原标题：盘后飙涨近30%！这家燃料电池龙头要大爆发了？ 来源：富途资讯
本文精编自中信证券研报
周三美股盘后，普拉格能源大涨27%。据普拉格能源官方称，其将从韩国SK集团获得15亿美元战略投资，并与韩国SK集团结成战略合作伙伴关系，以加速氢经济在亚洲市场的扩张。
普拉格能源是一只大牛股，2020年大涨973%，为什么市场如此追捧？
叉车燃料电池龙头，三阶段战略步步为营
普拉格能源是世界领先的燃料电池系统供应商，股权较为分散。公司成立于 1997 年，总部位于美国纽约州莱瑟姆，专注于氢燃料电池系统设计、开发、制造和商业化。公司是全球较早完成氢燃料电池商业化的企业，拥有 835 名员工，专利 109 项，积累大量行业经验。
目前，公司业务重点在燃料电池物 料搬运领域应用，已经在全球累计部署超过 3.2 万台燃料电池叉车，累计运行超过 10 亿英里 3 亿小时，处于世界绝对领先地位，市场占有率高达 95%。同时，公司也为客户提供加氢站建设与供氢服务，累计在营加氢站超过 80 座，日用氢达 28 吨，成为目前最大的液氢用户。
公司目前涉足物料搬运、道路车辆和固定电站三大燃料电池应用领域。为推进各领域商业化发展，公司除提供燃料电池产品外，还提供氢气解决方案、维护与服务，组成全生态解决方案，即‘交钥匙’解决方案 GenKey。
主要客户包括零售商如沃尔玛、亚马逊、耐克、家得宝等，制造商如奔驰、宝马、宝洁、米其林等，物流公司如 DHL 等。
普拉格能源建立以来坚持前瞻性战略布局，在专注当下领域的同时积极积累下一阶段技术，可分为三大发展阶段：
1）1997-2005 年：切入技术相对简单的燃料电池电站领域，布局燃料电池叉车领域；
2）2006-2015 年：专注燃料电池叉车领域，布局高市场容量的道路领域；
3）2016 年至今：道路车辆领域布局逐步落地，形成叉车、道路车辆、固定电站多赛道局面。
2018 年公司收购美国燃料电池公司（AFC），获得金属双极板电堆技术和膜电极自产能力，产品性能大幅提升同时降低生产成本。2019 年公司与 ENGIE 合作，获得后者在全球范围内氢基础设施、可再生能源和服务的支持，保证满足下一阶段公司扩张规划中的氢能需求。
发展扩张迅速，费用控制平稳
普拉格能源 2014-2019 年营业收入 CAGR达 29%，总体保持高速增长态势。其中 2016 与 2017 年因大量产品以售后回租形式计入递延收入，导致当年营收相对较低。按业务拆分营业收入，2014-2019 年公司产品与设施的销售为主要营收来源，除 2016 年外占比均超过 60%。
2017 年后产品与设施销售营收占比保持在 60%-65%之间，售后服务与维护和能源采购合同（Power Purchase Agreement， PPA）均保持在 10%-16%。2020Q1 由于疫情导致站点部署放缓，产品与设施销售占营收比略有下降。
2014-2017 年总体毛利和毛利率呈现波动状态，系燃料电池叉车产业早期，市场规模小而投入大，以及部分收入计入售后回租所致，此后2017-2019 年毛利持续上升。
按业务拆分毛利率，公司 2014-2019 年燃料电池产品和设施依据市场可比产品定价，毛利率均为正；氢能相关业务中由于部分氢气需从第三方采购，毛利常年为负，带来主要亏损。
2017 年后，产品与设施销售毛利率持续增长，系膜电极实现自产和规模效应双重因素降低成本所致；氢能部分亏损收窄，系公司氢气销售规模扩大，自产氢气、现场制氢占比上升所致。
2020Q1 整体毛利率下降主要由于产品与设施销售占营收比下降，同时受疫情影响，沃尔玛、亚马逊等主要客户业务量增加，导致能源采购合同服务与用氢成本增加，进而降低了此业务的毛利率，亦对整体毛利率有所拖累。
氢能引领能源革命，车用领域首迎高增长
氢能是储能密度高、能量转化效率高、零污染排放的可再生能源。
根据世界氢能理事会（Hudrogen Council）预计，氢能将在未来至少承担 18%能源需求，在交通领域率先开启大规模商业化，叉车、中大型乘用车、城市巴士是首选应用场景，随即再拓展至货车、轻轨、船舶等场景。
燃料电池可高效地将氢能转化为电能，转化效率达 50%以上，是氢能利用的主要抓手。根据 E4tech 数据显示，全球燃料电池系统出货容量近年增长迅速，2013-2019 年 CAGR 达 29.96%。按应用领域分，交通领域功率占比快速上升，从 2013 年的 40%升高至 2019 年的 80%，成为近 5 年来装机功率提升的主要驱动力。
燃料电池叉车场景已被验证，性能和经济性凸显
