本文是长江证券分析师葛军的研究报告，以下是报告的要点：
总体观点
4月20日放量大跌导致市场稍显恐慌。实际上当前市场不断放大的成交量为较为温和的成交量，后续市场日均成交量将超出2万亿的水平，当前牛市尚在半山腰。逻辑在于，高的成交量导致的高额交易成本带来资金的损耗，我们采取年度全部A股归属母公司净利润(TTM)与月度交易成本构建利润可供消耗月数。与07年相比，利润可供消耗月数尚处06年11月水平，资金损耗尚不严重。总体而言，目前日均1.4万亿成交量不足为惧，在成交量达到日均2万亿前，牛市不轻言顶，调整即为买入良机。
交易成本影响行情空间
2013年主要国家的换手率集中在50%~100%的区间内，除中国外，土耳其、意大利、日本韩国和西班牙的股票换手率较高，位于100%~200%这一区间内而中国2014年换手率高达273%，远超其他国家，过高的换手率导致了高额交易成本，高额交易成本形成的资金损耗成为行情重要的参考变量。
净利润支撑成交量上行
采用年度全部A股归属母公司净利润(TTM)除以月度A股交易成本构建利润可供消耗月数。该指标衡量了全体A股净利润能够支撑A股参与者耗费交易成本的月数。逻辑上，交易成本消耗掉上市公司经营的净利润后即会消耗A股参与者的本金。07年牛市，利润可供消耗量在5.30前夕达到19.52个月，6月因提升印花税，达到最低值19.52个月。截至15年3月，利润可供消耗月数为58.45个月，为06年11月水平，我们预判4月将达到41.64，为06年12月水平。整体而言，当前成交量仍属于较为温和的区间。若要可供消耗月数降至5.30前水平，则需日均成交量突破2.06万亿，否则牛市不轻言顶。
配置建议：蓝筹优于成长股
在当前时点，从风险收益角度，中小创业相对主板蓝筹吸引力有限，蓝筹估值提升空间明显。降准带来资金面进一步宽松，叠加经济初显企稳迹象，带来市场风格切换的契机，当前优先配置蓝筹股，仓位可逐渐从成长创业移向蓝筹。根据低估值、低涨幅、受益货币宽松的原则，我们建议优先配置银行、地产、非银、石油石化、煤炭、钢铁、建材、建筑、家电、汽车。
前言
话说去年开始持续至今的这场牛市，经济数据一直新低，股市一路自high到爆，市场无数解读，但禁不住近期网络流传的神段子：经济好的时候大家都出去打工，不好的时候就聚在村口赌博。的确，交易下注与赌博有相似性。恰好，最近成交量连续放大，4.20日成交量增大爆掉上证成交量显示系统最大值，当日大跌也引发投资者对当前巨大成交量的担忧。那么，我们从交易成本的角度来解读近期市场不断放大的成交量。
交易成本影响行情空间
交易成本不容忽视
从全球角度来看，中国资本市场虽然规模并非是最大的，但是其活跃度远高于美日德法等发达资本市场。以换手率为例(交易量/总市值)，依据世界银行的数据，2013年主要国家的换手率集中在50%~100%的区间内，除中国外，土耳其、意大利、日本韩国和西班牙的股票换手率较高，位于100%~200%这一区间内。而中国A股市场2013年即以193%的换手率位居全球第一，而2014年更是高达273%，远超其他国家。过高的换手率导致了交易成本导致的资金损耗成为行情重要的参考变量。因而，我们本次从交易成本的角度去解读市场。
对于A股，交易所与券商通过交易佣金获得收益，国家通过印花税不停地抽水，此所是我开，此盘是我栽，要想玩此盘，留下买盘财，大抵此意，一本万利。当然来A股参与者资本金随着经济起伏不定，A股参与者人数也是潮起潮落，政府本身也会根据市场行情来调整印花税来调控市场。
那么，终于引出今日我们要探讨的问题：鉴于A股下注，资金在扣除交易成本后只是在参与者之间分配，那么A股参与者的资本金要多久会被交易成本耗干？这是值得关注的问题。
我们设计如下指标-净利润可供消耗月数，用全部A股年度净利润(TTM)除以月度交易成本。
直观讲，该指标衡量了全体A股净利润能够支撑A股参与者耗费交易成本的月数。逻辑上，交易成本消耗掉上市公司经营的净利润后即会消耗A股参与者的本金，从这个逻辑上，该指标对行情会有一定的指示作用。
A股交易成本构成
首先确认交易成本。交易佣金这块，股民需要感谢互联网券商横空出世，某某宝直接把佣金从万分之八打到万分之2.5的水平。不过，鉴于各个大券商并未跟进，截至2014年3季度，平均交易佣金为万分之6.9，但四季度及后续将下行。我们暂且把交易佣金定为万分之五的平均水平。
印花税，目前是千分之一，只在卖出时单边收取。上海交易所还有额外的过户费，收费方式为成交股数的万分之六，由于过户费占比较小，我们暂且忽略。
因此，考虑到每笔交易均有买有卖，那么针对每日成交金额，我们计算交易成本的方法为，每日成交额*万分之五+每日成交额*(万分之五+千分之一)，合并为每日成交额*千分之二。考虑到我们忽略了上海交易所的过户费，千分之二的成本实际上有所低估了实际交易成本。历史上的交易成本，我们跟随当时的交易佣金水平与印花税水平做相应调整。
全部A股净利润充当资本金
A股交易的标的是上市公司股票。A股参与者新增资金本身受行情走势影响大，难以与成交额进行比较获取不同周期之间两者的稳定关系。
因而我们转向寻求与市场行情不直接相关的指标。
