上周，B站发布了2021年四季报。财报显示，公司收入增长了51%，但毛利下滑，亏损增加。财报发布当天，股价跌幅超过10%。如何看待当前的B站？我们邀请了多空三方来进行探讨连麦。
3月9日周三晚间20：40，主持人@美港王老板 连麦财经大V@scart、@雨枫有话说、@南来北往的布衣。讨论主题：B站，会是下一个爱奇艺？
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B站，会是下一个爱奇艺吗？
主持人：我们今天聊的话题主要谈谈B站跟爱奇艺。上周B站跟爱奇艺都发布了财报，爱奇艺发布财报，当天股价最高好像涨了38%，B站的财报发布完之后当天应该是跌了10%左右，盘前是涨的。
雨枫有话说：盘前涨了10%，然后直接跌下去了。
美股王老板：这两个公司都是做内容的，可以讨论讨论。爱奇艺之前好像大家都觉得这个公司随时可能会倒掉，但是Q4的财报出来以后是减亏了，全年亏了20个亿左右，比之前少亏不少。bilibili的亏损额增加了，单季亏了19个亿。bilibili收入增长了51%，但是它的毛利率下滑了不少，亏损也增加了。我下面可能会针对这两个公司提一些问题，看看大家对爱奇艺和B站有什么解读。
南来北往的布衣跟雨枫好像是偏B站的多头，Scrat碎碎念对B站相对是空的，听听大家的观点。
第一个问题，B站的收入里，用户跟收入都在涨，但是毛利率相比环比跟同比好像下降了一些，它的毛利降，你们三位觉得有哪些原因？它的收入构成里面，比如说是不是它的竞争压力比较大了，导致毛利率会下降很多？比如说广告主的投放竞争很激烈？
Scrat碎碎念：看它的财报，Q1的时候毛利还有24个点，到Q4的时候毛利才19.4个点。如果去看构成的话，上涨最大的是“收益分成”，“收益分成”我理解应该主要是直播的主播分成，另外一部分应该是创作者的分成，花火包括内容的分成，可能这个应该是最大的。其它的像电商的16个点，还降了一点，11.6%到11.2%。内容采买的成本是13.5%到17.17%，增长了0.8个点。服务器（的成本）一直是8个点，其它的应该是固定成本之类的，大概还降了一个点，增的最多的就是内容分成，是不是B站这边为了扶持创作者或者提升创作者的粘性，短期增加了直播的分成和增加了创作者收益的分成，是不是这样？ 但是这一块我有一个东西也没太看懂，从它的收入构成上来说，游戏其实是高毛利，但是波动不大。另外，会员也是一个高毛利，其实是在增的。游戏这个可能不一定毛利高，但是正常的广告来说，广告应该是一个高毛利的产品。B站应该是有一个计账方式的差别，B站是把花火、开屏和信息流广告都计在广告，花火的记账方式是一个UP主，假设你是广告主，我是一个UP主，我接了你一个商单假设100万，这100万，你给我打100万，B站可能就扣10%以下，7、8万块钱，但是B站的记账方式里是把这100万都记成收入，就点像美团外卖，用户付给商家40块钱，但是其实美团只会在里面抽7、8块钱，美团的记账方式可能收入是7、8块，B站的记账方式可能是40块，有这个问题。
如果按照它的这种收入构成来看，广告的占比其实是不断在增长的。按理来说毛利率，就算提高了一些创作者的分成，按道理毛利率应该稍微提升一点，但是其实它在下降，我没找到具体数据，我不确定是不是说这里边花火的占比有点大，因为花火的毛利率非常低。其它的我也没找到特别的原因，纯粹从数据层面来看是这样的情况，我不知道是不是毛利降低，直播包括创作者分成在增加，另外花火那边的比例有点大。
南来北往的布衣：两块，第一，广告这一块跟传统的曝光广告不一样，曝光广告基本上毛利可能是70%、80%以上，但是花火这个季度第一个是占比提高了。第二，B站的分成应该是10%，它应该把广告主的钱全部算作了收入，再把第二部分分成部分算做了分润的支出。但是微博的记账方式我理解应该是不一样的。微博，比如说一个广告主找了投放，微博可能拿20个点，它其实把这20个点作为收入了，这是B站跟微博的差别，我观察这两个具体的公司，应该是有这个差别。
美股王老板：它的毛利下降，你的结论是什么？
南来北往的布衣：毛利下降这是它自己主动选择去把之前一部分没有办法记成收入的，也就是广告主和UP主之间私下进行撮合的一种交易进行线上化了，并且把一部分没有营收能力的，比如说我在B站可能几千个粉丝，我去找广告主其实是找不到的，B站提供这个能力给我，记账上面确实是会把整个毛利拉低，但我觉得问题不大，不用纠结这个。就像我们讨论京东跟淘宝的收入，京东的收入跟淘宝的口径完全不一样，淘宝的收入直接是跟广告，京东把卖货作为收入了，携程也有这个问题，它们会显得营收非常大，最后显得货币化率和毛利很低。京东相当于一半的GMV算做自己的收入。未来如果平台的订单进一步提升，可能还会下降。所以，总的毛利率不用过于纠结，还是把它各个部分拆开来看。
主持人：雨总对毛利下降有什么看点？
雨枫有话说：目前B站对花火这部分业务的透明度不是特别好，因为找不到特别多的一些参照数据。目前我自己观察下来，B站给UP主的广告分成也好，叫什么也好应该是分两块，广告分润那一块所谓10%，实际上更多指的是这个UP主本身的页面上会放一些banner、广告，那些广告有一小部分分到UP上，据我了解那个金额反正都不大，意思意思，有一个象征性的东西。它在花火那边会把商家全额的记到这个广告收入里面去，相当于它提了一个佣金或者提了一个手续费，显得整个广告收入相对来说比较高一些。这个处理方式我和布衣的看法差不多。
