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澳大利亚投资公司首域投资（First State Investments）的基金经理Martin Lau日前分享了中国股票投资洞察，认为中国经济发展状况虽受疫情影响，但中国企业仍在增长，很多中国公司的价值已变得更具有吸引力。Lau还对一些公司做了投资价值分析。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
中国股票洞察（原标题：China Equities March 2020 来源：首域投资 / First State Stewart Asia（FSSA）管理合伙人 Martin Lau）
每年农历新年前后，中国的工厂都会在春节期间停业和关门。而那些离开农村老家为了在城市寻求更好收入的工厂工人，也会成群结队地回家以庆祝春节到来。在此期间，预计将产生30亿人次的春运客流量，其每年一度的人口迁徙（也称“春运”），被称为世界上人口流动最集中的事件。
然而，随着新型冠状病毒的消息在华中地区出现，中国政府宣布了一系列旅行限令，并呼吁禁止大型社交聚会，以遏制疫情的蔓延。
在撰写本文时，病毒已在100多个国家和地区传播。这已成为一个全球性的问题。美国联邦公开市场委员会（FOMC）和英国央行（BoE）均已紧急降息，以防止经济放缓。预计其他主要央行也将采取类似的宽松措施。事实上，在经济所受影响超出预期的情况下，人们对央行用“直升机撒钱”（helicopter money）的方式来解决每项问题的能力抱有很大的信心。
今年2月，中国人民银行（PBoC）宣布了一系列有针对性的政策措施来支持经济。但是，货币宽松和刺激措施的作用也并非万能。今年前两个月的制造业生产数据、生产价格指数、贸易活动和零售销售都受到了由经济活动暂时停滞带来的显著影响。
随着中国新增病例数量的放缓，工厂开始恢复生产。由于中国员工们才刚刚开始重返工作岗位，现在谈论经济影响还为时过早。今年年初（在新型冠状病毒爆发之前），中国政府设定了“约6%”的经济增长目标，其首要任务是保持可持续的经济活动水平，同时实现2010年至2020年经济规模翻一番的目标。
中国过去40年的实际GDP增长 （资料来源：中金公司，2019年12月。2019年和2020预期的数据由FSSA Investment Managers于2020年3月更新）
然而，中国的企业仍在增长（尽管当中有些比其他的更可持续）。2018年，中国以物美价廉吸引用户的社交电子商务网络平台——拼多多（PDD），收入增长了650%。2019年销售额增长了一倍多。然而，该公司一直在通过优惠券、激励措施和促销活动等手段来获得用户，且其经营历史也很短，2018年才上市。我们发现对这样的商业进行估值是很困难的。另外，由于短期内该公司没有盈利的迹象，我们认为这家公司并不适合投资。
另一方面，好未来（TAL）是课外辅导服务领域的市场领导者。2019年，好未来的收入和利润分别增长了49%和64%。我们相信好未来仍有相当大的发展空间。因为他们的老师都是来自一流大学的毕业生，并有强大的研发团队负责规范教材。但是，好未来的估值一直过于昂贵，三年内的最低市盈率（P/E）是40倍，这意味着，容许该公司盈利低于预期的空间很小。而我们更倾向于购买安全系数较高的公司，因为这些公司的潜在收益足以作为风险补偿。
我们没有投资拼多多（商业模式不合理），也没有投资学而思（太贵）。我们的投资理念没有改变：继续专注于寻找管理良好的企业，这些企业在行业内占主导地位并拥有保守的资产负债表。在市场动荡的情况下，我们持有的很多中国公司的价值已变得更具有吸引力，但我们仍对其中一些公司的优异表现感到惊讶。
技术和创新
尽管增长受到影响，但在中国仍有大量投资机会。我们发现，这与日本的经历有相似之处。尽管日本经济经历了20多年的滞胀，但最优秀的企业仍成功地进行了创新，并找到了新增长市场。我们希望看到中国高质量企业也能这样做。我们从研发（R&D）支出的增长中看到了有关这方面的证据，因为中国企业正在从“低成本制造商”向价值链的更高端攀升。
现在中国有许多领先的公司，它们的产品具有创新性，并有能力在全球竞争。2018年，中国收到超过150多万份专利申请（全球最多），超过美国、日本、韩国和欧洲专利申请的总和。随着中国的技术制造商开始生产更高价值和更先进的产品，平均销售价格（ASP）已经上升，利润率也开始提高。这将有助于更可持续的长期收益增长。
