作者 | Taylor Irwin
编译 | 华尔街大事件
MercadoLibre(NASDAQ:MELI)在过去 10 年中已被证明是一项出色的投资，每年为投资者带来超过 100% 的回报，跑赢标准普尔 500 指数 1,000% 以上。该公司在快速发展的地区和行业——拉丁美洲电子商务中占据了先发优势，并从此占据了该市场的主导地位。
近年来，MercadoLibre 对新的增长垂直领域进行了战略投资，例如 Fulfillment、Fintech 和 Advertising。这种选择性使MercadoLibre能够在过去 5 年中保持超过 50% 的年度收入增长，并且在我看来将继续推动公司向前发展。除了强劲的收入增长外，该公司还开始提高经营杠杆，应该会开始展示更高的资本回报率。
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优势
作为拉丁美洲电子商务的先行者，MercadoLibre能够通过品牌知名度和地理/文化特定知识建立区域护城河。创始人在 1999 年的目标是在拉丁美洲复制eBay(NASDAQ:EBAY)的成功。实际上，eBay成为了MercadoLibre的早期投资者，于 2001 年购买了该公司 20% 的股份。MercadoLibre 与更广泛的地区和电子商务行业一起成长，获得了外国竞争对手难以获得的独特业务和市场知识。以及对拉丁美洲经济/消费者趋势的更多经验以及文化意识。
MercadoLibre 的成功在很大程度上也归功于高素质、经验丰富的领导。该公司仍由其创始人之一管理，平均高管任期超过 11 年。哈佛商业评论发现，创始人领导的公司往往表现出色，部分原因是长期的、以所有权为导向的经营方式。MercadoLibre还在整个拉丁美洲雇佣了 40,000 多名员工，据Glassdoor称，其中许多人高度认可公司和首席执行官。
此外，特定区域知识为大型外国公司的进入创造了壁垒。亚马逊(NASDAQ:AMZN)于 2000 年代初开始在全球扩张，现在是全球电子商务的领导者。然而，它在拉丁美洲几个最大的国家/地区的每月在线访问量和销售额仅次于 MercadoLibre 。MercadoLibre的月访问量为6.677 亿，而亚马逊为 1.69 亿。另一个突出 MercadoLibre 护城河的例子是总部位于东南亚的竞争对手 Sea Limited(NYSE:SE)停止了在拉丁美洲的大部分业务，部分原因是宏观不确定性。
MercadoLibre除了拥有对抗外资的护城河外，相对于本土竞争对手还具有规模优势。MercadoLibre在商品总值方面处于领先地位，到 2023 年将达到 340 亿美元。MercadoLibre在当地最大的竞争对手Americanas 在 22 财年的前三个季度仅售出了 80 亿美元的 GMV。与亚马逊类似，MercadoLibre在其运营的国家/地区建立了庞大的履约足迹 (Mercado Envios)。实现规模经济、更快的交货时间和更大的卖方灵活性。2022 年，超过11 亿件物品通过 Envios 运送。该公司甚至在MercadoLibreAir 拥有自己的航空公司。这为本地和外国竞争对手都设置了巨大的障碍。
强大的竞争优势和管理经验使MercadoLibre在拉丁美洲继续占据主导地位。MercadoLibre过去几年的特点是抓住了流行的电子商务顺风并投资于新的增长垂直领域。
在商业方面，拉丁美洲仍然是一个具有吸引力的地区，拥有超过 3 亿数字买家，预计这一数字将增长 20%每年到 2027 年。MercadoLibre最具吸引力的增长机会可能是其金融科技部门 Mercado Pago。
Pago 与 MercadoLibre 平台高度集成，但也为平台外客户提供服务。其主要产品是移动销售点 (MPOS) 解决方案、用于 P2P 交易和投资产品的数字钱包、用于在线支付的商家服务以及面向商家和消费者的信贷业务 Mercado Credito。该细分市场不仅为其核心竞争力、商业提供支持，还满足拉丁美洲的各种需求。三个因素凸显了 Pago 在拉丁美洲的潜力：
尽管这个数字正在缩小，但大约一半的拉丁美洲人银行账户不足或缺乏金融包容性。
拉丁美洲的互联网普及率接近80% ，是互联网普及率增长最快的地区之一。
拉丁美洲近40% 的交易仍然使用现金进行。
Pago 通过让缺乏银行服务的人群以数字方式获得投资产品和信贷来促进普惠金融。此外，MercadoLibre的金融科技部门在收入增长方面已经开始超过商业（93% 对 46%，同比增长 46%，外汇中性）并且在总收入方面几乎赶上了商业（22 财年为 4.7B 对 5.8B）。
