作者 | Paul Franke
编译 | 华尔街大事件
摘要>>>以史为鉴，Costco的估值已经翻了一倍。但Costco经通胀调整后的负数自由现金流收益率非常令人担忧。
Costco（又称为好市多）具有一直以来的高估特征，而基础业务仅以适度的速度增长。
虽然大型科技股在过去六个月里都开始下跌，但消费股Costco却没有。因此，它的相对估值已跃升至最高水平。
此外，其他主要零售商，如亚马逊、Target、沃尔玛、Kroger和Dollar General在2021年股票表现一般，而成本继续飙升更高。所以我认为：Costco股价早该回归现实了，夏季价格调整30%到50%的风险正在扩大。
我个人将Costco列为股票市场中超大市值的公司之一，即价值超过1000亿美元的股票。此外，在美国大型零售公司中，Costco也是成本最昂贵的投资标的。
01
过热情绪，高估值是“空中楼阁”吗？
Costco受到消费者和投资者的追捧。从这个意义上说，它与苹果、特斯拉或亚马逊非常相似。
多年来，对估值设置视而不见一直是Costco投资等式的一部分，越来越多的积极情绪抬升了股票价格。
下面是10年价格与基本面的关系图，再次突出了2021 年末的估值，甚至比前一年更被高估。
就收益、销售额、现金流和账面价值而言，如今COST的估值是十年前的2倍至3倍。请注意，这种设置是基于增长数字放缓和通胀率飙升（在其他条件相同的情况下，这应该会降低可接受的倍数）。
毫无疑问，Costco的投资者和分析师过度看好该公司，使其估值高于其他主要的全国性零售商，并与亚马逊的混合业务模式大致相同，后者拥有强大的利润率、互联网骨干业务。
下面是一张图表，它显示了追踪市盈率与零售业中最具可比性的同行的对比，以及一些设置极其昂贵的大型科技公司与基础业务会计结果的对比。老实说，只有特斯拉的价格与报告的收入结果相比远远高于Costco。
而且，如果考虑到华尔街分析师预测的未来业绩，Costco在2022年初拥有远高于每股500美元的长期价值就更难了。
投资者会期望远高于平均水平的增长率来支持超高估值。
对于Costco来说，情况并非如此。长期收益增长实际上低于行业竞争的平均水平以及可用于您投资美元的同行大型资本大型科技股票。
从2020年开始的5年盈利增长曲线（包括疫情带来的大部分销售额增长）在15%的年化范围内。
因增长放缓而估值过高的结果是，市盈率与增长率[PEG]比率超出了历史上可以接受的范围。远期1年汇率约为4倍远低于华尔街1倍的买入目标。
如果投资者能接受这样的数值，沃尔玛如今似乎是一个更明智的选择。
也许与PEG一样重要，与飙升的通货膨胀率相比，您为股票支付的价格的自由现金流收益率变得完全不合理。
风险资产的主要目的是，您希望拥有的公司至少能够在通货膨胀率之外获得大量现金流。
如今，Costco的自由现金流收益率（按当前报价计算）仅为2.6%，而CPI同比通胀率为7.5%。每个COST投资者实际上损失了5%的购买力（忽略股价上涨）。
最新的-5%利率是Costco创纪录的负“实际”现金流收益率，特别是与过去最多每个间隔的正实际回报相比。
下面是过去12个月中Costco现行自由现金流收益率的10年图表，以及过去12个月低于0.6% 的现金股息支付（标准普尔500指数的股息为1.3%）。另外，负实际收益率绘制在图表底部。
另一个需要考虑的问题是Costco的利润率非常低。只有同行竞争对手组的沃尔玛较低。
华尔街通常会降低利润率较弱的公司的估值，而不是给予较高的估值。如果竞争或经济衰退侵蚀销售和利润，类似Costco这样的高估值是非常危险的。
在最坏的情况下，Costco的新投资者冒着为最高收益支付最高估值的风险。
更坏的消息是，Costco的资产负债表杠杆率高于同行，总负债与资产的比率接近同组第一。
这是在不久的将来利润率和现金流面临的另一个风险，因为利率应该很快就会显着上升以更好地匹配通货膨胀。
我担心经济衰退将在2022年晚些时候临近，因为通胀不会自行消失，除非美联储严重收紧政策。
过去12个月来，每个人都在预测通胀将放缓，然而它还在继续加速，因为美联储拒绝扭转自2021年初以来疯狂的创纪录印钞活动。美国现在面临着可怕的结果。
美联储可能会迅速将我们推向美元汇率进入外国投资者信任危机的地步，可能很快就会使进口和大宗商品的年通胀率飙升至远高于10%。或者，美联储可能会大幅提高利率以遏制通胀，并作为副作用使股市财富崩盘，以重新平衡大流行性供应短缺与消费者需求减少的关系。
当我们结合债务和股权资本化时，Costco以企业价值出售的利息、税项、折旧和摊销前利润远高于包括亚马逊在内的其他零售巨头。
标准普尔500指数的EV与EBITDA比率目前约为17倍。因此，Costco的26倍倍数在很多层面上看起来都显得较高了。
最后，相对市场20%到30%的价格下跌是合乎逻辑的，只是为了让这个比率进入低利润业务的更现实区域。
02
Costco会迎来抛售吗？
Costco的价格表现优于同行和整个市场，这似乎是造成当前估值过高问题的罪魁祸首。
多年来不受控制的收益的另一面是，公司可能需要经历一个回归平均水平的时刻，才能将估值重新调整到可持续的位置。当这种重置发生时，Costco的投资者将不会高兴。
下面是3个月和12个月的总回报图表与同行组的对比。
在12个月的每日价格和成交量变化图表中，在十一月2021年12月的许多指标中形成了动量峰值。
无论我们衡量的是相对于标准普尔500指数的相对优势、慢交易日（负成交量指数）的成交量趋势，还是总成交量，Costco的下一个选择都应该是长时间喘息。
Costco在1月份遭到猛烈抛售，最近回升以填补缺口（以橙色线标记），本周未能恢复其50天移动平均线的时间超过一天。
如果价格在 2 月下半月再次走低，我们可能会看到每股 400 美元以下的大幅下跌，以赶上被高估的美国蓝筹股市场的其他板块的抛售。
COST 1年图表上的作者参考点 （来源：StockCharts.com）
当把所有的论点放在一起的时候，我在2022年2月10日认为美国估值最高的大盘股蓝筹股是Costco。主要依据是：
仅在未来轻微增长的估计值（2022-24年间每股收益的年增长率约为10%）上出现超高的后续倍数。
自由现金流和股息收益率与通货膨胀的对比真的很糟糕。
l较低的销售利润率，以及相对较高的负债与资产水平，意味着该零售业务过度暴露于激烈零售竞争导致的运营下滑中，尤其是在2022年晚些时候出现消费者衰退的情况下。
自疫情以来，整体市场通胀压力越来越大。多头会认为通胀对零售商有利。但是，如果销售量在经济衰退期间下降，劳动力成本和基础产品价格上涨并不能保证可以维持利润率。
在宏观经济通胀周期的这个阶段，很难相信Costco能够毫发无损地摆脱股市熊市和经济衰退。
所以，我将股票评级为卖出。
根据Costco对收益、销售额、现金流和账面价值等基本基本面的10年平均估值，在深度衰退情景下，下行风险低于每股250美元。假设利率今年继续攀升，上升空间似乎非常有限。
在多年忽视逻辑和数学之后，Costco会屈服于逻辑和数学吗？