第一，你其实不用特别介意它。因为花火现在的问题是它只服务于头部的UP主，如果你的粉丝数比较少，本身也接不了商单。但是像广告分润那种东西，包括未来如果说引进了广告，这个东西是面向所有人的，几百个粉丝、几千个粉丝也可以在这里做边线的，它是长尾的东西。我会认为它今题的毛利率应该更多其是它主动选择的结果，什么逻辑呢？我今天如果把毛利率提高了，我赚出来的这个毛利再以营销费用拿出去，还不如直接把毛利降下来，可能得到的效果是差不多的，基本上是这么一个比较方式，这是它的一个主动选择，而不是市场压力带来的一个结果。
我是这么看的。所以，这个还好，你今天看到毛利率肯定不会觉得特别乐观，但这个事情我还是从乐观的角度来说，它会不断地改善，它会变。
美股王老板：我就着它毛利下降的事情，我们谈一下它分成的问题。它的收入成本里面，一半应该是来自创作者分成。从目前这几个内容平台来说，比如说微博也好，抖音也好，快手也好，为什么像微博可能同样一个UP主在微博创作跟在bilibili创作，微博可能会分成的很少。为什么B站会给作者分成那么多呢？假如你有多少播放量，可不bilibili就要给你多少钱。但是如果我是“手工耿”或者是其它UP主，在微博有很多播放量，但是UP并不会给你分成或者分成得很好。bilibili在这个阶段为什么分成很多？如果减少分成或者不分成，分成的开支对bilibili的生态会有多大影响？能不能降或者未来能降多少？
雨枫有话说：首先，微博的这种分成跟B站肯定构成还是不一样的，B站比如中间有游戏这一块，游戏的分成一般来说是一个相对稳定的东西，这个产品的分成比例是相对锁死的。但其实在每个季度里，具体的不同游戏的收入构成不一样，因为签的时候可能每个游戏本身给开发商的分成比例也不一样，它没有详细到每个产品的收入贡献。所以，这个东西我们没有办法扣得那么细。
直播总体来讲是一个分成比例要高一些的东西，广告我目前的看法，其实它也是在培养它的受众接受广告内容、接受加载内容的一个习惯，在这种情况下面会尽快地把这一块收入补给它的UP主。B站本身经常说的是UP主用来发电，站在B站的角度，肯定也希望做出一些比较典型的样板，要证明你在我这儿好好干是有可能去变现的，这个时间点上会尽可能地把收入分配UP主，而不是留在自己手里面，现在这个时间点你留多了说实话也没有用，不可能靠这个去扭亏为盈。我基本上认为这个事情是这么一个逻辑，它如果把这个分成压下来，你在这里把毛利提升，可能你的营销费用再花回去，再把它花掉，没什么意义，都一样。
美股王老板：南来北往的布衣：真么看？为什么别人不分成，Bilibili要分很多？
南来北往的布衣：两方面，第一方面，B站去跟微博比，不如把B站跟阅文去比。B站跟阅文对内容创作者端的影响以及内容创作者对它的依赖非常相似。我们理解我们在阅文有两个收入，第一个收入是创作者提供了内容，在这个平台之后，它会根据阅读量，平台给它一定的分成。第二，平台还会提供一部分基础工资，这是按月发的，跟普通的打工人是一样的。所以，阅文应该来说在整个内容平台里面付出的内容成本是仅次于长视频。B站比阅文稍微好一点，它会有两部分收入，第一部分收入是分成。为什么会有分成？因为B站的分成视频大部分是跟阅文一样，它对创作专业度的要求是非常高的。之前有人把B站归为中视频，尽管不一定正确，但是说明它的创作成本、门槛、精力比短视频要高很多，并且有相当多的人是在职业地做这个视频。我们可以理解为分成是平台给到创作者的一个兜底工资。
第二部分，UP主自己的“吃饭视频”，这个“吃饭视频”由花火平台来提供。目前差不多是万次播放可能10元到15元之间，这个播放视频的成本，万次播放的收入。这第一个，把B站跟微博比，不如把B站跟阅文比，需要有一个保底。第二，在整个平台端，B站目前提供的变现的工具和变现的场景是远远不足的。我们今天在微博平台去做直播，微博的头部，不是我们研究股票、研究财经的，之前是以娱乐、生活为主，这些人如果依赖于它的内容创作为生，早就饿死了。是因为整个微博提供的商业场景、商业工具能养活它。B站第一个是保底工资。第二，花火或者是UP主私下接单。如果保底工资停掉了，他仅仅以花火或者自己接单，大部分内容创作者其实是难以为继的，他需要的时间、需要的精力是非常非常高的，有可能会让一部分群体退出内容创作，精品内容就更少了。
美股王老板：同样的一个内容创作者，比如手工耿在BILIBILI创作跟在微博创作，变现是有一定差异化的？他在B站的变现可能更单一，在微博可能变现稍微种类会多一点？可以这样理解吗？
南来北往的布衣：对，还有一个情况，目前我们会看到大部分的UP主或者是内容创作者是在各个平台都有矩阵的，以手工耿为例，在快手、微博、抖音等等，所以他接商单的时候，应该说是一点接入、全平台分发。所以，这个商家有可能是花火提供的，有可能是微博平台提供的，有可能是抖音的巨量提供的，有可能是快手的磁力提供的。也就是说它的号接到商单的平台是多个，但是最终的内容是在各个平台分发，这也是跟上一个问题相关，为什么B站要去做花火这件事情，如果B站不做，这些创作者所有接商单的机会就只能在其它平台。其它平台会有两个结果，第一，会有很多平台内容独家性的要求，或者说内容发布时间先后顺序的要求。比如说我们会看到之前西瓜挖人的时候，有一部分是挖了独家的，就是只能发在西瓜，不能发在B站。第二，你可以发在西瓜，但是你在西瓜发布之后，一天甚至三天才可以发在B站。这就能解释为什么B站要去做花火，头部有在其他平台接单的能力以及自己接单的能力，但是腰尾部的创作者，B站今年给的数据是一万粉丝以上的大概有60、70万，这些人在全平台都没有能力接到商单，他要去解决这些人的问题。这是第一个，我们说接单的问题。
