编译 | 华尔街大事件
摘要：我们认为灰熊报告的一些信息被夸大了，同时，我们还质疑 Grizzly 声称对 NIO 的 BaaS 运营的一些量化影响的有效性。
Grizzly Research（“Grizzly”）周二上午发布了一份关于蔚来汽车（纽约证券交易所股票代码：NIO ）的卖空报告，理由是这家电动汽车（“EV”）公司通过激进的会计方法和欺诈手段夸大了收入和盈利能力。
除了概述自 2020 年以来蔚来为虚增营收和利润而采取的所谓措施外，Grizzly 还收集了广泛的研究，试图对蔚来首席执行官李斌进行性格暗杀，以“打点 i 并跨越t's”在其论点中指出，对于电动汽车制造商而言，欺诈的三个核心要素——机会、激励和合理化——存在于这种情况下。
虽然卖空报告中提出的一些调查结果可能会提出只有蔚来管理层才能回答的问题，但灰熊也提出了一些有问题且毫无根据的论点，这些论点可能会严重误导和欺骗电动汽车股票的现有和潜在投资者。
以下分析将重点概述卖空者对 NIO 的核心主张——即通过激进的会计和潜在的欺诈手段虚假夸大收入和净收入——并提供我们对某些有效性的问题/挑战的演练这些索赔。
01
会计速成班：
蔚来的BaaS收入确认方法
通过蔚来汽车经审计的年度报告中公开披露的信息，Grizzly 发现蔚来汽车正在通过未合并的关联方提前加载并夸大与电池即服务（“BaaS”）销售有关的收入确认。
2020年，蔚来与电动汽车电池制造商宁德时代、湖北科投集团、福泰君安国际控股有限公司的子公司等外部投资者联合体共同创建了合资企业“武汉蔚能电池资产有限公司”。蔚能成立于2020年，与蔚来电池借贷服务BaaS同时推出。
在 BaaS 下，如果 NIO 客户选择电池借贷订阅计划而不是预先购买车辆的电池，则他们有资格获得高达人民币 128,000 元（19,133 美元）的一次性购车折扣。
现在，蔚来汽车持有蔚来汽车 19.8% 股权的合资企业蔚能在其财务报表中作为“权益核算投资”进行了会计处理，因为基于公认会计原则的会计核算下的控制权定义尚未明确。
在关联交易会计准则下，“在编制本集团合并财务报表时，除投资主体与其子公司之间以公允价值计量且其变动计入当期损益的关联交易和未清偿余额外，本集团内部关联交易和未偿余额均予以抵销。”：
GAAP 关联方披露规则(IAS)
根据 NIO 在其经审计的年度报告中披露的与 BaaS 销售相关的收入确认方法，当车辆出售给订阅 BaaS 的客户时，这家电动汽车制造商以“背靠背”的方式将其电池组出售给蔚能：
蔚来 BaaS 销售收入确认政策（NIO 2021 20F）
根据基于公认会计原则的收入确认会计，当履行了履约义务时，销售将在损益表中报告。在蔚来与蔚能的合作关系下，当客户购买带有 BaaS 服务的车辆时，蔚来会向蔚能出售一个电池组。
这里的履约义务是蔚来汽车需要向蔚能提供电池组，一旦满足，蔚来汽车可以根据履约义务的预先约定的交易价格确认电池销售收入。对于蔚来而言，售出的电池以前会被视为库存。在确认电池销售后，蔚来汽车还将在资产负债表上记录与从库存余额中移除电池相关的销售成本：
电池销售商业模式的日记帐分录（作者）
然而，在蔚能的案例中，其对客户的履约义务是按月或按年提供电池借贷服务，具体取决于订阅选项。因此，蔚能只有在履行其对客户的电池贷款义务时才能随着时间的推移确认月/年 BaaS 收入。蔚能还必须在其电池的使用寿命内记录折旧成本，这些电池被视为用于促进其服务业务的财产、厂房和设备：
BaaS 商业模式的日志条目（作者）
这种安排实质上允许蔚来在以一对一的方式出售在 BaaS 上预订的车辆时，预先确认与出售给蔚能的电池组相关的 100% 收入，而不是确认 BaaS 收入和相关折旧成本。随着时间的推移，BaaS 业务。
