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本文量化了在发达市场债券普遍收益率较低的背景下，新兴市场本币债券的相对优势。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
套息的力量（原标题：The Power of Carry 作者：Ashmore Investment Management 安石投资管理 / Jan Dehn）
发达国家的量化宽松政策使投资者从新兴市场转向发达市场，开始寻求发达市场的资本利得。但随着发达市场的资本利得逐渐消失、收益所剩无几，投资者们在新兴市场的逐利也终于开始了。
在过去十个季度里，新兴市场的外债基金一直有稳定的资金流入，新兴市场的本地债券市场在量化宽松的大环境下仍被大量的国外资金渗透。
该报告将量化在发达市场普遍收益较低的背景下，新兴市场中本地债券市场的套息现象。无论是以哪种方式计量收益——实际利率、名义利率、以美元计价抑或是以本币计价——仅凭收益率这一点，新兴市场的政府债券市场的表现，在未来几年应能大幅超越同等久期的发达国家政府债券市场。并且在美元连年升值的背景下，新兴国家的货币具有潜在的上行空间，这也使得新兴市场的本地债券更具吸引力。
负收益率债券
大约13.9万亿美元的发达市场债券现在以负名义收益率进行交易。这些债券的持有者需要支付利息才能把钱借出，并且在收益持续下跌时才能盈利。这要么需要央行在货币政策限制日益明显的情况下继续提供支持，要么需要经济继续疲软，但这样会损害信贷价值。
图1：负收益率债券越来越多 （图片来源：安石集团，彭博）
若将通胀率考虑在内，则发达经济体的负收益率问题会更加严重。包括美国在内的所有主要发达经济体目前的通货膨胀率远远超过名义债券收益率。（图2显示了四个主要发达国家十年期债券的实际收益率）
图2：显示了四个主要发达国家十年期债券的实际收益率 （图片来源：安石集团，彭博）
低利率——一个需谨慎使用的政策工具
实际收益率会降到目前的低水平，是一系列经过深思熟虑的政策所致。在2008-2009年发达国家金融危机之后，各国央行认为，大规模购买政府债券导致的名义资产价格增值，可能会促使实体经济复苏。然而，通过利率补贴来推高资产价格的政策，则至少会产生两个意料之外的重要后果。
1． 错误定价
第一个问题是，资产被错误定价的情况很严重。仅仅关注资产价格并没有解决发达经济体所面临的生产率问题和与债务相关的潜在挑战，因此增长率总体上令人失望，各国央行也未能从市场中抽身。事实上，持续的货币刺激和相对疲弱的基本面因素，将发达国家债券市场的估值推到了极端水平，这导致远期资本利得的前景很渺茫，而收益更是不复存在。诚然，收益率可能会进一步下降，尤其是在经济衰退开始的时候，但债务可持续性可能会成为一个主要问题，因为投资者可能不愿以负收益率购买越来越多的政府债券。反过来，这又增加了金融抑制（指政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展）的风险。简而言之，在发达经济体市场逐利看起来越来越像一个危险的庞氏骗局。
2． 资金从新兴市场逃离
发达经济体推高资产价格还会带来另一个意想不到的后果，即严重扭曲了全球债券市场。在发达国家的债券市场，量化宽松政策使投资者大规模逃离新兴市场，来寻求发达市场的资本利得。在2011年至2017年期间，约有三分之一投资于新兴债券市场的外国资金离开。即使在今天，我们估计，美国公共养老基金配置给新兴市场债券的比例仅为1.5%左右，而在“缩减恐慌”（Taper Tantrum）之前，这一比例为6.0%。由于受到金融约束，新兴市场债券市场的资金外逃很快导致经济增长放缓，这一度使全球最重要的经济增长引擎熄火。
逐利新兴市场