第二，微博不需要去分成，因为虽然微博的广告主下降了很多，之前微博可能2、3百万，现在可能有几十万，被快、抖夹击。但是它跟快、抖相比，因为抖音是4、5千亿营收，快手是千亿营收，B站到今年才200亿营收，所以微博是比上不足、比下有余，它的广告主商业场景变现方式跟快手比有差距，但是跟B站比，这些人单靠一个微博平台，它有非常多的单子、非常多的场景可以来接。
第三，微博平台的定位问题。微博是所有全网的粉丝兜底、粉丝收拢的一个中心化的平台，微博这个产品最早是去中心化的，它是一个社交场。现在其实是一个中心化的广场式的场子，像我们这些素人在抖音、在B站，我们的内容做得好都有机会出头，但是在微博很难，微博对头部创作者的扶持策略和B站远远不一样。所以，很多创作者在B站不一定是一定要求有变现或者说一定要求在这个平台变现，他是要把整个粉丝传达的声音、工具放在这边。我们看到很多做直播带货的UP主在微博就是公告，现在有些在微信公众号做公告，其实是做一个触达或者是分发的场。包括李佳琦，他在微博都是几千万粉丝，但是他肯定不是在微博变现的。
主持人：他变现主要靠电商，靠佣金。
南来北往的布衣：但是微博是作为一个社媒的重要矩阵，小、B、快、抖、微博，这个矩阵是不能缺失的，它的品牌方、它上游的广告主需要它在每个平台矩阵都有声音。
Scrat碎碎念：前两位嘉宾补充的比较完善，对这个问题我的看法会简单一点。
首先，B站为什么要分成？像微博、小红书、知乎，偏UGC这样的平台其实是不分成的，这里最核心的问题是在于内容制作成本。不管是小红书，包括知乎、抖、快、雪球其实是不做内容分成的，最核心的一个原因就是因为它的内容制作成本没那么高，会有很多UGC的内容出现，UGC反正无所谓，大部分人的做法是刚开始没事拍一拍、发一发、写一写，反正我的成本也不高，万一火起来，我再专职或者组团队，相对来说成本是比较低的。像B这种平台，而且它的流量策略有点偏头腰部，我今天跑出来是要半职业或者是职业去做，其实它的成本是比较高的。如果今天不去做内容分成，创作者的团队就运转不起来。哪怕以中长视频来看，哪怕看海外，看youtube，也是做内容分成，而且内容分成占比还不小。单靠接商单没法撑起创作者生态run起来的，我理解这是一个最大的原因。
另外一个问题，它的收入分成这一块占比能不能降低？核心还是看在创作者生态来说，他们做这个事情的ROI是能够打正，或者盈亏平衡能够好起来，绝对值是比较难去靠压缩分成收入之类的降下来，可能得把收入的效率提高，把比例降下来。长期可能会，但短期我不太清楚具体会怎么做到。今天看B站的创作者说多赚钱或者是B站的创作者团队是不是普遍都赚钱，也不是，短期不太可能把收入的绝对值降下来，长期来讲我理解是把收入的效率提高，可能是更现实一点。
美股王老板：第三个问题，刚才提到了分成的问题，这个季度的广告占比是27.5%，去年同期的时候是18%，相当于占收入增加了10个点，200亿左右的收入的话，广告差不多有60亿，跟爱奇艺的广告差不多。你们觉得它纯广告这一块什么时候能占比到50%？贴片广告有多大的想象空间？
Scrat碎碎念：广告核心还是由DAU驱动的，DAU和时长是作为你的库存，在这种库存里做切片，像抖快因为内容长度比较短，切片切的比较多，相应广告的量肯定会多一些。B站相对来讲切片是中度的，在总内容时长是相同的情况下，可能切片会少一些，整个广告的占比也会稍微小一点。像长视频专门去做各种广告，那就更少了，因为整个内容的切片大一点。在这种情况下，可以拿抖快去做，先刨掉花火，花火单说，毛利也不高。我们拿信息流广告、开屏广告和品牌广告去算，它再怎么做，天花板也就是抖、快的内容单日的时长比上DAU，这可能是它的天花板。这么去算，今天像抖、快的变现效率比较高的情况下，一个DAU，一个是时长。时长，我印象中B站跟抖快差不多或者稍高一点。另外，它的整个广告变现效率肯定达不到抖快的效率，最大最大做到抖快的效率，单DAU广告收入做到8毛，已经很牛逼了。今天哪怕像抖音，单DAU也就是8、9毛。
假设B站能够做到它所说的4亿DAU，日活占26%左右，就算做到4亿，DAU我算一下，假设按照3%假设，0.3，那就是1.2亿DAU。单说广告收入，今天抖快的变现效率，单DAU整个收入贡献也就1块出头多一点，所以，8毛已经很牛逼了，这都是非常乐观的算法，相当于4亿乘以0.3，1.2亿×0.8×365，相当于350亿的收入，再除以4，单季度算最乐观、最乐观能达到80多亿的收入。
美股王老板：现在一个季度广告15亿左右。
Scrat碎碎念：但这个确实有点点乐观，实际上它应该达不到这么多，刚才我算的是非常乐观的，几乎都是打到顶去算。在最乐观最乐观的情况下一个季度能到80亿收入，如果再打6、7折，可能是50、60亿。在现在的收入情况下，假如手游、增值和电商波动不大，到4亿的时候，现在的收入能提升1到2倍，可能是这样的。
美股王老板：你的这个观点不一定正确，看一下南来北往的布衣怎么回答。
南来北往的布衣：我再2019年的时候测算过一个数据，我当时认为它到2023年广告收入应该是在120亿左右，每个季度，我认为到2023年，它仍然广告收入能在100到120亿之间。测算方法，广告可以假设它的简单模型就是VV×AdLoad×单价，假设它的单价不变，因为这个东西不用太纠结经济变好变坏、别人是多少，我们就保守一点，按照现在的单价来算，这是第三个因子，广告客单价。