披露的蔚来汽车BaaS收入确认方法还推断，出售给蔚能的电池组数量应与期末BaaS用户数量相当。随时间确认的 BaaS 收入和相关销售成本（例如电池的折旧成本）则记入蔚能的账簿，蔚来在其资产负债表中将其作为权益会计投资核算。
由于蔚能是一项以权益计价的投资，而不是根据公认会计原则会计定义的蔚来控制的合并实体，蔚来无需执行与关联方交易相关的集团内抵销。相反，它需要披露关系，以及相关金额（如果重要）。该信息在蔚来汽车2021 年 20F的“附注 26。关联方余额和交易”下披露。蔚能产生的收入和收入在蔚来汽车的财务报表中作为其非控股权益按比例分配的“股权投资份额（亏损）/收入”入账。
02
灰熊的核心短论文
Grizzly 声称此举是蔚来为“夸大收入和盈利能力”而采取的欺诈措施。卖空者指责蔚来汽车利用会计“漏洞”来提前收取与 BaaS 有关的电池收入，这些收入本应在大约七年的时间内得到确认（即购买 BaaS 车辆的电池折扣除以年度 BaaS 订阅费）。
除了提前确认 BaaS 销售收入外，Grizzly 还发现，截至 2021 年 9 月 30 日，活跃的 BaaS 用户数量与蔚能拥有的电池组数量之间存在差异。Grizzly 发现截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能拥有 40,053 个电池组，但在此期间只有 19,000 名活跃的 BaaS 用户，这与蔚来声称其仅记录对蔚能的电池销售与 BaaS 车辆背靠背的说法不符销售量。
Grizzly 将这种差异归咎于蔚来汽车通过向蔚能出售的电池组数量超过了履行 BaaS 履约义务所需的数量，从而人为地夸大了收入。
为了支持其关于蔚来汽车通过未合并关联方欺骗投资者的说法，Grizzly 还收集了额外的研究，试图支持欺诈三角的三个关键要素：
机会：如会计概览部分所述，蔚来与蔚能之间的所有权结构被视为权益会计投资，这使得蔚来可以绕过财务报表中的关联方交易抵销。
因此，这为蔚来汽车提供了一个机会，可以通过记录对权益核算子公司的销售，在集团层面人为地夸大其收入，而无需在期末将其退出。根据基于公认会计原则的关联交易会计规则，蔚来汽车必须披露其已遵守的关系的重要细节。
该组织结构还为蔚来提供了预先确认 BaaS 收入的能力，而不是在很长一段时间内确认它对蔚能的履约义务与那些蔚能欠 BaaS 用户。Grizzly 还声称，该方法使 NIO 能够绕过电池资产的折旧成本，每年高达 3.36 亿元人民币。
激励措施：Grizzly 采取了广泛的措施来挖掘证据，以支持 NIO 有夸大其收入和盈利能力的有效动机。援引蔚来汽车与一个已投资全资子公司“蔚来中国”的国家支持的财团之间的协议，该协议要求蔚来汽车在未能达到预先设定的业绩指标（例如实现收入 1200 亿元人民币）时赎回投资到 2024 年。
但是，根据蔚来汽车的监管文件，公开披露的信息并未具体说明 1,200 亿元人民币的收入绩效指标是按年度还是在与国家支持的投资签订协议时的累计基础上要求的财团和2024。
Grizzly 还推断 NIO 有动机夸大其顶线和底线，以此来美化其估值前景，并吸引来自公开市场的投资者。
合理化：卖空报告缺乏对蔚来汽车如何试图合理化涉嫌欺诈报告行为的支持。然而，Grizzly 已着手收集证据，以支持其关于蔚来汽车欺诈可能性为何高的说法。
其中包括关于蔚来汽车首席执行官李先生过去与曾与瑞幸咖啡（OTCPK：LKNCY）等备受瞩目的欺诈性财务报告案件有关的人员的调查结果。）。Grizzly 还提到了蔚来首席执行官李的可疑行为，例如将蔚来附属子公司“NIO User Trust”质押给瑞银，但没有直接向股东说明此事。
