原标题：2019年主动管理ETF发展报告
来源：中证指数（CSI）
摘 要
发行速度较快。2019年，美国市场共有34家发行商，合计发行81只主动管理ETF。老牌发行商First Trust共推出10只新产品，总规模增加48%，达到250亿美元，稳居首位；新发行商Innovator Capital 发行25只新产品，规模跻身前十名。截至2019年底，全市场共有325只主动管理ETF，来自64家发行商，资产规模合计989亿美元。
产品集中度高。主动管理ETF近80%的资产来自五家发行商，而这些发行商的资产规模往往集中在单只固定收益ETF上。例如PIMCO Enhanced Short MaturityActive ETF规模达137亿美元，占公司全部主动管理ETF资产的78%；JPMorgan约90%的资产来自于JPMorgan Ultra-Short IncomeETF；Blackrock约65%的资产来自于iShares Short Maturity Bond ETF。
短久期热度不减。截至2019年底，主动管理ETF规模前四的产品全为短久期固定收益ETF，全年资金流入前十的主动管理ETF中有5只为短久期固定收益ETF。短久期固定收益ETF风险收益与货币基金类似，投资特征均为短期限、低风险。短久期固定收益ETF不仅能够提供具有吸引力的收益率，而且因其短久期，受到利率风险的影响相对较小，从而获得投资者青睐。
非透明ETF获批。经过多年酝酿，美国证券交易委员会于2019年5月批准了首个真正的非透明ETF结构——Precidian的ActiveShares ETF，交易和操作方式与其他ETF类似，但不需要每天披露持仓情况。其后，包括Legg Mason、BlackRock、Capital Group、J.P． Morgan、American Century等十多家公司取得Precidian授权，计划推出非透明的ActiveShares ETF。
一 产品概况
（一）资产规模较快增长
截止2019年底，美国市场主动管理ETF一共有325只，来自64家发行商，总规模为989亿美元，占ETF全市场规模的2.24%。相比2018年底，产品数量增加68只，规模增加294亿美元，并连续两年保持较快增速。
从资产类别来看，除商品类ETF外，其他资产类别ETF在2019年均实现规模正增长，其中权益类增长59%，固定收益类增长44%，货币类增长12%，资产配置类增长5%。
固定收益类ETF仍然在主动管理ETF中占据绝对优势，2019年产品数量新增16只达到114只，产品规模共784亿美元，占全部主动管理ETF的79.3%。权益类ETF新增52只，数量达151只，规模共149.67亿美元，仅占全部主动管理ETF的15%。此外，另类资产ETF和资产配置ETF相较于2018年基本持平，而商品类ETF数量和规模则略有下降。
主动管理ETF的规模集中度较高，Top 15产品规模占全部产品53.1%左右；Top 50产品规模占全部产品85%左右。截至2019年底，规模最大的主动管理ETF仍然是PIMCO Enhanced Short MaturityActive ETF（MINT），规模达137亿美元，相比2018年底增加12.4%；First Trust North American Energy Infrastructure Fund（EMLP）是最大的权益类主动管理ETF，规模为20.7亿美元，相比2018年底增加32.9%。
（二）新老发行商竞争激烈
2019年，美国市场共有34家发行商，合计发行81只主动管理ETFs。老牌发行商First Trust新推出10只产品，总规模增加48%，达到250亿美元，稳居首位；新发行商InnovatorCapital发行25只新产品，规模跻身前十名。此外，JPMorgan由于旗下产品JPMorgan Ultra-Short IncomeETF（JPST）的强势吸金，总规模从2018年底第五名再次上升至第三名。
同时，今年有17只主动管理ETFs被关闭[1]。截至关闭日，绝大部分产品规模不超过1亿美元，三分之一产品规模不超过1000万美元；从费率来看，大部分产品费率较高，平均费率达到0.9%。这些产品关闭的主要原因是市场竞争力弱，吸纳资金能力差，基金管理人认为其不具有发展潜力。
下图展示了主动管理ETF在各类资产领域的发行与关闭情况，从新发产品数量来看，主动权益ETF维持了数量高速增长的态势，发行数量占总发行数量的一半以上。
（三）资金流入集中度较高
2019年，共有219只产品获得资金净流入，资金流入总额为280亿美元；85只产品发生资金净流出，资金流出总额为25.4亿美元；另有20只产品资金净流入或流出金额较小，合计均不超过100万美元。
从资产类别来看，固定收益类资金流入金额稳居第一，合计231亿美元，资金流出7.6亿美元。权益类ETF的资金流入相比去年有所增加，达到42.8亿美元。货币类ETF仍然发展低迷，没有资金净流入的产品，甚至还流出5168万美元。商品类ETF资金流入也远低于2018年，并且资金流出大大增加，导致资产规模负增长。
从发行商来看，First Trust牢牢占据龙头位置，产品数量和资金流入金额均居首位，2019年有28只产品产生了资金流入，合计71.5亿美元。JPMorgan的10只产品吸纳55.5亿美元的资金位居第二，其中有51.0亿美元的资金流入来自于JPMorgan Ultra-Short Income ETF（JPST）。