第二，B站的效率肯定是弱于快抖的，快抖目前的广告加载率是20%，也就是平均刷4条内容就有1条是广告。如果我们用微博、用雪球文字或者图文的帖子达到这个加载率，其实我们一定受不了，以为一个屏幕就有4条或者3条微博就出来一个广告，这个比例太高了。因为短视频有两个原因，第一，广告即内容，内容即广告，它的广告干扰度比图文的要小多了，它是沉浸式的。第二，我们不是在同一时间接收广告和内容，而是以流的形式流进来的。所以，短视频最好。B站广告的效率是介于图文和短视频之间，它不一定完美，但是效率一定是非常高的。VV或者是内容消耗其实是广告的容器，今年Q4跟去年Q4相比，日均播放的视频从12亿涨到22亿，同期的月活才涨了34%，也就是它的用户涨了34%，但是整个日均播放量涨了83%。
雨枫有话说：平均时长变短？
南来北往的布衣：对，有两个原因，第一是平均时长变短了，第二，人均消耗的视频也变多了。所以，整个广告加载容器的盘子也变大了。
第三，日活。这个也好算，也是按照4亿，差不多是60%。日均播放量，因为它不像营收和月活，它的增长趋势比较明显，它受季节性影响比较大。我就按照每年增长30%来算，因为2021年全年平均起来是60%，后年、大后年增长可能会有一些衰减，我算30%，客单价不变，基本上我算出来，它能达到100亿到120亿。2021年整个广告收入是45亿，2022年按照我刚才的逻辑，保底是60，广告是80，2023年可能超过100亿，如果用户还能涨。
这是第一，广告收入我没有那么悲观。
第二，目前B站这个公司，我经常对他们的创意或者是商业化钻研的专业度，我一直有微词。抖音这个公司最伟大的地方不是去做了一些引擎，让短视频的量爆发，它其实是对整个中国广告的贡献，广告这个行业确实很讨厌，大家不喜欢看广告，但是广告这个东西确实是一个行业，它对整个行业的贡献，之前我说微信是中国互联网的发动机，可能字节就是中国广告行业的一个发动机，之前是马车，自从有字节之后就变成汽车了，整个对广告的展现形式，对整个广告投放的精准度，对整个广告上下游的改造非常非常大。B站的广告容器其实也是有改造空间的，包括它的展现形式，目前是开屏，然后是首页信息流，再就是视频的播放页上面有一条“牛皮癣”，目前主要是这三类。还有一块是UP主自己做植入。是不这三种形式一直干到2022、2023年？我们认为肯定不是，会有更适合的广告形式，更融洽的一个广告容器出来。我们现在看抖音，一个视频有商品的话，我可以在整个视频的浮层上完成到这个商店里面选货、下单、支付，最终确认，然后再回到这个视频上继续观看。
主持人：它的自动化效率比较高，可以这样理解吗？
南来北往的布衣：它的交互层的改造应该说是目前中国互联网公司做得最好的，它的信息流现在已经不是只有视频，有图册、图片、文章、商店、小程序，或者是它把小程序作为信息流里面的一个元素，它服务的交互性比微信还要好，微信我访问小程序是要沉浸到小程序里面去，我之前做的什么事情就被打断了。但是抖音不是，我如果再看直播或者看短视频，继续奏乐、继续舞，但是我完成了一次购物行为，我再回来。B站这方面的提升也很强。
美股王老板：是不是B站技术方面迭代慢了，可不可以这么理解？
南来北往的布衣：它有技术原因，有产品原因，因为公司发展比较快，之前是一个小公司在运行，包括上海的整个互联网人才，它去抢的话可能只能跟拼多多抢，它的工资肯定不能跟拼多多比，人才相对也是一个原因。
主持人：雨总有什么补充？
雨枫有话说：关于B站本身广告收入占比什么时候达到50%或者更多，我个人认为这个意义不大。我们怎么去理解广告？广告本身是一个导流的方式，流量导出来之后，你可以卖给广告客户，卖给广告主，也可以导给你的直播，也可以推你的游戏、推你的商品。最终我可能关注的是广告库存本身的变化，就是它有没有足够多的广告库存释放出来，无论是卖掉也好还是导到它其它变现的业务里面也好，这个可能比它单纯的所谓广告收入占比这个定义价值要更大一些。在未来我们可预见的时间里，比如贴片广告出来之后是不是本身我的广告库存实际上会增加比较多，这些库存我拿出去卖，可能推我的直播、推我的新的游戏的运营，它会体现在其它收入来源上。
我们聊关于B站广告收入的测算模型里，基本参照的依据，比如是它的整个DAU多大，时长有多少，现在收入有多少，我算出B站本身的天花板在这里。这个逻辑我个人认为不见得是对的，这其实是在假设抖快和B站是一个相似的产品，它在广告的变现模式上其实是比较一致的。但是这个前提得对，我们可以再讨论这个事情。比如我们今天看到一个现象，比如三大运营商，我们知道它去年、前年的时候都在B站上传很多自己的小姐姐、员工在上面跳舞，你会想这个事情对它的业务首先有没有意义？你肯定不能指望这种视频给它带来开户的转化。它其实本质上更类似于一种公关行为或者是品牌广告的投放行为。你会发现一个问题，像B站这样一个社区化属性更强的平台里面，它其实能容纳更多的品牌广告的存在，从这个方向上讲，一定是跟抖快，包括跟爱奇艺这种长视频公司都不太一样的存在。我们到底应该用什么样的模式去测算未来B站广告的天花板，现在可能没办法说得那么清楚，现有的模型不一定能够涵盖它最后的天花板。
美股王老板：我们就收入这个话题来看它用户的天花板。这个Q（财报）发完了，有人觉得它的用户也在放缓，2亿DAU的目标可能是很难（实现），2亿DAU，最好要有4.5亿以上的MAU，目前才7、8千万的DAU，三位觉得它到两三年以后，DAU跟MAU分别能达到多少，原因是什么？碎碎念，你是相对偏空的，你觉得现在到天花板了吗？
Scrat碎碎念：我不太能看清B站的表。用户增长数我自己不是特别乐观，以我自己的从业经历来说，B站今天的关键词比如说“社区氛围”、“Z世代”、“学知识”，类似于这种关键词。任何一个关键词都不导向一个非常大众的规模。用B站和用爱奇艺包括腾讯视频有一个比较大的不同是，B站的核心用户是学生或者是大学毕业后的人或者是高中生，多数人会觉得看B站有一些收获，蒙学到一些东西，或者假装能学到一些东西，但是不一定能学到东西，这是一个形而上的事情。对大部分用户来说，中国更大的用户讯体是没这个需求的，你到村里问一下或者到县城问一下我姐，他没这个需求，要么就看剧，要么刷抖音、快手就很爽，就无脑，很沉浸在里面。从这个角度来说，它并不指向一个非常大的DAU和MAU。