鉴于股票代表的获取未来上市公司利润的凭证。不考虑分红的比例，假设A股参与者全部获得净利润，则这是能够给A股参与者带来的净收入。
由于全部A股归属于母公司净利润增速与工业企业利润累计增速保持一致，而工业企业利润累计增速有较高频率月度数据，因此，我们采取拟合的方法，使用工业企业利润累计增速去预判全部A股归属母公司净利润增速，从而获取单季度全部A股归属母公司净利润数据，以此来计算净利润(TTM)。
利润可消耗月数考量市场
根据全部A股净利润数据与A股历史交易成本，我们计算得到利润可消耗月数数据。
从历史上看，07年牛市，利润可消耗月数的最低值出现在07年6月，最低值为11.52个月。07年5月的可消耗月数为21.14个月。6月相对5月可消耗月数出现大跌原因在于国家在07年5月30日大幅度上调印花税，从0.1%调升到0.4%，直接导致交易成本由0.4%上升至0.8%，而6月投资者尚未感受到交易成本大幅提升带来的资金消耗，6月仍保持非常高的成交量，7月成交量即大幅萎缩，8月与9月成交量有所回升，但由于净利润增速保持高位，利润可消耗月数仍未回到6月的底部。
研究过去为是为了预判未来，截至3月，利润可消耗月数为58.45个月，与06年11月的水平相当。成交量尚处于温和区间。考虑到当前印花税为单边征收0.1%，07年5.30提升印花税之前，印花税为双边征收0.1%。若把当前印花税设为双边征收，则截至3月，利润可消耗月数为38.97，已经接近07年1月的水平。
下面，我们来预判未来利润可消耗月数的变化趋势与幅度。
目前，佣金已采取万分之五的水平，短期难以大幅下降，印花税方面未来只存在提升或者改单边为双边征收的可能，因而交易成本未来难以下降，反而因为印花税未来有提高的可能性而可能提升。
全部A股净利润方面，截至4月21日，14年报尚未披露完毕。根据已披露的1982家的年报数据，同比下降4.5%。剩余681家未披露，权重股四大行与中石油中石化均已披露。按14年3季度利润看，剩余681家利润占总利润的比重仅为9.6%。考虑到这681家14年3季度增速为13.5%，高于已出年报的1982家的增速8.3%，我们即使乐观看，给予这681家4季度8%的增速，全部A股4季度利润增速在-3.3%，净利润为5120亿。
全部A股归属母公司净利润增速同比与工业企业利润累计增速同比保持一致，我们用后者来拟合预测前者。首先是对一季度工业企业利润累计增速同比的预判，我们认为3月大概率跌幅小幅收窄，一季度同比预测为-4%。而基于拟合关系，我们推演得出一季度全部A股归属母公司净利润为-0.4%。
截至4月21日，市场整体成交量达到19.21万亿。假设后续市场持续保证亢奋，成交量保持在日均1.4万亿的水平，则整个4月月度成交量将保持在29.01万亿的水平，则4月利润可供消耗月数达到41.64，降至06年12月的水平。
若以2015年1季度的净利润为基础计算，且假设国家不提升印花税征收，即保持印花税为单边征收0.1%，则要达到07年5月的净利润可消耗月数低值，月度累计成交量需达到61.88万亿的水平，按照每月20个交易日计算，则日度成交量需达到3.09万亿。
若国家调整印花税为双边征收0.1%，则要达到07年5月的净利润可消耗月数水平，月度累计成交量需41.2万亿达到2.06万亿。因此，即使调整当前印花税至0.1%，当前成交量日均1.4万亿成交量也有充足的上升空间，未来市场极可能达到日均超2万亿的成交量。
因此，以净利润可供消耗月数看，当前看似巨大的成交量实际上仍是较为温和的成交量，后续成交量仍有极大的上升空间。在成交量未达到日均2万亿前，牛市不轻言顶。
货币宽松推动成交量上行
我们前面探讨了成交量可能达到空间，而后续货币持续宽松政策则推动市场成交量不断放大。
中国人民银行自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。3月份糟糕的金融数据显示了在外汇占款下降规模达到2307亿元，这一规模仅仅在2007年12月份时达到。而自2012年以来，央行的历次降准行为都是以对冲外汇占款下降为直接目标的。此次降准也不例外，在3月外汇占款大幅下降的情况下，通过降准来进行流动性对冲也是情理之中，而此次超出市场预期之处在于降准幅度超过普遍预期的0.5%，而达到了1%。
在外汇占款持续下降的背景之下，数量型货币政策将成为常态。从目前来看，虽然18.5%的大型存款机构准备金率较11年高点的21.5%有所下降，但相较于07年以前的不足10%仍处于高位，随着未来人民币国际化的进程不断推进，外汇占款将呈现趋势性下降。而作为对冲外占下降的主要货币投放手段，降准将成为一种常态，后市宽松货币政策可期。
通货紧缩仍然是目前国内经济所面临的重要矛盾，从一季度数据来看，GPD平减指数自2009年以来第一次录得负值，这意味着通缩已经由一种潜在的可能转变成为现实的问题。另外一方面，一季度的名义GDP增速已经降至5.9%，而12月份金融机构的加权平均贷款利率为6.77%，考虑到15年一季度资金价格并未出现明显下行，大概率将出现GDP增速低于金融机构人民币贷款加权平均利率，这也意味着经济的增速将首次无法覆盖投资成本，也将倒逼央行通过进一步的宽松货币政策来降低企业融资成本。
