作者 | Khaveen Investments
翻译 | 华尔街大事件
在我们之前对美光科技（MU）的分析中，我们预测到2025年，每个终端市场的DRAM需求平均增长18.8%，平均每年增长14.4%。同时，我们预计到2025年，终端市场的NAND市场需求将增长28.35%，但平均而言，ASP将下降1.7%。此外，我们分析了其收入增长，确定定价趋势是收入增长的关键驱动力，并预测其收入在2022年和2023年分别增长22.4%和22.7%，并得出116.04美元的目标价。
DRAMeXchange，TrendForce
2021年，美光科技仍然是第五大NAND市场参与者，尽管其市场份额在最后两个季度略有下降，但仍保持在10%以上。而市场领导者三星（OTC：SSNLF）发现其市场领先地位总体上有所加强，但在最后一个季度略有放缓。第二大玩家Kioxia的市场份额在2021年飙升后有所放缓，而西部数据（WDC）的份额有所增加。
由于SK海力士计划收购英特尔，其份额在过去一年中有所增加，而英特尔（INTC）的份额有所下降。继前一年强劲增长后，其他类别在2021年继续增长。
IHS，TrendFocus，DRAMeXchange，TrendForce
另一方面，继上一年略有增长后，该公司的DRAM市场份额在2021年全年保持稳定。市场领导者三星在今年前三个季度加强了其领先地位，但其增长在最后一个季度放缓。而落后于三星的SK海力士的份额有所下降，但在年底有所回升。与NAND市场相比，DRAM市场呈现出由前三大公司控制的寡头垄断特征，而其他公司与NAND市场不同，在2021年没有取得显著进展。
在此分析中，我们观察了美光科技发布其用于数据中心的176L NAND产品时。我们根据数据量上升推动的企业SSD市场预测了其对NAND的需求。
而且，我们考察了美光推出的DDR5 DRAM产品。我们通过分析各代DRAM之间的价格溢价，分析了向DDR5的转变是否会提高DRAM的平均价格。
最后，我们研究了该公司的扩张计划，因为它计划在未来10年内在制造和研发投资1500亿美元，并根据管理层的资本支出指导预测其晶圆产能增长。
01
数据中心NAND需求增长
最近，美光科技宣布了其用于数据中心的176层NAND固态硬盘。在我们之前对美光科技的分析中，我们根据终端市场对NAND市场进行了细分，其中ICT基础设施占NAND市场的23%，是仅次于移动和消费电子产品的第三大市场。
TrendForce SIA, Khaveen Investments
据该公司首席执行官Sanjay Mehrotra在 2022年第一季度财报电话会议上称，该公司预计数据密集型工作负载和人工智能以及固态硬盘的崛起将支持数据中心的增长。为了预测SSD出货量的增长，我们将我们的预测建立在截至2026年的数据量预测增长的基础上，根据9年的平均值，SSD出货量/数据量增长系数为1.1。
资料来源：Trendfocus、IDC、希捷、Statista、Khaveen Investments
根据SSD出货量预测，我们根据之前对ICT基础设施细分市场的分析，在下表中更新了我们的NAND市场需求预测。
资料来源：Khaveen投资公司
总体而言，随着数据量的预期增长，我们预计数据中心市场将持续增长，推动对SSD的需求。我们修改了对ICT基础设施细分市场的新预测，得出了24.4%的未来4年平均增长率，并认为美光科技将受益于其数据中心固态硬盘的推出。在我们之前的分析中，我们得出的平均增长率为22%。我们预测的增长是由于SSD出货量/数据量增长系数（1.1）高于我们之前的分析，该分析采用了云市场资本支出/云市场收入增长系数（0.79）。
资料来源：Khaveen投资公司
02
下一代DRAM产品
对于DRAM，美光在2021年宣布其下一代LPDDR5X。在我们之前的分析中，我们根据到2025年达到0.67美元/GB的长期趋势线预测DRAM价格将会增长。据Trendforce称，由于DDR5渗透率上升以及季节性需求高涨等因素，DRAM价格预计将在今年下半年上涨。
Yole Development
根据Yole Development的说法，未来几年向DDR5的转变有望加速，到2026年将达到约95%的市场份额。就性能而言，DDR5的性能比DDR4高6%,但根据Tom的硬件，价格溢价较高。为了分析不同DRAM技术之间的价格差异，我们收集了亚马逊（AMZN）上市的DDR4和DDR 5 DRAM的价格，以获得它们的平均价格。
资料来源：亚马逊、Khaveen投资公司
根据上表，我们计算了DDR4和DDR5之间的平均差价，得出165.5%的差价。在此基础上，我们估计了由于向DDR5的转移而对定价变化的净影响，预计DDR5的份额将增加，非DDR5内存将下降，这表明2022年将增加33%。然而，根据MSI的说法，新一代DRAM之间的价格溢价会随着时间的推移而下降，大约需要2年才能达到平价。