主持人：你觉得B站目前还算小众产品？应该不算小众吧？
Scrat碎碎念：已经不算小众了。另外，我理解它过去宣扬的比如说大众氛围、社区氛围，其实任何社区当规模大了之后，它原来的东西都是会被稀释的，最后还是要靠内容去撑。现在的情况，这些东西综合起来，它不会非常大体量，可能达到4亿的MAU，现在是20%的月活，再往上做到30%，做到1.2亿、1.3亿的DAU差不多就到了天花板，这是我不太能看清的地方。在这么一个日活用户基数的天花板上，它的整个收入这一块很多成本又是刚性的，我不太能看懂这个标长期能有多少利润，我这边也不完全是空它，它财报发的时候，纯粹是觉得那个财报不太好，它涨十个点就不应该，所以我空进去了。一个80多亿的价格我不能算空，我只能说看不清，以我个人的能力来说看不清。
美股王老板：三年后bilibili的月活跟日活你能看到多少？
Scrat碎碎念：三年之后，按照它官方4亿MAU到1.2亿、1.3亿的DAU，我觉得差不多是一个天花板。中国对这种看完一个东西之后能学到点东西，或者说中视频，又不是特别沉浸，就是一个中间派的产品形态的接受人群，4亿的MAU已经到顶了。
南来北往的布衣：B站有几块成本，说它刚性也好，说它水涨船高也好，有这么几部分。
33第一部分，长视频的成本。很多报告都把B站归为到长视频，他们分析快抖的时候一般不会带上B站，这部分成本占营收差不多是10%，也就是说B站在百亿营收的时候，它采购的或者说制作的长内容差不多是10个亿。它去做一定的上调，这个上调的幅度其实跟营收的比例是固定的，比如去年营收差不多是200亿，他们的长视频的内容成本就是20亿。我估计最晚到明年或者是到后年的6月份，循环四个季度，它的营收到500亿左右，2023或者2024年环比四个月500亿的时候，它那个时候的成本应该是到50亿，这一块是固定的。同期我们看爱奇艺，爱奇艺差不多每年的内容成本是200亿，即使是B站4亿的时候，它的内容成本也就是50个亿，爱奇艺是200亿，爱奇艺的内容成本没有什么下降空间，有可能因为限片筹或者是明星的一些税务，或者是阴阳合同的整治会略有下降，但是200亿基本上没什么下降空间。
第二，分成，分成也会水涨船高，未来也不会降。阅文的基本工资分成一直也是没有下降，不管它的创作者作品或者说付费用户涨了还是降了，它的比例也基本上是固定的。这两块的成本是跟着整个营收，跟着整个用户规模的比例增长的。有一些边际成本下降，几块业务里面的广告和游戏应该随着用户规模边际成本下降，我们拿游戏举例子，比如说王者荣耀，它有1个亿的玩家和5个亿的玩家，可能成本没有增长多少，可能服务器有成本，但是研发成本包括运营成本不会增加多少，包括广告也是一样。所以，整个公司有一部分是水涨船高，是有刚性的（成本），但是另外一部分是有弹性的。
这是它的收入以及它的成本问题。
第二，会员。在2019年分析B站的时候我更乐观，当时我认为它会终局在国内能搞到5.5亿用户，当然这个终局时间很长。假如我们现在掐头去尾，就认为B站目前的2.7亿用户是18岁到35岁，也就是默认35岁以上的人不会用B站。假如说B站这个公司的运气非常好，它活了18年，整个各个年龄段的渗透率也是一样的，显然它不应该是2.7亿用户，因为有些人出生的时候或者成年的时候已经不在B站的目标客户群里了，但是现在18岁以下的人群未来都会是能渗透的，并且现在18到35的，再过18年，仍然是渗透率比现在高的。当然说18年比较极端，我们往后推的话，尽管人口在下降，但是每一个新变成18岁的人，没有人永远年轻，但是永远有年轻人，它的渗透率其实是在提高。
第一个数据，会员的留存率和通过考试的人的留存率，这个数据比去年的Q4都涨了5个点左右，从80%到84%，有这么一个增长。
第二个数据，整个B站这个产品如果打分，它是介于抖音跟阅文或者是爱奇艺之间，它没有抖音那么完美，但是比阅文和爱奇艺好。未来就看整个公司目前吸引现有用户的东西有没有变，我自己是一个B站相对深度的用户，之前我在雪球写过很多文章，因为有时大家会说雪球的用户比较幼稚，小粉红，我会去分析这个事情。之前有一个笑话，“整个社会都是疯子，就剩你一个正常人，在整个社会的眼里你就是疯子”。大家说B站变味了怎么怎么样，我们可以放大到全球，其实整个全球都在向左转，尤其是美国，都在向左，还是这群用户，只是这群人的社会观点不一样了，而不是整个社区变化了。
主持人：你对B站用户的天花板能拍到多少，或者是三年之后MAU跟DAU能达到多少？
南来北往的布衣：第一，DAU和MAU的比例很难提升，目前是27%、28%。这沉浸式视频流渗透率的提高，可能有一些提升，但是它想提升到快手和抖音（的水平），相比纯粹短视频的数据，很难提升到那么高，这是日活的比，快手可能是55%，抖音可能要到60%以上，B站很难超过30%，跟它的内容形态有关。第二，MAU4亿肯定是要突破的。
美股王老板：为啥能突破？
南来北往的布衣：第一，如果用户停止增长，肯定是阶段性，不会一下子停止增长。从它的整个季度同比也好，环比也好，目前没有看到停止的空间。
第二，我分析了各个年龄段，18到35，18以下也好，35以上也好，整个渗透空间理论上还是有的。
主持人：有很多人不需要学习，沙发娱乐就行了，比如说40岁、50岁的人。这个观点你怎么看？