MercadoLibre的另一个投资是广告技术业务。广告技术是拉丁美洲最大的电子商务公司自然而然的下一步，因为他们与数百万商家合作。随着该地区互联网普及率的不断提高，拉丁美洲成为增长最快的数字广告支出市场之一，预计到 2023 年将增长 14%，达到 137 亿美元。
MercadoLibre 新业务部门的一个共同点是利用其现有的 MercadoLibre 用户群。它通过向商家提供支付服务和信贷扩展到金融科技领域，从而催生了其他金融科技产品。以类似的方式处理履行和广告技术。每一项都突出了管理层的战略和资本配置技能。公司Q4成绩单中, CFO Pedro Arnt 描述了MercadoLibre针对业务部门的战略流程。他们的目标是增加年度息税前利润，同时对有吸引力的业务线进行有计划的投资。通常，一项新业务一开始是无利可图的，但随着时间的推移会产生更强劲的利润。然而，该公司的整体息税前利润能够从商业和金融科技等更成熟的领域继续增长。自 2020 年年中以来，这种经过计算的方法似乎正在取得回报，息税前利润增长远远超过收入增长。
YCharts
EBIT 利润率和 ROIC 与同行相比是强大的资本配置能力的额外指标。
作者制图，数据来自晨星
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风险
在深入探讨估值之前，鉴于拉丁美洲地区的性质，对风险的讨论势在必行。MercadoLibre 的主要风险包括经济、政治、货币和信用风险。
拉丁美洲不如全球其他地区发达，该地区的许多国家都被视为新兴市场。欠发达的新兴经济体面临高通胀、劳动力短缺和缺乏监管的风险。
鉴于当前的全球经济挑战，拉丁美洲面临更大的不利影响风险，并可能受到经济衰退的更大打击. 许多拉丁美洲国家是出口大国，因此严重依赖全球需求。
该地区还有许多官方制定了不同的政策和法规，这直接影响了MercadoLibre的跨境业务。除此之外，由于美洲有30多种货币，外汇风险对MercadoLibre来说是巨大的。
最后，Mercado Credito 面临违约风险，特别是考虑到拉丁美洲普通借款人的信用记录通常较少，有时甚至根本没有。这些风险推高了 MercadoLibre 投资者所需的回报率，从而推高了资本成本。
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估值
以下是MercadoLibre从公司的总可寻址市场 ('TAM') 按细分市场开始的 10 年自上而下的收入构建。
然后使用 Statista 的估计增长率预测每个细分市场的 TAM 未来 10 年。然后分析师预测了MercadoLibre的 GMV、TPV 和广告支出份额、MercadoLibre在这些指标中的每一个指标的采用率（转化为收入的百分比）以及总收入，以达到每年约 16% 的整体收入增长率。
作者制图
向下看损益表，预计在持续的竞争定价能力的推动下，第 10 年的毛利率将缓慢扩大至 55%。我还看到MercadoLibre将 SG&A 利润率降低到超过预测的收入的 33%（目前为 36%），原因是运营效率得到了证明。
随着MercadoLibre继续投资于内部能力，预计研发利润率将保持相对稳定。这导致到 2032 年息税前利润率攀升至十几岁左右。预计净营运资本、折旧和摊销以及资本支出占增量收入的百分比将与历史数据保持相对一致。
鉴于MercadoLibre的风险状况较高，DCF模型的 WACC 相对较高，为 13%。使用 4% 的终端 FCF 增长率，基本案例 DCF 情景导致每股 746.78 美元的内在价值。
为了评估不同的情景，分析师对这些假设进行了轻微的上下调整。在三种不同的情况下（基础、上行、下行），根据自己的信念估计了每种结果发生的概率。考虑到MercadoLibre的历史表现超出预期的能力，基本情况最有可能出现 50% 的可能性，上行情况的可能性为 35%。
这导致预期加权最大买入价为 835.92 美元。根据我的假设，投资者应该在低于这个价格的任何地方购买MercadoLibre，以获得至少资本成本 (13%) 的年回报率。
作者制图
查看可比较的估值倍数可以确认股价目前被高估了。MercadoLibre往往总是相对昂贵，但在收入增长方面超过竞争对手。
作者制图，数据来自 Seeking Alpha
总而言之，MercadoLibre 可能是所有公司中竞争拥有最广泛护城河的公司之一，而且它没有缩小的迹象。管理层有效分配资本和创造新的增长途径的能力使公司的未来一片光明。Fintech 和 Ad-tech 已经显示出可喜的成果，LATAM 的创新时机已经成熟。尽管如此，与更发达经济体中的同类公司相比，MercadoLibre承担的风险更大，而且其股价似乎远高于其股票的合理价格。投资者应耐心持有，直到价格达到 800 美元，以获得最长期的收益。
