作者 | The Outsider
编译 | 华尔街大事件
概括：Marvell 是一家能够从 5G 和云计算的长期增长趋势中受益的半导体公司。
它比同行拥有更高的基础设施敞口，并且没有过度接触苹果。另一方面，其财务状况是一个问题，Marvell 需要提高盈利能力并降低杠杆率。
Marvell Technology（MRVL）属于5G 和物联网这个主题，它更适合被视作基础设施而不是消费市场的企业。
01
半导体中等参与者
Marvell是一家为数据中心和其他行业提供基础设施半导体解决方案的科技公司。
其行业的特点是竞争激烈，其主要竞争对手是博通（AVGO）和高通（QCOM）等。它目前的市值约为 440 亿美元，因此与该行业的其他参与者相比，它是一家中等规模的公司，并在纳斯达克上市。
与半导体行业的许多公司（例如AMD或高通）一样，Marvell 是一家无晶圆厂公司，这意味着它将其生产完全外包给第三方。
其产品组合包括包含硬件、固件和软件技术的多个模拟、混合信号和数字知识产权组件。
该公司的业务分为五个终端市场，即数据中心、运营商基础设施、企业网络、消费者和汽车/工业。
在截至 2022 年 1 月 29 日的最后一个 2022 财年，Marvell 最大的部分是数据中心，约占其收入的 40%，其次是企业网络（占收入的 20%）、运营商基础设施（占收入的 18%）、消费者（16%）和汽车/工业（6%）。
这种业务多元化对于作为无线和有线行业供应商的其他半导体公司来说是一个明显的独特因素，由于高度依赖手机的原始设备制造商，例如苹果或三星电子。
这些公司最薄弱的因素之一是它们过于依赖于单一客户苹果，而且 Apple 的战略是增加内部份额其产品中的组件，对 Skyworks、Qorvo 或高通等供应商构成长期威胁。
然而，Marvell 近年来对其业务进行了转型，现在更多地接触基础设施而不是消费市场，与同行相比，这是一个积极因素。
业务组合（Marvell）
事实上，Marvell 的客户多元化比大多数竞争对手要好得多，考虑到过去三年只有一个分销商的收入占其收入的 10% 以上，这表明 Marvell 并没有像其许多竞争对手那样过度依赖苹果。
从地域上看，其约 80% 的收入流向了位于亚洲的客户，这意味着其在国内市场的曝光率非常低。
这也意味着 Marvell 在智能手机升级以外的行业顺风中拥有广泛的增长前景，其中 5G、物联网连接或人工智能是主要的长期增长主题。
02
增长前景分析
半导体、电动汽车、数字支付、5G和大数据等长期增长趋势对半导体行业的所有公司来说都是一股强大的推动力。
因为现代技术在不断变化，新的发展也在不断推动新的应用和设备。通过 5G 和云计算等技术进步，预计未来几年数据量将强劲增长。
5G 是下一代移动网络，它应该能够连接几乎所有东西，包括机器、物体和设备，从而增加无线应用的总体潜在市场。
在 5G 网络中，无线数据可以以大于每秒 1 吉比特的实际峰值速度传输，比大多数 4G 网络快 10 倍。这也足以与光纤到户有线宽带竞争，因此与 4G 相比是一项巨大的技术发展。
与当前技术相比，延迟预计将显着下降 10 倍。延迟是数据在其原始源和目标之间传输所需的时间，以毫秒为单位。Internet 延迟和网络延迟会影响卫星 Internet 连接、有线 Internet 连接以及某些 Wi-Fi 连接。
借助 5G，更多智能设备可以同时在同一个网络上协同工作，这是物联网发展的关键，无论是对个人还是对企业而言。
例如，人工智能和物联网的兴起应该更加交织在一起，这得益于 5G 提供的千兆速度、超低延迟和增强的网络容量。如果没有 5G，这将是不可能的，或者会严重限制人工智能在现实生活中的应用。
此外，5G对于增强现实/虚拟现实（AR/VR）和自动驾驶两项开创性技术的发展也非常重要。这两种技术可能距离大规模采用还需要几年的时间，但有可能改变我们的生活，并依靠 5G 网络实时表现良好。
我认为与 5G 或 IT 密切相关的另一个领域是大数据。由 5G 驱动的更多连接设备的兴起将产生大量数据，成为未来十年整个科技行业非常重要的增长动力。
大数据描述了每天涌入企业的大量数据，来自越来越多的来源。它通常描述的数据集的大小超出了传统数据处理软件工具及时捕获、处理和分析的能力。
另一个与大数据和数据分析密切相关的领域是云计算。云计算是通过互联网提供不同的服务。这些资源包括工具和应用程序，如数据存储、服务器、数据库、网络和软件。
这是一个有着非常好的增长历史的行业，预计到 2021 年年收入将达到 1500 亿美元左右，明年将增长到 2000 亿美元以上。相比之下，2016 年的收入为 1010 亿美元，这意味着 2016-2022 年的复合年增长率为 12.9%。
Marvell 是能够从这些长期增长趋势中受益的公司之一，因为该公司已根据未来十年数据中心和网络基础设施的预期增长调整其产品组合。