南来北往的布衣：不是一款产品的目标一定要达到8个亿，它达到4个亿，我认为天花板是5.5个亿，理论的升级用户，做到它自己最好就行了。不用跟抖音比，抖音是一个现象，我们不能要求B站跟抖音去比，也是因为有些用户可能一个月就上两三次、三四次，比如说我们以滑雪举例，你要去查滑雪的攻略，会去哪里查？
美股王老板：小红书也可以？
Scrat碎碎念：这种需求一般是去小红书。
南来北往的布衣：滑雪我们看文字可以学会吗？
Scrat碎碎念：小红书现在的视频也很多，现在有一个现实，B站的很多创作者往小红书走。
南来北往的布衣：一稿多筹，多个平台入驻。
Scrat碎碎念：消费决策大部分还是在小红书和抖音的多。
美股王老板：你把要学习的人排除了，bilibili的MAU做到4.5亿到5亿是没问题的？
南来北往的布衣：我认为没问题，肯定不是明年或者后年，理论空间是5.5个亿。
雨枫有话说：我去年在雪球的时候做过一次B站的直播，当时拉过一个表，2020年的疫情带来一个很高的一次性的增长，因为那时候大家都关在家里，如果把那个因素不看，会发现B站总体的DAU和MAU，基本上从2018年开始比较稳定地每年以30%左右的速度在涨。如果刨除疫情一次性的影响，它的增长是比较有计划性的。但是从那个时间点到现在，它的整个营销费用其实是在快速增长的。
我自己在雪球上之前也做过判断，第一，陈睿的明年底到4亿MAU，基本上我相信是能够做出来的。第二，他做到4亿MAU所付出的代价可能会是比较高的，比如每年在营销费用上花100亿，也是很正常的事情。
我赞同前面嘉宾的说法，目前B站的MAU和DAU的比值差不多是1：4，现在基本上抖快是1：2的水平，这个东西在明年底的时候我不认为会有很大的变化，那个时候它的DAU也就是在1亿左右。2024年到2025年，我认为后面的成长一定是达不到的，因为陈睿拿出4亿MAU目标的时候一定也是做过测算的，再往后它的成长速度或者继续成长所付出的代价肯定是无法承受了。所以，它最后的天花板可能是4.5到5亿的水平线上，它本身的DAU可能是1亿多的水平。如果今天它的整个业务模型不产生重大的变化，那个点可能是一个阶段性的天花板。
我要补充我的一点看法，今天我们讲B站，经常讲这是一个社区性质的东西，它既不是爱奇艺那样一种长视频分发，可能跟抖音、快手也有一定的区别。当我们讲到社区的时候我们一定会讲到“社交”，B站的很多用户在B站那边会寻求一种社群的认同感，共同价值观的认同感、共同主题的认同感。基于这样一个社交的需求，在它达到4到5亿的MAU之后，之前我也说过这个判断，它最终有可能往更偏向于社交的方向去做一定的延伸和转型，我当时在雪球上讲过一句话，最终B站可能跟腾讯的QQ到最后可能是会有一战的，我是不是最终会往社交的方向上继续延伸，延伸到最后会形成一个中国的CF的面向年轻人的社交产品，我会朝那个方向走，它的第二成长曲线假设真的还能存在，现在可能都是一个YY的想法。如果它能存在，我认为会是以及社交的方向。它会把什么提上来呢？不见得把MAU提升，但是它有这么一个社交产品之后，可能会把MAU和DAU的比值进一步地去拉近，我会做这么一个判断。所以，目前的B站可能占1点几亿的DAU，社交产品可能占几千万甚至更高上亿的DAU，但是它的总的用户群可能是5亿以内，可能是这样一个趋势，我认为是这样的情况。
主持人：我上周跟一些朋友交流，有的偏悲观的观点，可能认为B站未来两三年盈亏平衡都很难，你们觉得盈亏平衡这个问题对当下的B站重要吗？如果乐观的话，它一年能赚多少钱？这个问题又回归到投资的本质。
Scrat碎碎念：首先，重不重要？我理解从B站自己的业务层面，这件事情可能暂时不是很重要，因为账上的钱基本上够它花几年。
美股王老板：300亿人民币。
Scrat碎碎念：够它花几天是没有问题的。但是如果从炒股的角度或者是从做投资的角度，在今天这个时间点就很重要。因为今天要去讲增长的过程，今年B站的收入指引的增长就是30来个点，其实也没有那么高。另外，在今天这个时间点再去讲一个增长的故事，讲一个利润的故事，可能比较难讲。从它的业务层面来讲，一两年不盈利问题不大，从这个角度来讲，这一两年对一个中概股来说不能盈利是比较难讲的。
另一个角度，近一两年能不能盈亏平衡，显然是不可以的，因为Q1后面给的指引也是整个毛利率提升5个点，也没有特别多，提升5个点，25个点的情况下，再到后面再提升一点，在费用这一块有营销的费用，包括研发的费用，其它费用加起来显然不是20来个点能打平的，这是比较难的。所以，靠省是比较难的，是需要收入的效率有比较大幅的提升，可能才能达到这么一个点。这个点什么时候能达到？从今天的数字层面或者是线性去推，确实不太好推，或者说就算能达到，毛利率也会比较低，在10个点以下。哪怕按今天的数据去推，哪怕到2025年，它也是盈亏平衡或者是毛利率10个点一下的水平。如果是这么一个水平，如果纯粹从财务投资的角度上来说确实不是很明朗，或者说在今天的环境下不是很明朗，或者说性价比不高。我们去看微博也是一个业务比较稳定的公司，也几倍，包括像拼多多，算下来也是几倍。
在现在这个时间点，我之所以B站这家公司我看不清，一个是它的收入包括用户的盘子，如果这么线性去推，就是一般般，或者是正常。整个收入结构和今天市场的风向又对这种公司不是很友好，感觉这个标的性价比不高或者我看不懂，这是我今天对这个标的核心观点。
南来北往的布衣：B站的产品未来是不是会一直这样？或者说加入它对快手、抖音有优势，我认为它某方面有自己独有的优势，这个优势会不会继续保留或者继续扩大？
