文/解运亮、张云杰
信达证券宏观团队
01
核心观点
2月议息会议，加息幅度如期放缓至25基点。从会议声明和鲍威尔在新闻发布会的讲话来看，美联储肯定了通胀回落所取得的进展，但政策立场并无松动。鲍威尔明确将继续加息，强调政策收紧所产生的效果尚未完全显现，指出放慢加息速度有利于更好实现政策目标。
上半年，美国通胀读数持续下行的概率较高。一是美联储重点关注的PCE指标出现进一步回落迹象，12月核心PCE同比创新低。二是粘性较强的通胀分项或即将进入下行通道，首先是住房租金项拐点或将至，其次是随着劳动力市场进一步软化，核心服务项也将趋于下降。下半年，美国通胀韧性或有所强化，原因在于下半年通胀同比指标的基数走低，通胀读数回落速度有可能放慢。
市场已在交易降息预期。尽管美联储反复强调将维持高利率水平一段时间，并表态今年不会降息，但市场已经跑在了美联储前头。历史上看，美联储由加息转向降息的间隔通常在5-15个月。本次会议后，市场最新预期美联储将于3月会议再次加息25bp后停止，最早或于今年11月首次降息，间隔约8个月，较为适中。甚至不需要美联储真的年内降息，如果市场一直预期降息，那么对美股乃至全球市场都是利好。
人民币汇率或存在进一步升值空间。在年内降息和上半年通胀持续回落的交易逻辑之下，美债利率趋于下行，中美利差有望收窄，从而缓解美元兑人民币汇率的贬值压力。与此同时，中国经济走向复苏的迹象已现，随着修复动能不断强化，中美经济基本面或再度扭转，美元兑人民币汇率存在进一步升值空间。对于中国央行而言，汇率压力缓解意味着政策空间打开，国内经济有望在政策支持下，进一步企稳回升。
风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。
02
正文
一、2月议息会议，加息幅度如期放缓至25基点
2月议息会议美联储如期加息25bp。自去年11月、12月会议分别加息75bp、50bp以来，美联储加息步伐进一步放缓，幅度收窄至25bp。随着美国12月通胀数据进一步回落，CPI同比下降0.6个百分点至6.5%、核心CPI同比下降0.3个百分点至5.7%，2月会议前市场基本一致预期加息幅度为25bp。北京时间2月1日晚，美国1月ADP就业数据发布，新增就业人数仅为10.6万人，大幅低于预期，CME FedWatch显示的加息25bp概率超过99%。
从会议声明和鲍威尔在新闻发布会的讲话来看，美联储肯定了通胀回落所取得的进展，但政策立场并无松动。
一是会议声明中首次提到通胀已有所缓解（inflation has eased），但仍然处于高位（remains elevated）。美联储依然在强调推动长期通胀率重返2%是首要目标（overarching focus），确认通胀持续下行还需要更加强有力（substantiallymore evidence）的证据。
二是鲍威尔明确将继续加息（ongoing increaces will beappropriate）,同时解释道，放慢加息速度有利于美联储评估政策紧缩对经济活动的影响，以更好地实现政策目标。
三是对于经济活动的评估，鲍威尔强调政策快速收紧所产生的效果尚未完全显现（thefull effects are yet to be felt），包括通胀读数仍居高位，劳动力市场依然极度紧张（extremely tight）。
基于会议所释放的信息，市场预计美联储将于3月会议再次加息25bp，随后停止，最早或于今年11月首次降息。
二、上半年，美国通胀读数持续下行的概率较高
上半年，美国通胀读数持续下行的概率较高。
一是美联储重点关注的PCE指标出现进一步回落迹象。过去几个月，核心PCE一度在5%的位置连续横盘移动。但自11月以来，PCE同比降幅明显有所扩大，12月PCE当月同比较上月下降0.52个百分点至5.02%，核心PCE同比较上月下降0.26个百分点至4.42%，创下2021年11月以来新低。
二是粘性较强的分项指标或即将进入下行通道。首先是住房租金项拐点或将至，一方面，历史经验显示美国房价往往领先住房租金约16个月。2021年7月美国房地美房价增速见顶，按照房价与住房租金的领先规律，今年初住房租金增速或将见顶，随后有望转为下行。
另一方面，随着美联储持续加息，美国住房抵押贷款利率抬升，房地产市场景气度持续回落。2022年12月房地美房价增速录得4.1%，较高点回落15个百分点以上。这意味新房租赁价格也在下降，随着租房市场租约到期、新合约签订，住房租金的通胀率有明确的下降趋势。
其次是随着劳动力市场进一步软化，核心服务项也将趋于下降。核心服务项即不含住房服务在内的服务项，其中包括医疗保健、教育、运输服务等细项，权重约28%，略低于住房租金项（权重约32%）。截至2022年12月，核心服务项同比增速录得7.4%，较9月增速高点下降0.8个百分点，已初步呈现降温趋势。这一分项受劳动力市场和工资涨幅的影响最为直接，参考图6，当前用工需求仍高于劳动力供给，劳动力供需仍然存在缺口。但从最新指标上看，劳动力市场的紧张格局已出现一定松动：
1）12月新增非农就业人数仅22.3万人，创下2019年12月以来新低。大幅不及预期的美国1月ADP就业数据，似乎在预示着1月新增非农就业人数或进一步回落。
2）12月平均周工时进一步回落至34.3小时，创下2020年4月以来新低。
3）12月非农时薪同比增速录得4.59%，较上月下降0.21个百分点，工资涨幅持续降温。
随着美国经济活动放缓、企业用工需求弱化，我们预计劳动力市场有望继续降温，带动工资增速下调，从而减轻核心服务项通胀压力。
下半年，美国通胀韧性或有所强化。一个重要原因，是下半年通胀同比指标的基数将再度走低。参考图8，去年上半年CPI环比中枢为1.02%、下半年仅为0.23%，上半年PCE环比中枢为0.65%、下半年仅为0.29%。对应今年上半年基数较高，有利于通胀同比指标进一步下行。下半年则基数较低，或导致通胀同比指标回落速度放慢。
三、市场已在交易降息预期
历史上看，美联储由加息转向降息的间隔通常在5-15个月。历史数据显示美联储从停止加息到开启降息，往往不是一蹴而就的，而是存在一段时间跨度。1995年2月停止加息到降息间隔5个月，2000年5月从停止加息到降息间隔6个月，2006年6月从停止加息到降息间隔15个月，2018年9月从停止加息到降息间隔8个月。
甚至不需要美联储真的年内降息，如果市场一直预期降息，那么对美股乃至全球市场都是利好。尽管美联储反复强调将维持高利率水平一段时间，并表态今年不会降息，但市场已经跑在了美联储前头。根据CME FedWatch数据，市场当前预计今年3月后停止加息，最早或于11月首次降息（图2），间隔约8个月，相比历史平均水平较为适中。
四、人民币汇率或存在进一步升值空间
基于我们对美国通胀和美联储加息路径的推演，在年内降息和上半年通胀持续回落的交易逻辑之下，美债利率趋于下行，中美利差有望收窄，从而缓解美元兑人民币汇率的贬值压力。与此同时，中国经济走向复苏的迹象已现，随着修复动能不断强化，中美经济基本面或再度扭转，美元兑人民币汇率或存在进一步升值空间。
对于中国央行而言，汇率压力缓解意味着政策空间打开。近期政策面提出降成本、适度靠前发力、合理增加消费贷款等积极定调，央行有可能提升货币政策工具的操作力度，推动经济进一步企稳回升。