我们一直在寻找这种创新趋势下的代表公司。一个例子是一家光学元件（如相机模组和镜头）制造商。自2007年在港交所上市以来，该公司研发支出的复合年化增长率（CAGR）达到40%。有超过2000名研发人员， 这些研发人员的工作就是探索和加强新技术，主要是关于智能手机（其主要业务）、汽车（高级驾驶员辅助系统和自动驾驶或无人驾驶汽车）以及增强现实技术（Augmented Reality）、虚拟现实技术（Virtual Reality）以及机器人等新领域的摄像头研发。
该公司的光学设计技术已发展多年，是少数几个既能生产相机镜头组又能生产相机模块（原文：[C]amera lens sets and camera modules）的公司之一。他们投资于整个价值链，目标是成为一个成熟的光学系统解决方案提供商，包括光学镜头、相机、图像传感器和电子眼系统。
由于改进了产品规格，公司的市场份额不断增加。该公司的资本支出计划表明了它的中期信心。此外，随着智能手机销量恢复增长，5G在中国的广泛采用可能会带来一股周期性“顺风”。在我们看来，智能手机的摄像头升级（更高的分辨率，双摄像头到三、四摄像头，3D传感，更好的镜头质量）是一个趋势，这种升级有助于缓冲该公司的混合产品的年度价格下调。
然而，不确定性依然存在。主要的不确定性来自订单减少的风险。令人欣慰的是，这家光学公司的业绩在中国同行中一直表现突出，尤其是其专注的战略和垂直整合的业务模式。此外，公司的管理团队年轻且勤奋，股东关系保持紧密，35%的股份由管理层和前雇员持有。
开拓新市场
另一个例子是我们投资的另一家公司，该公司是中国最大、全球第三大的继电器制造商（继电器是广泛应用于汽车、家用电器、通讯、工业自动化等领域的电气开关）。过去，在收入增长和城市化（人们购买更多汽车和家电）的推动下，这家继电器公司在国内市场实现了强劲增长。然而，近年来，由于高渗透率和经济放缓，汽车和家电的销量有所放缓。
该公司已采取措施向新产品领域扩展，并发展其海外业务。首先，作为传统汽车继电器的供应商，该公司利用与国内外汽车制造商的关系，向电动汽车（也称为“新能源汽车”——NEV）的高压继电器供应链扩张。与传统的汽车继电器相比，电动汽车的高压继电器要贵5倍左右，这也意味着更高的收入来源。
自2018年以来，该继电器制造商一直是大众汽车（Volkswagen）全电动“MEB”平台的独家继电器供应商，而戴姆勒的梅赛德斯（Mercedes）纯电动汽车“BEV”和特斯拉（Tesla）的“Model 3”也采用了该公司的高压继电器技术。由于该制造商只生产继电器和相关部件，因此它们可以快速响应客户的特定需求并根据需要增加产能。与全球工业竞争对手（继电器只是其整体业务的一个小部分）相比，他们更加“敏捷”。我们认为，随着主要汽车制造商推出新的电动汽车（以应对更严格的排放法规），市场对高压继电器的需求可能会加速增长。实际上，该公司管理层预计，其销售将大幅增长，到2023年，将实现来自国内外客户30亿元人民币的收入目标。
其次，这家继电器公司已经开始进入低压市场，这比继电器的利基市场具有更大的市场潜力（约5倍）。对于该继电器巨头来说，这是一个新的、仍在发展的业务领域。尽管该公司能提供的低压产品种类仍较少，但是他们相信能够通过提供质量更好的产品来实现差异化服务。另外，我们对其强烈的绩效驱动文化印象深刻。该公司的标准故障率低于“百万分之一”（百万分之百单位），这是非常低的，并且他们在制造高精度、高质量的产品方面有着良好的声誉。
提高健康意识
基于中国消费者消费行为的企业，构成了另一个关键细分市场，我们认为，在经济放缓之际，这些领域存在良好的投资机会。中国的人均收入水平已经达到了这样一个水平，即人们开始在可自由支配的物品和优质商品及服务上增加支出，这在家用电器、汽车、食品和饮料的销售以及国内外旅行方面表现得很明显。然而，消费者选择商品之时也正变得越来越精明。因此，这是一个竞争激烈的市场，实现增长的过程可能会崎岖不平。
作为长期投资者，我们认为，采用自下而上、有选择性的方法，并对公司进行详细的基本面研究，是识别具有长期盈利增长潜力的优质企业的最佳方式。我们投资一家植物性食品和饮料企业已经很多年了。该公司于1940年在香港成立，主要生产大豆饮品、即食茶及豆腐食品。在研究了大豆的健康益处之后，其创始人研制了一种强化豆浆饮料，提供给那些为躲避内战而逃往香港的营养不良的“难民”。到20世纪60年代，该公司在香港饮料市场的占有率已超过25%，仅次于可口可乐。