回到前面的话题，消费决策的这个东西会不会往小红书或者是抖音在转移？最早的时候我们讨论内容，内容其实是一个品类，跟电商一样，电商有图书、电器、服装、美妆，视频有长视频、中视频、快抖类的视频，生产的成本也好，消费的生命周期也好，都是不一样的，有些视频应该说越老越值钱，时间长了并不会过期或者并不会很快过期。有些内容，可能这个月还在非常火地消费，但是下个月已经没人消费了。过去一年听的抖音、网红歌曲是不是这个现象？这个月我们消费的歌曲到下个月可能就没有了。
美股王老板：比如几年前的《海藻舞》。
南来北往的布衣：对，《海藻舞》提都没有提了。QQ音乐有一个官方歌单抖音神曲，我观察它，基本上最长的生命周期就是一个月。B站有些东西是不一样的，除了人的关系这种东西是社区形态，但是有的内容是有生命周期，比如这次一些国际性的新闻，很多人翻出了2016、2018年的一些旧闻，那个东西并不过时，并且它把内容跟内容之间做了很多产品形态上前端的连接，比如说跨越UP主的创作，跨越主题的内容创作，把一些老内容拉活了，这些东西并不会过期。
美股王老板：鬼畜的那个诸葛亮、三国演义的那些东西。
南来北往的布衣：倒不是鬼畜，有一类互联网行为是“挖粉”，王海天（音）去年发了一个观点，我就说被打脸了，我把它打出来转一下，打你的脸。B站有很多之前的观点，若干时间之后被证明是正确的，这个东西又会火一把，或者又会被重新消费。
美股王老板：你的结论是什么？
南来北往的布衣：我的结论是它跟快抖之间，如果说我们单独拎出来点对点地去考虑或者说去对比、去分析，可能得出来的结论或者说看东西的角度相对会片面。
雨枫有话说：首先，当我们讲到盈亏平衡的时候，我们得谈你在一个什么样的收入量级上去做的盈亏平衡。陈睿去年放出来的是2023年底的4亿MAU，现在我们来看可能实现的概率还是比较大的。今年扔出来2024年的盈亏平衡。他怎么做到？说实话他也没说清楚，到底在一个什么收入量级上实现这个盈亏平衡，他也没有承诺。但是既然前面大概率能做到，我会倾向于相信他大概在2024、2025年的时间点，盈亏平衡应该是能实现的。但是我自己倾向于如果你那个时间点能实现，最好是一个量级大一些，比如能在800亿到1000亿的量级去盈亏平衡，这很好。最后弄个3、5百亿，说盈亏平衡，确实这个投资价值就不大了。
我们今天去看B站的时候，我们经常去做一些线性地在推，比如今天抖音可能是6亿或者7亿的MAU放在这里，现在B站如果做好了，做到3亿到4亿，你的价值可能不是很大或者怎么着，我们按照这个逻辑来推。倒过来讲，其实抖音这个产品做到现在为止可能也就是5、6年的时间，它到2025、2026年大概十年了。QQ出现十年的时候已经面临着非常严重的挑战了。所以，四到五年以后的抖音本身是不是还是我们今天认知的非常厉害、非常巨无霸，一直维持着高位水平的产品？其实我们并不是那么清楚的。所以，在那个时间点，4到5亿的MAU的价值在今天我们看来，我们今天会认为怎么做都做不到它那么高，它始终在你上面。但是实际上我要讲一句话，B站永远成不了下一个抖音，但是我也比较有信心地说在未来三到五年里边抖音或者字节没办法成为B站，你是有你自己存在的位置的，你不一定是要copy别人的成功模式，我的价值就在于我成为一个小抖音？这个逻辑是不对的。每一个内容市场，无论是抖快也好，B站也好，还是爱奇艺也好，每一个内容市场像一个池子，这个池子有它的水质，不同的UP者或者不同的内容提供商在这个水质里，有的水质适合它生长，有的水质可能不适合它生长。B站有其自身的投资价值，这个投资价值不要简单地对标于抖快或者对标于谁，我个人倾向于它在未来的五年里，首先它的应收规模达到千亿以上，达到盈亏平衡以后的时候，大家在那个时间点可能重新会估这样一个资产在那个时间点应该值多少钱。这样一个估值我们在今天没有办法完完全全把这个模型算出来的，你可以说这是一种信仰，但我会认为这是一种基于事实基础上会倾向于更乐观一些。在现在的这个市值下面，我会认为它的价值或者是机会一定是大于它的风险的，因为它上市的时候就是30多亿美金，现在是80多亿美金，你不能说今天的B站跟2018年的B站相比，它的价值一定还是要大得非常多的。
美股王老板：用户规模、收入各方面都不一样。
雨枫有话说：对，各方面都是好得非常大。
南来北往的布衣：我补充两个数据。第一，抖音的MAU的DAU应该是已经超过8个亿。第二，B站今年亏损比去年扩大，其中最大的，除了水涨船高部分，人员成本涨了25个亿，整个营销人员、普通的运营人员、研发人员25个亿。去掉这25个亿之后，其实B站经营的亏损跟去年亏损相比并没有扩大多少。从另外一个角度，爱奇艺裁员，爱奇艺去年裁员之后，Q4马上亏损减少，我测算爱奇艺2022整个亏损至少要降20%，就是人员成本，因为互联网的人员成本非常贵，打包起来一个人一年100万。爱奇艺裁了很多人，裁了大概1/3以上，从8000人可能干到5000人左右。
Scrat碎碎念：它现在的人员费用是算在research and development那一项吗？如果按财报算，那一项去年是15亿，今年是28亿，多了十来亿。
南来北往的布衣：除了研发之外，撇开研发的部分，它在营销、销售包括行政那边，它也计算了一部分人员，我按照一定的比例，把这些摘出来，毛估应该是25亿。
我前面为什么说这个问题没有意义？因为第一要看陈睿这个人到底怎么想。比如他为了达到4亿的目标不择手段，他可能达到目标之前绝对不会进攻。如果中间有一些策略，跟爱奇艺一样，人员优化，可能就可以，其实这不是业务的选择，是一个战略选择的结果。
雨枫有话说：起码到目前为止B站还是在进攻的，爱奇艺是在守，它是一个防守的姿态。