虽然这些调查结果可能需要管理层澄清，但没有足够的理由对公司作出欺诈性判决。
蔚来管理层还驳斥了灰熊的说法，称报告中概述的指控“毫无根据，并且包含许多错误、没有依据的猜测以及误导性结论和解释”，并承诺在未来加强公开披露以保护股东利益。该公司从未在任何地方试图彻底合理化欺诈性报告。
03
挑战灰熊对蔚来“控制”的结论
除了对李的性格暗杀以支持其在蔚来的虚假报道行为的主张外，灰熊还试图结束蔚来对蔚能的控制。如前所述，如果蔚来汽车有效地“控制”了蔚能，它将不得不合并投资并消除通过关联交易记录的任何收益。
首先，Grizzly 发现蔚来汽车声称其在一个地方对蔚能具有“重大影响”的说法与蔚来汽车在同一监管文件中声称其在另一地方仅对蔚能的“业务运营具有有限控制权”之间存在“冲突披露”。. 然而，在 NIO 的监管文件中使用的“重大影响”和“控制”这两个词在基于 GAAP 的会计规则下的定义与日常投资者熟悉的一般权力定义不同。
在基于公认会计原则的会计中，重大影响被定义为“有权参与被投资方的财务和经营政策决策，但无权控制或共同控制这些政策”。当“实体直接或间接持有被投资方 20% 或更多的投票权”时，通常会确立重大影响。蔚来持有蔚能 19.8% 的股权足以推测其对投资的“重大影响”：
GAAP 联营企业和合资企业投资规则(IAS)
指向我们早先在基于公认会计原则的会计中建立的控制定义的参考，收购方只有在证明三个主要要素时才对被收购方建立“控制”：
1. 对被收购实体的“权力”，根据公认会计原则定义为收购方为获得非保护性利益而对被收购方行使的实质性权利（例如，无需违约或多数投资者支持即可行使权利）。
根据蔚来汽车监管文件中公开披露的信息，它仅持有蔚能九个董事会席位中的一个。也没有提及将多数董事会和/或所有者投票权传递给 NIO 的投票协议。NIO 拥有九个董事会席位之一和 19.8% 的股权，并没有表现出对蔚能建立控制权的权力。
2.因收购方的参与而产生的被收购方可变回报的风险敞口。蔚来不会根据蔚能的表现向蔚能收取额外费用。蔚来汽车仅通过其在投资中的股权份额获得蔚能的收益。
对于收购方干预被收购方产生的回报，Grizzly 指出，蔚能在蔚能任命了两名现有的蔚来高管担任管理职务，包括“法定代表人兼董事长”和“总经理兼董事”。然而，考虑到前面解释的公认会计原则（GAAP）规则所定义的蔚来对蔚能的重大影响，双方共享员工或蔚来通过两名共享员工“参与蔚能的财务和运营政策决策”并不罕见。
因此，蔚来可以解释其对蔚能的投资作为权益核算的投资，只要“控制”不成立，即使在蔚能安插了员工。基于蔚来汽车未能满足标准1“权力”，它已经无法根据监管文件中披露的现有所有权和投票结构，按照公认会计原则对蔚能建立控制权。
灰熊还暗示在维能的日常运营中任命两名蔚来高管是“重大利益冲突”。然而，根据 NIO 经审计的 2021 年 20F 审计报告指出，“截至 2021 年 12 月 31 日，公司在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制，基于内部控制 - 综合框架中建立的标准（2013 年）由 COSO 发布”。
COSO 框架要求内部控制解决职责分离要求，以确保财务信息的公平呈现，而不会因错误或欺诈而出现重大错报。因此，有理由相信，与两位高管在蔚来汽车和蔚能的职责相关的职责分离控制在报告日期已经过有效测试。
3. 收单方是交易的委托人，而非代理人。根据基于公认会计原则的会计，代理人“主要受雇代表另一方并为另一方的利益行事……[并且]在行使被授予的决策权时不控制被投资方”。在确定蔚来汽车是否为蔚能的代理人时，i)蔚来对蔚能的决策权限范围，ii)其他投资者在蔚能持有的权利，iii)蔚来在与蔚能的关联关系中有权获得的报酬， iv) 必须考虑蔚来汽车因持有蔚能权益而面临的回报波动风险：