该公司一直以家族企业的形式存在，不过自2008年以来公司开始由专业人士管理，从那以后更换过两位首席执行官。这些都在帮助公司实现显著的盈利增长和并提高盈利能力。
这种植物类食品的业务受益于中国消费者日益增长的健康意识及中国内地的发展速度。目前该公司约三分之二的营业收入来自中国，且其增长速度远高于其他行业内公司。该公司在中国内地的工厂正以100%的利用率（utility rate）运营，否则便难以满足消费需求。2018年，该公司宣布将投资10亿元人民币，在东莞建立一家新工厂，到2021年将全面投产。
该公司的目标是每年增长20%以上，这意味着它的增长速度将超过整个行业。在我们最近一次与首席执行官的会议上，这位CEO关于“做出正确的决策，而不是追逐增长”的言论，打消了我们对该公司的潜在疑虑，这表明了该公司了解当前的竞争格局以及开拓新市场所需面临的挑战。我们期望公司在未来能实现有质量和可持续的发展。
我们的投资流程没有改变
我们仍然相信，从长期来看，中国股市应该能够为股东带来有吸引力的回报。在围绕新型冠状病毒的市场焦虑和不确定性加剧的背景下，我们认为，当下比以往任何时候都更重要的是，保持稳定心态，并关注长期机会。我们的投资组合（由基本面增长良好的优质企业组成），无疑将受到市场情绪的冲击，但我们的投资风格正适合应对这些不确定的时期，因为“优质企业”在动荡的市场中往往能保持相对良好状态。
我们将继续坚持长期建立起来的投资流程，专注于分析企业的管理质量、特许经营状况和财务表现。另外，我们投资过程的一个关键部分是与我们投资或希望投资的公司的管理团队会面。我们每年举办约1600场会议，其中300至400场在中国举行。自1988年成立以来，我们一直在这些市场进行投资，并在组合中持有一些公司数十年。我们相信，这些长期的合作关系为我们提供了比以往更好的管理途径。
作为长期股东，我们希望管理团队与少数股东建立良好关系，并尊重所有利益相关者，无论是在经济繁荣时期还是经济萧条时期。这在新兴市场尤其重要，因为那里的公司治理标准仍在不断演化，且董事会通常由内部人主导，这使得难以通过影响高管或企业行为来使得这些企业取得更好的经营业绩（原文：Boards are usually dominated by insiders, which can make it difficult to challenge executives or influence behaviour to achieve better outcomes.）。
在中国，我们依赖于创始人的诚信和他们对这些企业的管理。许多私营公司主要由创始人所有，这些创始人依然积极地参与运营和决策。例如，在最近的一次对中国企业的访问考察中，我们参观了创始人在公司办公楼前建造的动物园，在其他地方，另一位创始人则建造了一所工厂大小的教育学院。
不过，我们不必持有任何不符合我们质量标准的公司（或行业或国家），因为我们是在自下而上方法的基础上构建投资组合的（而不考虑基准的权重）。我们的投资组合往往相对集中，这使我们能够集中精力识别那些拥有强大管理团队和强有力公司治理的公司。一旦我们对公司的管理质量感到满意，我们就会评估其特许经营的质量（进入壁垒、定价权、竞争优势），并分析其财务状况（资产负债表、现金流和盈利有多稳健？）。
除了公司治理之外，我们还关注ESG领域的环境和社会问题。中国已经出台了一系列政策来鼓励更可持续的增长模式。在城市，居民燃煤发电正逐步被淘汰，取而代之的是更清洁的天然气。风能、太阳能以及新能源汽车电池等“绿色能源”产业得到了政府的补贴并能享受不少优惠政策。随着企业和市民对减少浪费日益重视，节约用水也被提上了议程。这些趋势都带来了不少投资机会（以及挑战）。
由于中国的地理面积较大、人口众多，其经济增长会对环境和气候变化产生巨大影响。作为长期、负责任的投资者，我们认为引导客户资金走向更可持续的发展道路是我们责任的一部分。
（线索Clues / 鲁晗奕 实习编辑：樊文佳 编译：高艺蓉）
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