作者 |ThinkValue
编译 | 美股研究社
尽管宝洁公司(NYSE:PG)是一家规模庞大且成熟的公司，但该公司能够产生的自由现金流不足以应对当前的利率环境（国债3.55%）和企业风险溢价(6%)。
分析师试图以中性利率假设对公司进行估值，得出的内在价值为 172B 美元，即每股 72 美元。在分析中，发现利率对估值的影响非常大，将资本成本从 8.5% 更改为 6% 会导致 PG 的价值跃升至 $321B - 接近当前市值。这表明市场正在对通货膨胀和股票投资者所需回报的未来风险进行定价。
但是，如果情况得不到改善，通货膨胀将继续侵蚀消费者的购买力，导致销量进一步下降。在某个时间点之后，宝洁将无法通过提价来抵消这些趋势，这将迫使公司以折扣来应对。如果发生这种情况，投资者将面临未来业绩受损和持续通胀环境，考虑持有评级的风险太高。
01
概述
宝洁是全球的日用消费品公司巨头之一。在全球80多个国家设有工厂及分公司，所经营的300多个品牌的产品畅销160多个国家和地区，其中包括织物及家居护理、美发美容、婴儿及家庭护理、健康护理、食品及饮料等。
宝洁的产品组合包括数十个知名品牌，包括吉列、佳洁士、帮宝适、潮汐、纺必适和佳敏。宝洁还提供各种服务，包括营销、产品设计和客户支持。
在最新的第二季度报告中，宝洁报告有机销售额总体增长 5%，其中美容、保健、织物和家庭护理以及婴儿、女性和家庭护理领域均出现增长。销售额净增长为负 (1%)，受汇率影响 (6%)。
PG Q2 细分市场（公司报告）
由于创新和更高的价格，皮肤和个人护理、头发护理和美容的销售额有所增加，而销量被 COVID 相关和市场收缩所抵消。由于价格上涨、有利组合和销量增长，医疗保健在口腔护理和个人保健方面有所增长。由于价格上涨，织物和家庭护理经历了高个位数增长，而家庭护理被销量下降部分抵消。由于价格上涨，婴儿、女性和家庭护理的有机销售额有所增长，但部分被市场收缩和市场份额疲软所抵消。
宝洁公司公布 2023 财年第二季度净销售额为 208 亿美元，比上年下降 1%。排除外汇以及收购和资产剥离的影响，有机销售额增长了 5%。
每股摊薄净收益为 1.59 美元，较上年每股收益下降 4%。本季度经营现金流为 36 亿美元，净收益为 40 亿美元。调整后的自由现金流生产率为 72%，计算方式为运营现金流减去资本支出占净收益的百分比。
公司通过约 22 亿美元的股息支付和 20 亿美元的普通股回购向股东返还了 42 亿美元的现金。
在过去 12 个月的基础上，该公司的收入为 $80.281B（增长 2.5%），毛额为 $37.410B，息税前利润为 $17.346B，利润为 $14.775B。这是我们对基本面的历史细分：
PG 基础概览（作者图片，数据来自 FMP）
宝洁将其 2023 财年总销售额的指引上调至与上一财年相比下降 1% 至符合预期的范围，从之前的下降 3% 至下降 1%。与上一财年相比，公司还将其有机销售增长预期从之前的 3% 到 5% 上调至 4% 到 5%。宝洁维持 2023 财年摊薄后每股净收益增长 4% 的预期，而 2022 财年每股收益为 5.81 美元，预计每股收益结果将接近指导范围的下限，原因是重大的成本逆风。
宝洁现在预计 2023 财年的核心有效税率约为 20%，资本支出约为 2023 财年净销售额的 5%，调整后的自由现金流生产率为 90%，预计将支付约 90 亿美元的股息并回购 6 美元2023 财年的 10 亿至 80 亿美元普通股。
02
估值
自由现金流
依靠公司的自由现金流来进行贴现现金流（“DCF”）估值。在过去的 12 个月中， 宝洁向公司（“FCFF”）的自由现金流为 $10.6B，向股权投资者的自由现金流为 $10.5B。该公司本身仅报告从运营现金流减去资本支出得出的简单自由现金流——总计约 14B 美元。出现这种差异的主要原因是因为在资本支出项目中计算了收购产生的现金流出。