综合以上分析可知，蔚来仅持有合资公司19.8%的股权，九分之一的董事会席位，对蔚能的唯一决策权有限。维能日常运营中安装的两位蔚来高管也没有表现出对合资企业业务的单独控制的特征。
蔚能投资财团的其余部分持有九个董事会席位中的其余八个席位，以及合资企业 80.2% 的股权。在公开披露的信息中，也没有提到投资财团向蔚来签署的投票权，这将使蔚来控制蔚能。
除了电池销售，蔚来汽车还有权通过服务协议从蔚能获得服务收入。蔚来通过提供“电池组监控、维护、升级、更换、IT系统支持等”获得收入。通过每月服务费到蔚能。截至 2021 年 12 月 31 日止的报告年度，根据2021 年 20F收入确认的“附注 2. 重要会计政策摘要”第 (r)节中披露的信息，与蔚来汽车和蔚能之间的服务协议相关的服务收入并不重要。
正如在标准 2 下的控制评估中所讨论的，蔚来汽车在蔚能的投资中所面临的回报可变性不足以在基于公认会计原则的会计中建立控制。
04
收入和利润通胀的量化
Grizzly 认为，蔚来汽车通过与蔚能的关联，将收入和净收入分别夸大了“约 10% 和 95%”。灰熊的计算，以及我们的怀疑，概述如下：
1. 电池销售给蔚能的前期收入
灰熊的指责。正如上述分析中所讨论的，Grizzly 发现蔚来汽车一直在通过与蔚能的附属关系预先确认与 BaaS 相关的电池收入。当服务履约义务得到满足时，蔚来不再确认 BaaS 收入，而是能够确认通过蔚能合资企业通过 BaaS 订阅销售给客户的电池收入的 100%。Grizzly 声称，这种安排有效地让蔚来提前七年的 BaaS 收入。
灰熊对量化影响的计算。考虑到买家购买 BaaS 可享受 70,000 元（70/75 kWh 电池组）至 128,000 元（100 kWh 电池组）的购车折扣，Grizzly 选择了该范围的下限（即 70,000 元）作为电池组的代理收入。
根据 70 kWh 电池组每年 11,760 元人民币（980 元人民币/月）的 BaaS 订阅费，订阅 BaaS 可获得 70,000 元人民币的车辆折扣，Grizzly 假设 BaaS 收入确认时间约为 7 年（即人民币 70,000 元的折扣，除以人民币 11,760 元的年度 BaaS 订阅费，经通胀调整）——我们认为这是一个合理的假设。
现在，截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能的一份公开监管文件显示，它拥有 19,000 名活跃的 BaaS 用户。其 18% 的认购基数以 1,480 元/月的价格认购。100千瓦时电池组，82%的人订阅了980元/月。当时的电池组为 70/75 kWh。
Grizzly 对截至 2021 年 9 月 30 日止九个月内蔚来向蔚能出售 19,000 块 BaaS 相关电池的虚增收入和收入的计算如下：
Grizzly 计算与拉动的 BaaS 销售相关的虚增收入和收入（Grizzly Research）
截至 2021 年 9 月 30 日止 9 个月，蔚来向蔚能销售电池的收入为 27.96 亿元人民币（蔚能 2021 年全年收入为 41.38 亿元人民币，占蔚来 2021 年总收入的 11%）。
根据蔚能截至 2021 年 9 月 30 日报告的 19,000 名活跃 BaaS 用户和拥有 40,053 个电池组的所有权，Grizzly 估计，在向蔚能出售商品所产生的 27.96 亿元人民币收入中，只有 47% 与“真正的“BaaS 销售。
