作者 | Ray Merola
编辑 | 华尔街大事件
概要：在过去的3年里，CVS Health的股价上涨了一番，超过了标准普尔500指数。在翻了一番之后，股票开始显得被高估了。
最近，CVS股票在短短几个交易日内下跌了9%以上。如果股价跌破95美元，这是第二次机会，可以买进一家管理良好的公司，该公司的资产负债表良好，能够以公平的价格以现金赚取利润。
虽然华尔街担心阿片类药物诉讼和340B计划削减，但该业务继续将自己转变为一家现金充裕，设备齐全的医疗保健公司。
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对远期每股收益和现金流的担忧
华尔街的焦虑和评级下调似乎与两个问题有关。
首先是公司对阿片类药物相关和解的风险敞口。2021年底，克利夫兰的一个联邦陪审团发现，CVS，Walgreens和沃尔玛应对俄亥俄州两个县的阿片类药物流行负责。这标志着药品行业的零售部门在长达数十年的阿片类药物流行中首次被追究责任。该裁决正在上诉中。
值得注意的是，在针对阿片类药物制造商的案件中，原告的论点被加利福尼亚州和俄克拉荷马州的法官两次驳回。无论如何，人们担心此案将为美国其他希望对公司采取法律行动的城市和县树立先例。
今年3月，CVS与佛罗里达州达成4.84亿美元的和解协议，在不承认责任或不法行为的情况下，火上浇油。付款期限为18年。一些投资者认为，这是一长串和解协议中的第一个，这些和解协议将在未来两年内抑制现金流。
第二个问题围绕着所谓的340B程序。该计划要求药品制造商代表低收入和无保险患者以大幅折扣向医院和诊所的合同药房出售某些药物。至少有16家大型药品制造商宣布取消或减少参与该计划。这倾向于减少CVS等药学专业公司填写的高利润340B处方的数量。
02
CVS基本面坚如磐石
我承认这两个问题都可能影响CVS Health的财务状况。但是，我不认为这些项目的规模足以改变公司的总体收益/现金流轨迹。一位华尔街分析师表示，阿片类药物问题可能会使2024年的每股收益减少1%至2.5%。我无法找到关于340B计划削减如何影响CVS底线的预测。
但是，我不认为这些问题中的任何一个都让CVS管理层感到惊讶。
这两个问题都酝酿已久。就在2月份，管理层重申了他们之前的2022年每股收益预测：每股8.10美元至8.30美元。经营现金流预计在120亿美元至130亿美元之间;表明今年的现金流将（再次）大于利润。
与此同时，其他主要业务目标仍在进行中：医疗保健（Aetna）和药房服务部门以高个位数增长；关闭无利可图/重复的零售店；扩展HealthHubs和MinuteClinics；继续降低债务杠杆，以及继续增加股息和回购股票。
CVS Health最强大的属性之一是公司产生巨额现金流的能力。
在分析CVS的现金流时，我喜欢比OCF数据更深入地挖掘。我更喜欢做杠杆式的自由现金流调查。它看起来像这样：
在2021年和2020年，每股经营现金流均超过调整后每股收益。稳固股票的标志之一是公司能够以现金赚取利润。
CVS做得更好：业务产生的自由现金流多于利润。
当CVS完成对Aetna Health的收购时，这笔价值690亿美元的交易为一家已经存在的医疗保健巨头增加了一个垂直组成部分。然而，这个缺口是陡峭的：长期债务增加了492亿美元，达到714亿美元。2018年的净债务权益比率从收购前的58%上升至116%。华尔街给了资产负债表鱼眼。管理层承诺要把债务压下来。
到2021年底，CVS Health的净债务权益比率为58%。这与收购Aetna Health之前的水平相同。
此外，管理层承诺，一旦债务负担井井有条，管理层将提高股息（自收购Aetna以来，每季度冻结在0.50美元）。他们也做到了这一点。
2022年2月1日，该公司向股东支付了0.55美元的现金股息，增长了10%。随着这一增长，董事会还批准了一项100亿美元的股票回购计划。这约占摊薄后在外流通股总数的7.5%。