南来北往的布衣：对，甚至极端一点，它可能能做出利润，就像拼多多一样。拼多多有一个季度做出利润了。
雨枫有话说：拼多多现在如果把买菜砍掉它还是有利润的。
美股王老板：拼多多赚钱还是比较容易的。
南来北往的布衣：B站、美团、拼多多都非常像，可以通过一些激进的手段马上实现一个季度的盈利。反而讨论什么时候盈亏业务层面意义不大，还是要看陈睿的战略决策。
美股王老板：爱奇艺减亏为什么市场反应这么大？
南来北往的布衣：不是又回来了吗？
雨枫有话说：其实已经跌回来了，比之前还要低。
南来北往的布衣：降本是一定的，因为明年不可能再裁了。
美股王老板：明年再裁可能就影响到基础的运营，没人了。
南来北往的布衣：你可以把它理解为财报反向的计提。
雨枫有话说：如果不拍新片了，基本上能很快盈利。
南来北往的布衣：但是不拍新片，没有人续费。乐视视频现在是盈利的。
Scrat碎碎念：就看在什么规模盈利，200亿的规模盈利是没意义的。
雨枫有话说：B站在1000亿的规模上谈盈亏平衡才有意义。
美股王老板：bilibili目前的股价往上没有什么空间了，往下还有什么空间？给一个大概的空间？这个不代表投资建议。
Scrat碎碎念：我看不清。因为现在的市场确实如果对没有利润的公司，杀起来有点过分。另外，向上的话，我个人理解现在的性价比不是很高。如果按今天平均的来算，这种线性去推，满打满算，在它的稳态的利润上乘以10来倍的估值，因为现在相对稳态的，不管是拼多多主站的利润，包括像微博的利润，在供给侧有一定确定性的公司，在稳态下就给10来倍。按照这种算，也就一百来亿的估值，在现在的基础上，天花板也没有那么高了，但是它能成长出第二曲线、第三曲线就另说，只是暂时没有迹象能够看到。如果按照现有的数据来看，我个人是不太能看清的。但我个人倾向认为向上、向下空间都不大，都是10%。
南来北往的布衣：向下的空间不大。向上假如说排除了各种各样国内外大环境的影响，它回到100块的确定性很大。我觉得严重被低估，现在这个市场阿里跌了70%，拼多多跌了80%，到哪儿都没地方说理。我们只能说把整个外部环境刨除掉。第一，整个国内互联网公司的营收或者用户实现十几个季度同比30%以上增长的，这些公司可能拼多多算一个，小红书我不确定，因为它公布的数据比较少。之前的抖音算一个，B站算一个，也就这么几家公司。我们说阿里、腾讯、BAT都是十年前在快速增长，五年前在快速增长的公司，现在已经过了，现在当下仍然在快速增长的，这是第一，它的业务数据。第二，尽管它的一些逻辑现在导致很多人说它在爱奇艺化或者是不是下一个爱奇艺，但是它跟爱奇艺其实不是一个东西，它整个的经营模式上，它每年需要分润的短视频的钱，按照今天来说，PGC+短视频分润的，可能就是爱奇艺的1/7，可能是20亿到30亿之间，自己制作的以及分给UP主的短视频的保底工资，也就20、30亿，但是爱奇艺已经是200亿了。爱奇艺300亿营收，B站已经200亿营收了。所以，整个模式上面肯定没有被证伪，这是第二。
第三，整个商业变现上面，现在B站还只是在有限度地很克制地做这些事情，不像已经商业化过度的公司，比如说百度、微博、爱优腾，他们已经过度了，他们再找新的商业模式很难了，但是B站还有些东西能尝试，毕竟还没有打出来。
第四，绝对数据。目前B站的MAU的数值才给了30美金，快手是给了70，小红书按照200亿来算是给了100。
美股王老板：100美金一个用户。
南来北往的布衣：当然小红书肯定高估，因为它在市场比较好的时候融的钱。
Scrat碎碎念：现在没法证伪，现在市场没有流动性了。
南来北往的布衣：对，一级市场小红书的估值目前可能也是跌的，也有这个可能。
美股王老板：我觉得估计要跌一半。
南来北往的布衣：也有这个可能。
雨枫有话说：首先往下看的话，很难讲，因为现在在22、23。我以前在雪球上经常跟人吹牛，我说你们谁买过个位数的B站，我买过。这一波再往下跌能不能再跌到个位数，我不知道。因为现在发现无论是在国内还是在美股那边，你没有一个特别明确的锚，它首先不盈利。其次，你没有一个特别可以对标的锚去看它。你的估值在现阶段来说跟B站本身的业务怎么走没有关系，B站在未来两三年业务的轨迹看得还是比较清楚的，但市场会给一个什么样的估值真的不知道，把它再砍一半，就跌回到当年的发行价之下了，这个可能性不能排除。
往上走我一直比较乐观，我去年的时候也说过，我对B站比较终局的期望值，它的营收首先是千亿级规模，它的市值其实是要看高到千亿美金的水平。现在来看很夸张，十几倍。还是那句话，今天你可能认为美股再一个顶端有可能往下走的时间点上，如果说我们能一直拿着B站，到它下一波下来再上去的时候，那个时间点一定会超越这一轮最高点500多亿的水平，我会看高到千亿级的水平。但是这个时间是两三年、五年还是更长，我们说了不算，B站也说了不算。
美股王老板：最终决定B站股价核心还是它的用户增长收入。
雨枫有话说：最终是它内在的价值值这个钱，但是市场什么时候认可这个价值，要一个完整的美股波动周期之后可能才能达到这个高度，这个时间长度我没法测算，我只能说我对它的业务本身有信心，我对估值不知道。
美股王老板：目前的股价你认为还是有很大的预期差在里面？
雨枫有话说：肯定是存在着巨大的预期差在里面，但是短线来讲，没办法去预测，它跌到个位数不是绝对没可能。
主持人：我们今天基本上就聊这些，大家有什么问题，后面下一场我们再看。所有聊的观点、意见、嘉宾的所有的言论不构成投资建议，不作为买卖参考。
感谢三位，我们今天就到这里。
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