从本质上讲，Grizzly 声称，在截至 2021 年 9 月 30 日止九个月的蔚来汽车损益表中确认的向蔚能销售的 27.96 亿元人民币中，只有 13.26 亿元人民币与实际 BaaS 电池销售有关。
与当时活跃的 BaaS 用户数量相关的 19,000 个电池组出售给蔚能的人民币 13.26 亿元实际上是蔚来汽车确认的“前期”收入，而根据估计的业绩，这应该在 7 年内确认前几节讨论的义务时间表。
如果没有蔚能，蔚来将不得不随着时间的推移确认与 19,000 名用户相关的 BaaS 收入，这相当于截至 2021 年 9 月 30 日的九个月期间的人民币 1.79 亿元。这基本上意味着蔚来据称在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内与 BaaS 销售相关的收入。
截至 2021 年 9 月 30 日止 9 个月，蔚来总收入为人民币 262.36 亿元，净亏损为人民币 18.74 亿元。11.47 亿元人民币的提前 BaaS 收入占 9 个月报告期内确认的总收入的 4%。
为了产生如果没有蔚能存在蔚来汽车本应报告的“调整后”净收入，Grizzly 从实际报告的 18.74 亿元人民币的净亏损中直接扣除了与 BaaS 销售相关的 11.47 亿元人民币的预收收入。因此，蔚来截至 2021 年 9 月 30 日止九个月的调整后净亏损为人民币 30.21 亿元，差异为 61%。
灰熊的说法有问题。在 Grizzly 的调整后净亏损计算中，如果 NIO 从未通过与蔚能的关联关系将 BaaS 收入向前推进，卖空者没有将蔚来汽车在向蔚能出售电池组时本应确认的销售成本加回，并记录了相关的销售成本。
虽然没有披露蔚来向蔚能销售电池组的利润率，但灰熊使用了 20% 作为代理，这“与整车的利润率一致[考虑到] 电池是所有车辆的成本中心”。使用截至 2021 年 9 月 30 日止九个月内向蔚能销售的 19,000 个电池组总计人民币 13.26 亿元的 20% 利润率代理，蔚来汽车将记录相关销售成本人民币 10.609 亿元（即 0.8% 的收入成本 x 人民币 1,326 元）在截至 2021 年 9 月 30 日的 9 个月内向蔚能出售 19,000 块电池获得了 100 万个电池收入）。
当灰熊从蔚来汽车截至 2021 年 9 月 30 日止的 9 个月报告的实际净亏损人民币 18.74 亿元中扣除/前推 BaaS 收入人民币 11.47 亿元时，灰熊在确定调整后的调整后的销售成本总计人民币 9.176 亿元时也应加回相关销售成本报告的净收入。
Livy 计算与 NIO 所谓的前载 BaaS 销售有关的收入和收入差异（作者）
上述修订后的净收入调整从截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内 NIO 报告的实际净亏损中抵消了蔚来汽车通过其与蔚能的附属关系所带来的前推 BaaS 收入。
橙色突出显示的单元格代表与以下相关的销售增量成本如果蔚能从未存在并且电动汽车制造商不得不随着时间的推移确认 BaaS 收入，则将本应加回调整后净收入的 BaaS 收入提前，以公平反映蔚来汽车在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内的调整后净亏损.。这一调整相应地将灰熊计算调整后净亏损的 61% 的差异减少到 12%——这一重大差异就像灰熊指责蔚来汽车所做的那样，在所讨论的问题上误导了投资者。
2、电池供过于求给蔚能带来的收入