根据美国能源部（DOE）测算，燃料电池叉车车队购置和使用成本已低于同等规模铅酸电池叉车车队。在 10/3kW 叉车应用燃料电池可分别降低 9.7%/4.9%年均成本，其中 10kW/3kW 燃料电池叉车充电人力成本分别为 800/500 美元/辆，远低于铅酸电池叉车（4400/3200 美元/辆），系加氢时间低于电池更换时间所致，是降本的主要动力。
此外，燃料电池本质是发电机，当空气和氢气供应稳定时，输出功率稳定。上文 DOE测算并未考虑燃料电池/铅酸电池叉车劳动生产率差异，根据普拉格能源公司介绍，实际应用中铅酸电池叉车更换成燃料电池后，整体工作效率可提高 15%，可为公司带来潜在的整体销售和利润提升。
并且，燃料电池可在-30℃环境中启动并保持性能稳定，而铅酸电池在低温环境下工作的性能较常温大幅下降，使得燃料电池叉车在冷链物流搬运领域中优势凸显。
早在 2006 年，沃尔玛等北美零售商率先开始验证燃料电池叉车可行性和经济性。在初始龙头客户的示范效应下，大批新零售商客户被吸引；同时制造商如宝马、通用动力，物流公司如 DHL 开始尝试对自身物料搬运系统进行氢能化改造。
目前，燃料电池叉车市场机会主要在于替代传统铅酸电池叉车，并且与锂电叉车相竞争。受到叉车行业整体市场空间和电动化进程制约，全球整体有效市场规模约 300 亿美元。
根据 E4tech 统计，北美得益于发达的氢能产业和冷链物流，燃料电池叉车保有量超过 3 万台，远高于世界其余地区。欧洲/日本在运行燃料电池叉车分别约 500/160 辆。中国叉车销量与电动化占比增长缓慢，且中国冷链物流欠发达，人工成本较低，燃料电池叉车市场机会较小，商业化仍处于起步阶段。
叉车稳步发展，道路车辆腾飞可期
‘封闭园区/固定路线+全生态解决方案’获市场认可。燃料电池产业链包括上游材料、中游组装、下游应用和氢能配套设施。燃料电池行业赛道分为：
（1）卡位核心技术：代表公司巴拉德动力，此类企业布局技术难度较高的上游材料，技术壁垒高，议价能力强，毛利较高，然而面对下游企业向上游延伸的压力，营收稳定性较差，需要持续保持技术优势。
（2）专注燃料电池电堆：代表公司丰田汽车，此类公司专注燃料电池核心零部件— —电堆，上下游整合能力强，但受到整个产业生态建设慢的影响。
（3）专注整车产品：代表公司现代汽车，此类公司布局发动机和整车，能够借力汽车产业快速推出终端产品面向市场，但受制于氢能基础设施不足。
（4）封闭园区/固定路线+全生态解决方案：代表公司普拉格能源、尼古拉汽车，此类公司布局下游应用和氢能配套设施，能够深入了解并满足终端客户需求，完善应用市场的氢能应用生态建设，然而全生态解决方案中氢能业务亏损会拉低毛利率。
普拉格能源产品可无缝替代铅酸电池，兼容性强、经济性高。公司燃料电池系统 GenDrive配备行业标准安德森车接器，功率输出参数与动力铅酸电池相同，可适配主流叉车电池仓，同时输出功率较铅酸电池叉车稳定，工作温度范围低至-30℃。客户无需大规模替换叉车车 体，即可完成氢能化升级。
根据公司测算，GenDrive 能够提升物料搬运系统 15%工作效率，并降低 30%成本。强兼容性和高经济性成为 GenDrive 核心竞争力。
普拉格能源的核心客户沃尔玛、亚马逊 2017/2018/2019 年贡献营收占比合计达 71.8%/66.7%/49.6%，且均与公司签订 3-5 年期合作协议。
得益于重要客户大量订单，公司目前在全球燃料电池叉车领域市占率达 95%，龙头地位稳固。
市场扩张在即，‘全生态解决方案’有望在道路场景复制
三大业务领域共同扩张，2024 总计划营收达 10 亿美元。2019 年公司推出五年计划，规划道路车辆、固定电源、物料搬运三大领域共同扩张，其中道路车辆近期以中型商用车车队为扩张对象。
到 2024 年，公司计划物料搬运营收 7.5 亿美元，仍占主导地位，道路车辆/固定电源业务分别达 2.0/0.5 亿美元。
公司预计 2024 年营运费用率下降至 12%，毛利率提升至 30%以上，目前亏损的燃料销售、服务&能源采购合同业务毛利率将实现转正，分别达到 30%/20%，调整后 EBITDA 达 2.0 亿美元，营业利润达 1.7 亿美元。
营收增长居同行前列，有望在同业内最先实现扭亏为盈
2014-2019 年营收规模处于行业上游，且持续增长。
目前三大领域业务均处于扩张阶段，物料搬运领域增长确定性高，道路车辆领域增长空间大，预计 1）未来营收持续增长；2）且随着核心零部件以及氢气自产比例逐步提升，疫情结束后，毛利率将继续向好。
公司是全球叉车燃料电池绝对龙头，计划未来五年内做大叉车业务的同时，切入道路车辆及氢能业务，有望充分享受赛道转换和全产业链布局带来的红利。预计公司 2020-2022 年营收分别为 330/470/687 百万美元。
风险因素：疫情导致交付推迟，订单落地不及预期，客户开拓不及预期，融资成本居高不下。