03
CVS估值
对于长期投资者来说，我认为最近的情况可能更像是一个机会，而不是威胁。
在最近的下滑之前，随着CVS股价升至100美元以上，我开始对股票变得不那么乐观：不是因为业务和基本面，而是因为估值问题。估值很重要。然而，如果股票跌破100美元，估值担忧就会开始消退。
我提供了支持CVS股票的适当FVE（公允价值估计）的估值方法。FAST Graphs提供了一个很好的图形视图，描绘了当前和历史的市盈率、P/OCF 和 P/FCF。
来源：fastgraphs.com
我为我的估值工作选择了13年的图表。我之所以选择这个时间框架，是因为：1）它反映了大衰退后的表现，2）延长时间框架会增加估值倍数。我选择采取更保守的方法。
此外，使用较长日期图表增加的估值倍数是合理的，因为当包括CVS是一家规模较小且增长较快的公司时，基本每股收益和现金流增长率更高。
投资者可能也意识到，如果我们对比Aetna收购后的估值倍数，我们发现CVS股票经历了多重压缩。下面是一个回顾表：
我认为，由于对以下方面的担忧，华尔街对估值施加了压力：
1.CVS管理成功整合安泰的能力
2.收购所产生的债务
3.暂停的股息
现在这些问题已经被有效地消除，股票应该再次享有历史长期估值倍数似乎是合理的。我们必须认识到一个重要的警告：重新估值应伴有可比的每股收益和现金流增长率。不用担心：到2021年底，CVS目前的远期收益和现金流增长率预期将达到或超过大衰退后的记录。
因此，使用长期估值比率和2023年收益/现金流估计，我们发现CVS的股票公允价值可能分别计算为每股122美元，104美元和113美元。
另一个常见的估值指标是EV与EBITDA之比。与价格和倍数比率不同，此度量考虑了企业价值。EV包括市值（价格）和债务减去手头现金。它是企业总价值的近似值。
我们发现大部分年度结果都在10倍到12倍之间。截至2021年底，CVS的EV与EBITDA之比为11.7倍。当时，该股票的交易价格约为每股103美元。
从那时起，股价似乎正在放缓，管理层继续偿还债务。2021年，债务总额减少了88亿美元。为了实现债务杠杆目标，管理层计划在2022年继续大幅减少债务。较低的股价和减少的债务将降低电动汽车。
此外，预计EBITDA将增加。目前的预测显示，今年的EBITDA将持平，然后在2023年和2024年恢复为中等个位数增长。
较低的企业价值和较高的EBITDA转化为较低的EV-TO-EBITDA比率;从而使拥有业务的一部分更具吸引力。事实上，CVS一开始并没有被高估。
对同行Walgreens Boots Alliance， Inc.（WBA）进行估值检查，支持估值论点。市场已经授予了可比的长期下调估值倍数，沃尔格林的现金流比率略高。
尽管如此，人们可以提出一个体面的案例，WBA提供了一个不那么引人注目的商业模式和前瞻性的前景。事实上，Walgreens面临着与CVS相同的风险，但业务范围不那么多样化。CVS似乎也是一个更好的运营商。2021年，CVS的息税前利润和EBITDA利润率高于沃尔格林。
转向目前的迅达当前股票估值，Walgreens在市盈率方面更便宜。CVS在价格和自由现金流方面更便宜。这两只股票在价格和运营现金流上大致相当。
投资者可能还会注意到，在2020年和2021年，Walgreens的EV与EBITDA比率比CVS Health高。
与Walgreens相比，CVS似乎并没有被高估。如果股票变得更便宜，它看起来会更好。
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结语
如果有人同意CVS值得110美元，那么股票在95美元以下开始看起来很有吸引力。对于一个安全、管理良好、现金充裕的企业来说，其现金流问题似乎不成困扰。