灰熊的指责。根据蔚来汽车BaaS销售收入确认方法，出售给蔚能的电池组数量应与购买时已订阅BaaS的购车者数量相当。根据蔚能截至 2021 年 9 月 30 日报告的 19,000 名活跃 BaaS 用户，很容易假设蔚来汽车在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内也只向蔚能出售了 19,000 个电池组，以符合这家电动汽车制造商的收入其 2021 20F 中概述的 BaaS 销售识别方法。
然而，截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能报告了 40,053 个电池组的所有权，比其 19,000 的活跃用户群高出 21,053 个。因此，Grizzly 指责 NIO 故意向蔚能超额销售电池组以增加收入。
虽然这种差异确实是管理层的问题，但 Grizzly 曾表示，蔚能没有必要持有那么多额外的电池组，即使是出于运营目的。Grizzly 继续解释了其在 NIO Power Swap 站所做的现场工作，以验证 Weineng 拥有的 BaaS 电池组与 NIO 拥有的交换站使用的电池组之间没有区别。
然而，考虑到蔚来换电业务与蔚能无关，我们认为额外的实地工作尚无定论。蔚能只为蔚来的 BaaS 电池借贷业务提供便利，而没有别的——Grizzly 甚至不必特意去检查 NIO 的 Power Swap 站并与 NIO 的汽车中心的销售人员进行对话。
虽然蔚能拥有的电池组数量基本上应该与 BaaS 的活跃用户数量相当，但从 2020 年 BaaS 成立到 2021 年 9 月 30 日期间，共有 40,053 辆蔚来汽车销售可能已经订阅了 BaaS。或许，截至 2021 年 9 月 30 日的报告日，有 21,053 名 BaaS 用户停止了月度订阅，这并不奇怪，因为第三季度不是典型的驾驶季节，而且这些 NIO 车主有可能没有在此期间需要使用他们的车辆。
Grizzly 还支持其声称 NIO 向蔚能供应过剩电池组以故意增加收入的说法，称截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能没有存储设施来存储其 21,053 个多余的电池组。
但是，我们并不认为这令人惊讶，因为 BaaS停止按月订阅的用户可能会保留寄售的空电池组，或者已将它们退回到蔚来汽车服务中心，蔚来汽车在该服务中心保留了这些维能拥有的寄售电池组。蔚能拥有的电池组存储设施的缺乏并不能断定其对多余电池组的所有权是欺诈性的和捏造的。
报告期末活跃 BaaS 用户数量与蔚能拥有的电池组数量之间存在差异的原因可能有很多。以上只是可能使灰熊的指控无效的两个假设（这也是一个假设）。差异的真正答案只能由蔚来和蔚能管理层来解释。
灰熊对量化影响的计算。在确定从 NIO 到蔚能据称供过于求的电池组的虚增收入和收益时，Grizzly 进行了以下计算：
Grizzly 计算与供过于求的电池有关的收入和净收入差异（Grizzly Research）
在推算与据称供过于求的电池组相关的虚增收入时，Grizzly 确定截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能拥有的电池组中超过其活跃用户群的百分比为 53%（即 21,053 个过剩电池组，除以截至 2021 年 9 月 30 日，蔚能拥有 40,053 个电池组）。
该百分比适用于蔚来汽车在截至 2021 年 9 月 30 日止的 9 个月内确认的与向蔚能销售电池组相关的总收入，导致电池超卖收入人民币 14.70 亿元（即 53% 电池超卖 x 人民币 27.96 亿元） NIO 记录的截至 2021 年 9 月 30 日止九个月的维能党收入）。
