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上周，Zacks投资研究公司（Zacks Investment Research）的股票策略师David Borun撰文介绍了Cboe波动率指数（VIX）及隐含波动率的含义，并由此引出了近期VIX大幅波动背后的做市策略。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
股市反弹，波动指数仍处高位（原标题：Equities Rally, but the VIX Remains High 来源：Zacks投资研究公司 / 股票策略师 David Borun）
在最近的危机中，Cboe波动指数（Cboe Volatility Index, VIX） 已高于2008年以来的水平。过去三天，尽管主要指数出现了15-20%幅度的反弹，波动指数仍维持在长期平均值的数倍水平。
尽管该指数经常被称为市场的“恐慌指数”，但它的波动往往是源于恐惧以外的更多原因。
尤其是在危机期间，影响该指数的因素有哪些？
VIX指数的历史及计算
Cboe环球市场公司（Cboe Global Markets Inc.）在1993年引入了波动率指数，这个指数让交易员和投资者了解到市场上期权的隐含波动率水平。最初的波动率指数是基于标普100指数期权（OEX）当中8个近月期权计算出来的。这些期权数据可追溯至1985年。
2003年，VIX指数的计算经修改，开始采用流动性更强的标普500指数期权（SPX）。而VIX指数所追踪的一篮子期权的覆盖范围也扩展至到期日为未来两个月，加权平均到期日为30天的所有平价期权和价外期权（原文：In 2003, the calculation of the VIX was modified to use the more liquid options on the S&P 500 - the SPX - and the basket of options in the calculation was expanded to a weighted average of all the at-the money and out-of-the-money options in the front two months with an average of 30 days to expiration.）。这样做的目的是让该指数在应用期权市场预测未来波动率方面更有代表性。
2004年，Cboe推出了VIX期货合约。由于没有实物商品或投资工具可以交换，VIX期货以现金结算，交易双方以交易价格与到期时指数的结算价格之差的现金价值进行交易。
2006年，Cboe首次推出VIX期权。与VIX期货一样，VIX期权也是以现金结算的，按照结算价格与所交换货币期权的执行价格之差进行交易。它们不仅是现金结算的，而且还具有欧式期权的特征（它们不能在到期前行权——这对大多数个人投资者来说基本上是无关紧要的细节），除此之外它们和个股期权的交易无异。
后来，有几只ETF逐渐推出，允许交易员获得VIX多头或空头敞口，其中一些的杠杆率达到两倍或三倍。
作为参考，在2020年3月之前，VIX盘中最高记录为89.53%，最高收于80.86%，这些均发生在2008年金融危机期间。
这一盘中最高点仍是历史最高水平，但在2020年3月16日，VIX指数收于82.69%，创收盘历史新高。
（历史上的盘中最低值为8.56%，收盘最低值为9.14%，均出现在2017年末。）
VIX长期平均价格略低于19.9%。过去几年的平均水平接近12%，但也有出现过几个巨大的峰值——比如我们现在所见的价格。
VIX中的百分比值代表了标普500指数未来一年内有1个标准差范围内的概率，股价波动在VIX百分比范围内。定价模型假设收益是正态分布的，因此VIX为16%意味着期权市场有68%的概率（编者注：即概率密度函数的一个标准差范围）实现16%的年化波动率。（原文：The percentage value quoted in the VIX represent the size of a one standard deviation move over one year in the S&P 500 index. Pricing models assume the normal distribution of returns, so a VIX reading of 16% means the options markets are pricing in a 68% chance that the index will be within 16% of its current level one year from now.）
做市策略
实际上，很少有指数期权交易员预计或希望持有一整年的头寸。
通过将年化的VIX指数除以一年中交易天数的平方根，可以插值出较短期间的预期回报率。例如，一年大约有256个交易日。我们取256的平方根得到16，所以16%的隐含波动率意味着单个交易日波动幅度等于1%的可能性为68%。
这与大多数交易员和指数期权做市商所关心的问题更接近。虽然做市商更愿意在收购一个期权头寸后便马上卖出， 获取几乎没有风险的买卖价差，但实际上， 他们通常不得不持有各种期权，同时还要通过对合约标的物的交易来对冲组合的风险，直至期权卖出或到期。
当交易员净做多大量期权时，随着期权时间价值的衰减（随着到期日的临近，衰减速度加快），其持有头寸每天都在亏损，但相关的对冲交易通常是有利可图的。交易员在价格降低时买入，在价格上升时卖出。交易者对冲的机会越多，从这些对冲交易中积累的利润就越有可能超过期权衰减的量，从而产生利润。交易员愿意频繁地买入或卖出，这样就有更多机会进行有利可图的对冲交易。
对于持有净空头期权的交易者来说，情况正好相反。时间价值的衰减对其头寸有利，但每笔对冲交易都会在高买低卖的过程中侵蚀利润，所以这种交易出现的次数越少越好。交易员甚至宁愿标的物保持原价。
指数期权的市场价格
期权做市商通常会根据两个因素改变对未来波动性的预估，而期权交易价格也会受此影响，这两个因素是：期权的总体供需状况，以及持有多头或空头期权头寸的盈利能力。
当公众想要购买大量期权时，波动率往往会上升，因为做市商试图在每一笔追加交易中获得更高的售价。当公众在出售期权时，隐含波动率通常会下降。
此外，当标普500指数波动频繁且波幅较大时，交易员更愿意持有多头期权头寸，因为对冲活动有利可图。当波动不大时，交易员会降低其投资模型的波动性，以避免持有无利可图的多头头寸，甚至转而持有更有利的空头头寸。
近期市场活动
最近VIX的上涨似乎是两个因素共同作用的结果。首先，出于保护资产以防下跌的需求，机构投资者购买期权。同时，因为指数上下波动频繁迅速，有时一天内会涨落数次，这对于对冲多头期权的交易者来说是个好事——做市商更愿意保持较高的成交量，并在投资组合中持有多头头寸，因为它们是有利可图的。
爆仓（Margin "Blowouts"）
市场上也存在大量的“强制”回补，交易员和公司被要求平仓，由于急剧亏损，他们不再满足适用的资本要求。显然，所有出现这类问题的头寸都是净空头期权（如果它们是做多的，那就不存在这个问题），因此，回补活动涉及回购期权——这进一步加剧了波动性。
每当市场上出现被迫回补，期权做市商就会像鲨鱼一样快速出动，对于目标毫不留情。一旦市场上有买家愿意以任何价格买入期权，做市商就会迅速提高其隐含波动率，以确保他们能以尽可能高的价格卖出期权。
管理良好、风险管理有效的交易公司可以在几周内（正如我们刚刚经历的几周）赚取相当于数年的交易利润。
利润可期？
由于这些原因，期权波动性往往不是未来市场走势的一个很好的先行指标。事实上，它和市场走势几乎相反。除了少数情况外，非常高的隐含波动率意味着实际观察到的波动率即将下降。一旦大多数人想要购买期权——要么是为了获利，要么是为了保护现有头寸，那围绕波动性的逐利就会结束。
在零和博弈（zero-sum game）中，每个人都不可能是赢家。
虽然生活或交易从来没有必然，但VIX的飙升往往只是恐慌暂时战胜理智的结果。像强制清算这类的交易机制因素所导致的市场混乱往往需要时间自行解决。
回顾过去的市场，VIX的飙升屡屡发生，而每次VIX飙升之际都是投资者应该买股票的时候。（原文：Over and over again in the past, that has been exactly the time that you’d want to have bought equities.）
（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）
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