PG 自由现金流（作者图片，数据来自 FMP）
从自由现金流的波动来看，应该清楚的是，即使宝洁是一家成熟稳定的公司，但仍然存在现金流不确定性的风险——因此高于无风险利率的企业风险溢价可能是有道理的。
虽然宝洁是一家成熟的企业，但其 60% 以上的收入来自美国以外，这需要提高企业风险溢价。公司的最终资本成本为 8.5%，来自 3.55% 的无风险利率加上 5.67% 的 ERP，并加权了 4.24% 的债务成本。业务的贝塔值 0.96 可以忽略不计。另外还在标准差的基础上对业务风险进行配对，发现宝洁与 SPDR S&P 500 Trust ETF (SPY) (21.4%) 的偏差 (21.85%) 大致相同，与beta一致估计。
利润与增长
宝洁明显受到通货膨胀和经济下滑趋势的影响。随着时间的推移，可以在细分市场销量下降以及毛利率下降中看到这种影响。当通货膨胀开始时，投资者可能对该公司作为避风港抱有过多的信心，但这种说法几乎站不住脚。
PG 增长与核心通货膨胀（作者图片来自 FMP 的数据）
TTM 增长率跟不上核心 CPI 通胀，这转化为盈利能力下降，如下所示：
PG 边距（作者图片，数据来自 FMP）
揭示这一点的关键指标是 COGS 规模的收入增长，为 -5.4%。这意味着即使宝洁产品价格上涨，销货成本的增长也超过了收入。
未来模型
根据迄今为止的分析和管理层的上述指导，可以为公司制定一个基本模型。以下是我们对宝洁未来表现的看法：
作者对 PG 的未来估计（来自 FMP 的作者图片）
在上面的模型中正在建立乐观的自由现金流，并假设公司在顶线表现出色。即使有这些假设，现金流量也根本不等于公司当前的市值：
作者对 PG 的估值表（来自 FMP 的作者图片）
内在价值
估值结果为 $172B 的估值，远低于目前 $350B 的市值。这意味着 50% 的下行空间和 73 美元的 1 年目标价。即使是长期价格目标也低于每股 110 美元。
反向贴现现金流
在进行估值时，分析师测试了多项假设，包括将资本成本降至 6%。这样，公司的价值跃升至 $321B，表明这更接近市场对宝洁的看法。认为宝洁接近公允价值的投资者暗中同意适当的风险回报率约为 6% 而不是我们的 8.5% 的假设。市场似乎对通货膨胀和当前的企业风险溢价都看涨，即他们正在定价未来利率和风险的降低。如果您同意这种观点，您可能会发现宝洁的交易价格接近公允价值。
我们可以在下图中看到PG的风险和现金回报之间的差异：
PG 现金回报与股权成本（作者图片来自 FMP 的数据）
该图表使用回购加股息作为现金回报的衡量标准，但如果您考虑 FCFE，则该衡量标准在整个时期都会更高。
即使不断增加股息支付和股票回购，PG 仍向股东返还约 5%，而其股本成本仍保持在 8% 以上。看来，鉴于其成熟度和当前的经济环境，PG 无法在回报上跑赢大市，这意味着投资者预期未来市场风险措施会下降。
03
风险
最新报告中列出的前 5 大风险是：
全球金融风险
本地、区域或全球经济波动
信贷市场或银行合作伙伴的中断
制造和供应安排中断
成本波动和压力。
似乎企业对他们未来的债务融资能力很敏感，并且依赖大型金融机构的稳定性。这是可以理解的，因为宝洁是一家大公司。通货膨胀仍然是一个紧迫的风险，它的持续存在可能会降低消费者的购买力，这将体现在销售量上。这被产品价格上涨所抵消，但像这样的持续循环会导致市场低迷，大公司可能不得不以折扣来应对，即美联储当前使命的一部分。
宝洁公司是一家成熟的公司，被认为比基本面所显示的更稳定。投资者正在定价降低通货膨胀风险和所需的企业风险溢价。如果事实证明这是真的，那么可以说宝洁公司的交易价格接近公允价值。然而，如果负面环境持续存在，这将对投资者的情绪以及宝洁的未来表现产生影响。这两个原因是分析师认为风险不对称对宝洁公司不利的原因。