截至 2021 年 9 月 30 日止 9 个月，蔚来总收入为人民币 262.36 亿元，净亏损为人民币 18.74 亿元。14.7亿元的超卖电池收入占蔚来汽车九个月报告期内确认的总收入的6%。
考虑到灰熊在前面章节中讨论的电池组销售利润率为 20% 的假设，在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内，超卖给蔚能的电池组将产生人民币 2.94 亿元的净利润。因此，收回人民币 2.94 亿元将夸大的利润退回到蔚来汽车截至 2021 年 9 月 30 日止九个月期间的实际报告净亏损人民币 18.74 亿元，调整后的净亏损为人民币 21.68 亿元，差异为 16%。
我们对 Grizzly 进行的这一计算没有任何问题，除了担心卖空者声称这 20,053 个电池组被蔚来汽车故意“超卖”给蔚能以人为增加收入。
3. 转移折旧成本
灰熊指责蔚来间接转移了出售给蔚能的电池组的折旧成本，每年为这家电动汽车制造商节省了 3.36 亿元人民币的折旧费用。
具体而言，灰熊假设在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内，蔚来汽车电池销售总额为人民币 27.96 亿元，其利润率为 20%。这代表电池资产价值为人民币 22.5 亿元（即 80% 成本 x同期从该电动汽车制造商的资产负债表中剔除的对蔚能的电池销售额为人民币 2,796 元，调整了较小的四舍五入差异。
根据 2021 年 20F 披露的蔚来换电业务中使用的设备（包括电池组）的 5 至 8 年使用寿命，Grizzly 假设出售给蔚能的电池组的年折旧率约为 15%，并被移除来自蔚来汽车截至 2021 年 9 月 30 日止九个月的资产负债表。
这与前几节讨论的假设 BaaS 收入确认时间表约为 7 年一致。因此，灰熊指责蔚来汽车在截至 2021 年 9 月 30 日的 9 个月内避免了 3.36 亿元人民币的折旧成本（即 15% 的电池折旧率 x 向蔚能销售的 27.96 亿元人民币）。卖空者还暗示3.36 亿元人民币作为蔚来汽车通过与蔚能的安排避免的年度折旧成本。
灰熊的说法有问题。这种情况有两个方面：
1. BaaS 商业模式：在 BaaS 商业模式下，电池组被认为是用于促进服务业务的设备。因此，相关电池组将在其使用寿命内折旧。在蔚来的案例中，如果蔚能从未存在，而这家电动汽车制造商整合了其 BaaS 业务，那么 NIO 将不得不确认 Grizzly 在 7 年内归因于 BaaS 业务的 19,000 个电池组的 BaaS 收入，并相应地记录这些电池的折旧成本。电池组以及大约七年的使用寿命。如前所述，BaaS 商业模式下的相关日记账分录如下：
BaaS 商业模式的日志条目（作者）
2、电池销售业务模式：目前蔚来已将电池组销售给蔚能，电池组对蔚来而言属于库存。在基于公认会计原则的会计中，没有与存货相关的折旧成本。相反，一旦确认销售，蔚来汽车需要记录从资产负债表中删除的库存成本。如前所述，电池销售业务模式下的相关日记账分录如下：
电池销售商业模式的日记帐分录（作者）
现在，在蔚来汽车目前的实际情况下，其对蔚能的履约义务是从事电池销售业务模式，而蔚能是根据对BaaS订户的履约义务从事BaaS业务模式。
正如我们在对 Grizzly 计算的第一个挑战中所讨论的，该计算与向蔚能销售 BaaS 电池的收入有关，NIO 在确认相关收入时会记录与已售电池库存相关的销售成本。而这个销售成本数字，基于与灰熊使用的一致的 20% 利润率假设，将考虑在完成向蔚能的销售后从蔚来的资产负债表中移除的电池库存成本。这与灰熊自己的计算一致，即其声称蔚来汽车向蔚能供应过剩的电池组利润率，其中包括与蔚来汽车在确认相关收入后产生的注销库存相关的销售成本。