大约两年半前，在高收益和资本利得前景乐观的形势下，投资者开始重返新兴市场固定收益市场。迄今为止，资金主要流入新兴市场的美元计价债券，包括主权债券和公司债券、短期债券，以及一些混合债券（包括一些地方债券，但主要以美元计价）。由于在“缩减恐慌”之后，投入到新兴市场的资金较少，该市场上以美元计价的债券收益率和息差在绝对和相对值上都颇具吸引力。的确，今天的新兴市场外债是一个极其多样化的资产类别，涵盖了73个国家，且超过54%的新兴市场外债获得了“投资”评级。交易价差超过美国国债300个基点，而在2007年，这个数字是180个基点。在2007年，该资产类别的指数涵盖30多个国家，平均评级远低于投资级。
最后的债券交易“处女地”
投资者才刚刚重新开始投资新兴市场的本币债券，而这也是固定收益市场中仅存的“处女地”市场，因为受量化宽松政策影响，大量资金涌入其他市场。新兴本地政府债券市场的实际收益率一直很稳定，其主要原因是缺乏外资流入。事实上，2011年以来的波动区间均值为262个基点，标准差为50个基点。随着2019年末新兴市场消费者价格指数（CPI）出现季节性上涨，实际收益率目前为201个基点。
图3：新兴市场实际收益率 （图片来源：安石集团，彭博）
套息的力量
在其它市场收益率非常低的情况下，新兴市场惊人的套息交易能力在图四得到充分体现。图四的第一个板块提供了收益率、消费者物价指数（CPI）的通胀率以及5年期政府债券的实际收益率，涉及的地区包括新兴国家、美国、德国、英国和日本。新兴市场的名义债券收益率目前大约比第二高收益率的债券市场（美国）高出3倍，比英国国债市场的收益率高出9倍。德国和日本的名义债券收益率为负。下面显示的发达国家债券市场的负实际收益率与新兴市场的正实际收益率形成了鲜明对比。
图4：发达国家债券市场的负实际收益率与新兴市场的正实际收益率形成了鲜明对比 （图片来源：安石集团，彭博）
上图中间的板块从美元投资者的角度说明了实际回报，即在考虑了美国通胀率导致的购买力损失后，投资者在投资期后实际能拿回多少钱。假设美国的通胀率保持在2.3%的稳定水平。在实践中，投资人在投资周期的期初投入一美元，然后在当地市场获得收益，并在投资周期的期末让资金原路返回，扣除当期的美国通胀率，得出美元的实际价值。值得一提的是，当地市场的通胀率在这个计算中并不重要，只有投资期初与期末的汇率才重要。即使在汇率保持不变的情况下，新兴市场债券与发达市场债券回报率之间的差距也确实十分明显。新兴市场债券一年后的实际回报率为3.1%，五年复合回报率为16.4%，而所有发达债券市场均为亏损，其实际五年复合回报率为-13%至-3%（以上数字以美元计价）。
图中第三个板块进行了拓展分析，将1年期和5年期的预期外汇收益包括在内。在美元走强的10年后，我们预计在未来五年内，美元兑新兴经济体的货币贬值20%，美元兑欧元以及美元兑日元分别贬值10%。美元兑英镑可能也会下跌，不过由于英国脱欧带来的严重经济负担，跌幅可能不会那么大（5%）。举例来说，考虑到这些汇率波动，新兴市场债券以美元计算的五年复合（实际）收益率会达到41%，而美国、德国、英国和日本债券市场则是彻底亏损。
结论
大量资金逃离新兴市场，转向发达市场寻求资本利得，这种情况曾一度令人痛苦，但也为新兴市场远期良好的回报前景打下基础。在过去四年里，新兴市场债券的表现远胜于发达市场的债券。这种情况可能会持续，因为发达经济体的远期回报前景不佳，而新兴市场债券既便宜又可继续增持。多年来，资金不断流入新兴市场，购买以美元计价的债券，在新兴国家本地债券市场的逐利也将开始。本报告的结果表明，在发达市场债券收益率极低的背景下，新兴市场的套息交易十分具有吸引力。尽管由于外汇风险，许多投资者对配置本地债券感到不安，但他们应该记住，随着美国漫长的商业周期扩张逐渐结束，美元变得很昂贵，并且在未来几年可能大幅下跌。考虑到外国投资者在美国市场的巨大风险敞口（据我们估计有10万亿美元），我们应尽早开始分散对美国市场的投资。
（线索Clues/ 李涛 实习编辑：樊文佳 编译：林琰尧）
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