路闻卓立 人民币交易与研究
近日，管理着逾9000亿美元资产的美国公共资产管理公司----普信集团的国际经济学家Tomasz Wieladek发表报告研究分析了，在量化宽松的时代中，收益率曲线倒挂对衰退是否还具有相同的预测能力。报告要点如下：
1． 传统观点认为，美国经济衰退通常会跟随一条倒挂的收益率曲线而来。然而，我们应该警惕这种假设在今天是否仍然适用。
2． 我们的分析表明，当央行资产负债表上的政府债务超过10%时，收益率曲线倒挂就失去了预测能力。
3． 因此，我们认为，在评估当前环境下的衰退风险时，投资者应该更加重视宏观经济基本面。
传统观点认为，美国经济衰退通常会跟随一条倒挂的收益率曲线而来。这并不奇怪：自1960年以来，美国有七次衰退之前都出现了倒挂的收益率曲线。鉴于美国的收益率曲线再次倒挂，我们是否应该因此假设衰退即将来临？
我建议谨慎。在美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行10年来大规模购买政府债券之后，美国国债收益率曲线出现了最新的倒挂。历史先例和我们的内部建模表明，这些央行作为最后买家出现在各自的债券市场，允许期限溢价的可能性更小，对宏观经济新闻的反应也更少。因此，在量化宽松时代，收益率曲线的倒挂可能不像过去那样具有同样的预测能力，这是有道理的。
布雷顿森林体系时代的收益率曲线倒挂
现代货币政策的主要任务是让经济保持在“金发姑娘”式的增长轨道上：经济不要太热而导致通胀和金融失衡，也不要太冷而使GDP增长低于潜在水平。传统上，实现这一目标的主要工具是短期利率。当短期利率调整无法作为政策工具时，各国央行往往会转而购买主权债务，最近最明显的例子就是全球金融危机以来的量化宽松。
历史上有过央行大规模干预债券市场的先例。上世纪50年代和60年代，英国央行（Bank of England）的货币政策依赖主权债务管理。它主要使用短期汇率将英镑保持在布雷顿森林体系的固定汇率内，而主权债务管理政策则用来平衡总需求和总供给。当时，英国银行的最低流动资产比率为30%，与短期国库券不同，长期国债不计入这一流动资产比率。因此，向银行出售国债并吸收国库券，使英国央行得以收紧流动性比率限制，从而减少信贷供应。在1951年至1971年的这一政策体系中，收益率曲线在短期利率上升的驱动下倒挂了7次，但随后并没有出现衰退（见图1）。直到放弃这一政策后，英国收益率曲线倒挂才开始能够预测英国的衰退。
美联储在上世纪60年代也曾通过购买主权债务来刺激美国经济（见图2）。与英国一样，美国联邦基金利率也受到布雷顿森林固定汇率体系的约束。上世纪60年代初，美国经济增速放缓，但短期利率无法下调。为了刺激需求，美联储实施了“扭转操作”（Operation Twist），出售短期国库券以换取长期国债。在不到一年的时间里，美联储购买了美国国债市场约5%的份额，大致相当于全球金融危机期间的第一轮量化宽松（QE1），使美联储持有的美国国债总量略低于债券市场的10%。1966年“扭转操作”结束后，收益率曲线出现倒挂，与银行信贷收紧货币政策同时发生，但没有达到政策限制的水平。当时长期利率的缓慢反应导致收益率曲线倒挂了大约一年，但这是战后美国历史上第一次没有伴随出现衰退。
上世纪60年代英国和美国的教训可能不适用于今天，原因有几个。例如，这些历史上的例子发生在布雷顿森林体系时期，当时为了保持兑美元的固定汇率而进行了强有力的政策协调。相比之下，现行货币政策制度的特点是汇率灵活，各国之间缺乏明确的政策协调。另一个重要的区别是，自布雷顿森林体系结束以来，许多央行至少在执行货币政策方面获得了操作独立性。因此，这些历史教训是否继续适用于当前的货币政策体制，最终将是一个问题。
膨胀的央行资产负债表可能扰乱反向收益率曲线信号
为了检验倒挂的收益率曲线如何有效地预测后布雷顿森林时代的衰退，我们最近研究了自上世纪70年代初以来，与七国集团（G7）各国央行持有的不同水平主权债务相关的收益率曲线倒挂。如图3所示的简单相关分析显示，当央行持有接近0%的主权债务时，收益率曲线与未来四个季度的衰退之间的相关性为-0.5。另一方面，当央行持有近10%的政府债券时，收益率曲线与未来四个季度的衰退之间的相关性接近于零。
这些简单的相关性结果表明，当央行持有政府债务的10%左右时，倒挂收益率曲线就失去了对衰退的预测能力，当我们应用更精密的经济计量技术时，也出现了这种结果。
理解复杂的信号
只有当政府债务在央行资产负债表上的比例较低时，收益率曲线才与衰退负相关。
图4显示了这些见解如何影响纽约联储的衰退概率模型的结论，该模型仅基于3个月期美国国债和10年期美国国债之间的利差，提供了12个月后出现衰退的可能性。考虑到2019年第三季度的倒挂利差，纽约联储的方法（深蓝色线）意味着衰退的可能性为48%，这与2007年全球金融危机之前的方法所暗示的衰退可能性相似。然而，经美联储资产负债表上的政府债务调整后，该模型暗示降低32%的可能性，类似于上世纪90年代末美联储降息以延长经济扩张周期中期时的信号。这一结论也与美联储主席杰罗姆•鲍威尔（Jerome Powell）最近有关当前形势的言论一致。
总的来说，历史经验和我们对G7近期数据的实证分析表明，当央行持有两位数的政府债务份额时，收益率曲线倒挂对衰退的预测能力不同。
重要的是，这并不意味着衰退的可能性更低，而是意味着倒挂收益率曲线不像以前那样具有预测能力。
综上所述，从这一分析中得出的主要教训是，在量化宽松时代，收益率曲线对衰退的预测可能不如过去50年那么可靠。投资者不应仅仅依赖收益率曲线的倒挂，而应更重视宏观经济基本面来评估衰退风险。而这些数据继续表明，美国明年陷入衰退的风险很低。（完）