如果蔚来自己从事 BaaS 商业模式，没有蔚能的干预，它会以每年 15% 的速度对电池组进行折旧。但是，在向蔚能预售相关电池组的情况下，蔚来汽车的相关销售成本也将达到 80%。因此，基本上，根据与蔚能的当前安排，蔚来基本上预先记录了收入和电池库存成本，而不是随着时间的推移记录电池组的收入和折旧成本。
灰熊对量化影响的计算。灰熊指控蔚来汽车通过其与蔚能的关系分别夸大了收入和收益 10% 和 95%，计算如下：
灰熊对总收入和收入通胀的计算（灰熊研究）
如前几节所述，蔚来汽车通过与蔚能的关联拉动 BaaS 收入和虚增的电池销售收入分别占其在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内确认的总收入的 4% 和 6%。这代表了 10%正如灰熊在上述计算中所概述的那样，蔚来汽车的收入虚增。
Livy 对量化影响的修正计算。虽然我们尚未对灰熊指责蔚来承认的虚增净收入总额 17.77 亿元进行核对（如果您知道，请在评论中告诉我们），但我们认为灰熊确定的 95% 的差异并不公平地反映了其核心短论的量化影响。
我们对灰熊指控蔚来汽车通过 (1) 推动 BaaS 销售和 (2) 向蔚能供应过多电池而夸大收入和收益的量化影响的计算如下：
Livy 对与涉嫌提前收取 BaaS 收入相关的夸大报告的计算（作者）
Livy 对涉嫌过度销售电池供应的涉嫌夸大其词的计算（作者）
Livy 对所谓的收入多报的计算（作者）
Livy 对所谓的净收入夸大的计算（作者）
根据灰熊对蔚来汽车通过与蔚能的关联夸大收入和收益的指控，如果发现有效（我们仍然对此持怀疑态度），蔚来汽车将在截至 2021 年 9 月 30 日的九个月内将净亏损夸大 28%，而不是 95% Grizzly 声称的这一重大差异再次误导投资者对与卖空者声称的指控有关的估计量化影响。
根据蔚来汽车截至 2021 年 9 月 30 日的市值 583.8 亿美元和蔚来汽车目前约 350 亿美元的市值，我们计算得出的 5.23 亿元人民币（7800 万美元）的净收入差异也无关紧要（< 1%）。
05
最后的想法
正如在本次分析的介绍中所讨论的，Grizzly 还谈到了蔚来 CEO 与欺诈人员的关联、蔚来用户对 UBS AG 的承诺以及利益冲突等内容，以进一步支持其关于蔚来汽车从事欺诈性金融业务的论点报告。
然而，这些都是毫无根据的指控，尚未得到证实。虽然投资者在做出投资决策时应始终对监管文件中公开披露的信息保持职业怀疑，但也应对外部索赔提出同样的怀疑。
虽然我们同意卖空者报告中有一些好的内容可能需要管理层进一步澄清，但重要的是要认识到并承认其中很多内容也可能具有误导性——或者用灰熊的话来说，“夸大了” . 这也与卖空报告发布后蔚来汽车在周二和周三的股票表现一致。
该股在很大程度上与持续的市场暴跌以及整个电动汽车行业的广泛抛售一致，没有由于灰熊的负面消息而出现极端偏差，这表明市场参与者，尤其是蔚来汽车的大股东，仍在消化最新的外部指控。
归根结底，蔚来仍然是新兴行业中最可行的电动汽车业务之一，对其车辆的持续需求以支持长期的进一步增长。
与竞争日益激烈的电动汽车领域中被指控欺诈的一些新贵不同，例如 Nikola ( NKLA )、Lordstown Motors ( RIDE ) 和 Faraday Future ( FFIE )，NIO 已经在运营一家全球业务，并拥有可靠的汽车订单以支持其大部分的顶线和底线扩张，这将继续支持其未来的积极估值前景。