这对公司的业务增长来说是个好兆头中长期前景，因为公司的总目标市场预计将在未来几年强劲增长，尤其是在数据中心终端市场。
市场增长（Marvell）
03
财务分析
关于其财务业绩，Marvell 拥有良好的增长历史，因为它在过去几年报告了更高的收入，无论是有机收入还是通过收购，但其盈利能力需要改善。
在最新的 2022 财年（截至 1 月），Marvell 的收入达到 45 亿美元，比上一年增长 50%，这得益于更高的售价 (+20%) 和更高的销量 (+30%)。
其增长主要是有机增长，但这些数字还包括对 Inphi 和 Innovium 的收购，这两项交易均在上一财年完成。
尽管如此，Marvell 的所有终端市场对其产品的需求依然强劲，数据中心报告收入同比增长 71%，企业网络同比增长 43%，运营商基础设施同比增长 37%。
其较小的消费终端市场（同比增长 22%）和汽车/工业（同比增长 112%）也相当强劲。
其毛利率下降至 46.3%（与 2021 财年的 50.1% 相比），这一下降的原因在于其收购导致整合成本，即所购无形资产的摊销。
与大多数科技公司一样，Marvell 在研发 (R&D) 方面的投资相当可观，在 2022 财年的投资总额超过 14 亿美元，占收入的百分比接近 32%。
这是一个非常高的水平，远高于对于最接近的同行。例如，博通也是一家在研发上投入大量资金的公司，但其对收入的权重约为 20%，远低于 Marvell。
这一点很重要，因为研发是 Marvell 最大的运营费用，也是其运营报告亏损的主要原因。事实上，2022 财年其他运营费用为 9.55 亿美元（占收入的 21.4%），导致 2022 财年运营亏损约 3.15 亿美元，连续第三年出现运营亏损。
研发和 SG&A 还包括基于股票的薪酬，在 2022 财年为 4.77 亿美元（占收入的 10.6%），作为研发成本（2.77 亿美元）和 SG&A（1.73 亿美元）费用的一部分报告。
我认为投资研发以长期领先于竞争对手很重要，但 Marvell 是一家成立于 25 多年前的公司，在相对成熟的行业中运营。
这意味着随着业务的成熟，其研发预算应“适应”其收入水平，实现运营盈利越来越成为投资者的重要因素。
虽然允许初创企业在第一年大力投资研发，但我认为 Marvell 这样的公司并非如此，这显然是其投资案例的负面因素。
Marvell 2022 财年的底线为负数（4.21 亿美元），而上一年亏损 2.77 亿美元。另一方面，它的现金流产生良好，因为一些费用是非现金的（例如基于股票的补偿和无形资产的摊销），而 Marvell 的自由现金流达到 6.5 亿美元（占收入的 14.4%）。
在2023 财年第一季度，Marvell 报告了良好的运营势头，收入同比增长 74% 至 14.5 亿美元，略高于预期，而毛利率提高至 51.9%。
与预期相比，数据中心是收入高于预期的部分，因为该行业客户的需求仍然相当强劲。然而，Marvell 的 GAAP 净收入仍处于亏损状态，该公司报告本季度亏损 4.48 亿美元。
对于下一季度，Marvell 预计收入将在 15.1 亿美元左右，毛利率将在 49.6%-51.9% 之间，这意味着尽管供应链问题影响了半导体行业，但预计未来几个月的运营势头仍将保持良好，加上中国的封锁也影响了它的一些供应商。
展望未来，根据分析师的估计，考虑到 2023 财年收入应增至约 61.8 亿美元，到 2026 财年将增至 110 亿美元以上，Marvell 应继续报告强劲的收入增长。
这意味着年收入增长约 25在此期间的百分比，与最接近的同行相比相当不错，但考虑到其业务比竞争对手更容易受到基础设施的影响，这并不特别令人惊讶。
在资产负债表方面，Marvell 在上一财年通过收购显着增加了财务杠杆，导致净债务头寸约为 40 亿美元，上一财年末净债务与 EBITDA 的比率为 3.3 倍季度（基于公认会计原则）。
这比同业相比要高得多，后者通常财务杠杆非常低，甚至是净现金头寸。即使是其他杠杆率高于平均水平的参与者，其杠杆率通常也不会超过 2 倍，因此去杠杆应该是 Marvell 的主要优先事项之一。
关于估值，Marvell 目前的交易价格接近 8 倍远期收入，而在 11 月的峰值估值时，它的交易价格约为远期收入的 14 倍。
考虑到与竞争对手相比，业务更容易受到基础设施的影响并且具有更高的增长前景，这似乎是一个合理的估值，也是一个比 Broadcom 更好的选择，例如以 7.5 倍的远期收入交易。
04
结语
Marvell 拥有一些长期增长趋势，这些趋势应该会在未来几年支持其业务，尤其是应该成为主要增长引擎的数据中心。
由于更好的客户多元化和更高的基础设施敞口，其业务组合优于同行业的其他公司，证明了溢价估值的合理性。
但是，它的财务状况并不是很好，因为该公司在 GAAP 基础上不盈利，而且其资产负债表杠杆率远高于其竞争对手。
如果未来几年其盈利能力和杠杆率有所改善，Marvell会变得更好。