资料来源：Khaveen投资公司
在我们之前的分析中，我们将DRAM需求的增长归因于价格增长的一个因素，并预测其ASP到2025年将达到0.67美元/GB。我们认为向DDR5的转变进一步支持了我们对DRAM价格的预测，即在现有价格溢价的基础上继续上涨。对于我们的整体DRAM市场ASP增长预测，我们保留了基于DRAM价格长期趋势线的过去分析的预测，而不是仅仅依赖于我们的上述衍生预测，因为我们认为其他可能影响其价格的因素，如供应和需求因素。
IC Insights、Statista、Khaveen投资公司
资料来源：IC Insights，Statista，Khaveen Investments
03
产能扩张和比特增长符合行业需求
2021年，该公司宣布将在未来十年投资1500亿美元扩大其芯片制造和研发。在最近的财报电话会议上，该公司预计2022年的资本支出将在110亿美元至120亿美元之间。
为了预测美光的晶圆产能，我们的预测基于美光在2021年中点的指导性资本支出，随后是150美元的投资计划，假设平均分布在10年内。我们以2年平均0.014的资本支出计算了其每年的历史晶片增量，我们用它来预测其未来5年的晶片增量，以得出美光科技的晶片出货量增长。
资料来源：美光科技，IC Insights，Khaveen Investments
然而，美光的管理层在下面的引用中解释说，其位增长将来自技术过渡和3D缩放，而不是晶圆产能扩张。
对于DRAM和NAND来说，我们计划在本世纪中期实现位供应增长，而无需单独过渡。在这一时间范围之外，我们预计需要为DRAM增加绿地晶圆产能。然而，对于我们的NAND供应增长，我们预计持续的3D扩展足以满足行业需求增长，而无需增加晶圆产能。首席执行官桑杰·梅赫罗特拉
此外，该公司引导其比特供应增长，以符合2022年DRAM和NAND的行业需求。
美光的DRAM和NAND的历年位供应增长将与行业需求一致。首席执行官桑杰·梅赫罗特拉
考虑到公司对2022年的指导，我们根据2022年我们的市场需求增长率分别为18.8%和28.6%，对其DRAM和NAND进行了预测。此外，我们还考虑了之前分析中的ASP增长假设。展望未来，我们继续根据2023年的市场需求增长预测来预测其收入增长。
资料来源：Khaveen投资公司
总体而言，受市场需求增长和我们的ASP预测的推动，我们预测2022财年公司DRAM和NAND的收入增长将达到32.5%，2023年将达到26.5%。
04
风险：周期性内存市场
2021年，公司管理层强调PC组件供应短缺，导致对其内存产品的需求下降。在最近的收益电话会议上，该公司对个人电脑市场的稳定提供了积极的指导，但预计单位销售额将与去年持平。据摩根士丹利称，在个人电脑、服务器和通信市场，DRAM产品的内存客户库存正在增加和提升。
美光，Khaveen投资
鉴于内存芯片市场的周期性，我们在预测公司收入时保守地考虑了这一点，正如我们在之前的分析中所讨论的，增长率假设为-5%。这一次，我们根据其收入收缩的过去6年的平均收入下降幅度，将其收入增长合同调整了18.2%。
资料来源：美光科技，Khaveen投资公司
05
估值
总的来说，与我们之前的分析相比，我们根据DRAM和NAND的市场需求增长，更新了我们对美光科技2022年的收入预测，如第三点所述，我们根据我们到2025年的市场需求增长预测了该公司的内存出货量增长，导致5年平均收入增长预测高于9%。然而，我们通过调整其2024年和2025年的增长，保守地考虑了其业务的周期性，过去6年的平均下降，随后是CAGR的内存市场，而在我们之前的分析中，我们假设其收入每年收缩5%。
资料来源：美光科技，Khaveen投资公司
为了对该公司进行估值，我们使用了DCF分析，因为我们预计该公司将继续产生正的fcf。我们的终值基于其永久增长终值，贴现率为10.8%，减去基于长期GDP增长的增长率假设2.8%。
基于10.8%的贴现率（公司的WACC），我们的模型显示其股票被低估了112%。
Khaveen投资公司
与我们之前的分析相比，我们的目标价格显示从116.04美元增加到154.46美元，收入增长预测为5年平均16.3%，而不是9%。
继我们之前对美光科技的报道之后，我们更新了对其NAND业务的收入预测，考虑到该公司针对数据中心推出的NAND SSD产品，我们预测其需求将在数据量增长的推动下以26.2%的平均速度增长。此外，我们研究了DRAM技术向DDR5的过渡，并基于亚马逊上165%的上市产品定价，分析了其相对于前代产品的定价溢价，我们认为这可以支持DRAM市场的定价增长。
最后，我们检查了其2022年的资本支出计划，预计在中点增长8.5%，并根据每资本支出因素假设的晶圆增量预测其晶圆产能增长7.4%。