Allianz的5只产品吸纳25.3亿美元的资金排名第三，其中有14.3亿美元来自于旗下规模最大的主动管理ETF ：PIMCO Enhanced Short MaturityActive ETF（MINT）。紧随其后的BlackRock以10只产品吸纳的23.3亿美元排名第四，其中有16.8亿美元由旗下的iShares Ultra Short-Term Bond贡献。排名第五的Franklin Templeton资金流入8.2亿美元则主要由旗下Franklin Liberty U.S． Core Bond ETF贡献。
2019年市场延续了2018年对于短久期固定收益产品的偏爱。全年资金流入排名前四的主动管理ETF发行商仍然主要是靠短久期固定收益ETF的大规模资金流入取得佳绩。从资金流入前十大产品来看更是如此，10款ETF均为固定收益ETF，其中5款为短久期固定收益产品。
（四）费率面临下降压力
不同主动管理ETF之间存在费率差异，主要受资产类别以及策略复杂程度等因素影响。从资产类别来看，权益、资产配置以及另类资产等类别的产品费率较高，固定收益和大宗商品类别的产品费率相对低一些。
主动管理ETF将主动管理方法与ETF产品结构相结合，相比完全被动的普通ETF而言，费率水平整体更高。但选择主动管理ETF的投资者更多是为了追求主动管理的灵活性或投资策略的复杂性，对费率的敏感程度低于普通ETF。然而在行业整体费率下降的大趋势下，主动管理产品也面临费率下调压力。从下图可以看出，不同规模范围的产品费率平均值和中位值基本在0.5%-0.8%之间，但10亿以上和1亿-10亿范围的产品费率整体略低于规模较小的产品。
从平均费率来看，2019年底所有主动管理ETF的平均费率为0.67%，与2018年底持平。但从费率分布来看，2019年底低费率区间的产品数量明显高于2018年底的产品数量。
二 产品分析
（一）产品格局不变，固收依然领先
目前，主动管理ETF中仅有19只产品规模超过10亿美元，从资产类别来看，其中有16只固定收益ETF，2只权益ETF和1只商品ETF。近年来，主动管理ETF产品格局较为稳定，固定收益ETF始终遥遥领先其他类别产品。固定收益投资本身适合主动管理方式，特别是投向某些类型的债券时，很难构建出一个完全被动的债券基金。
相对于主动管理方式在固定收益类ETF中的蓬勃发展，主动管理在权益类ETF中却一直发展较为缓慢。虽然2019年产品发行数量进一步增加，但产品规模增速却难以突破。截至2019年底，在美国全部ETF市场中，权益类ETF规模占比约为78.5%，而在主动管理ETF领域，权益类ETF规模占比仅为15.1%。目前只有2只产品资产规模超过10亿美元，分别为First Trust North American Energy Infrastructure Fund（EMLP）与ARK Innovation ETF（ARKK）。
对于选择ETF的投资者来说，主动管理权益ETF的费率通常高于普通ETF。而对于偏好主动管理的投资者而言，主动管理ETF需要每日披露持仓信息，基金策略和持仓信息保密性较差。主动管理ETF虽然兼顾了ETF产品结构与主动管理投资方式，但同时也失去了二者的特定优势。此外，除了成本和透明度的制约，基金业绩对主动管理ETF、普通ETF和主动型基金都是至关重要的，虽然主动管理ETF采用了灵活的主动管理方式，但收益却未必可以超越被动基金。因此，除非业绩具有明显优势，主动管理权益ETF很难吸引投资者。
（二）短债热度不减，ESG产品首现
1、短久期仍是市场热点
2019年，短久期固定收益ETF仍然受到投资者追捧。不仅老产品如PIMCO Enhanced Short Maturity Active ETF（MINT）和iShares Short Maturity Bond ETF（NEAR）吸引投资者进行持续投资，成立时间较短的新产品如JPMorganUltra-Short Income ETF（JPST）也获得最高的资金流入，达到50.85亿美元。
截至2019年底，主动管理ETF规模前四的产品全为短久期固定收益ETF，2019年全年资金流入前十的主动管理ETF中也有5只为短久期固定收益ETFs。短久期固定收益ETF风险收益与货币基金类似，投资特征均为短期限、低风险。面对利率不断上升、收益率曲线持平、信用利差收紧的环境，短久期固定收益ETF不仅可以提供具有吸引力的收益率，而且因其短久期，受到利率风险的影响相对较小，从而获得投资者青睐。
2、首只主动管理债券ESGETF
目前ESG在主动管理ETF领域已经应用于权益类ETF中，今年PIMCO推出首只采用ESG方法选取短久期债券的主动管理ETF，名称为PIMCO Enhanced Short Maturity Active ESG ETF （EMNT），旨在为那些寻求投资于具有最佳ESG实践的公司的投资者提供保本、日常流动性和有吸引力的回报潜力。
该产品投向货币市场工具和短期债券工具，并基于PIMCO的ESG框架评估公司的ESG状况，并与发行人接触，以改善其ESG实践。该产品的投资组合将自动排除那些大量涉足酒精、烟草、国防、赌博、煤炭和色情行业的发行人。入选证券需要满足财务高质量，同时环保实践、公司治理和社会政策等方面表现良好。
EMNT的费率为0.24%，与EMNT最接近的竞争对手是一只规模为1.5亿美元的被动ETF，名称为iShares ESG 1-5 Year USDCorporate Bond ETF （SUSB），SUSB基于MSCI的ESG研究构建组合，于2017年7月发行，费率为0.12%。
（三）权益发展不易，策略寻求差异
虽然主动管理权益ETF发展步伐缓慢，但仍然有一些产品表现突出，靠着特色产品策略和优异市场表现，吸引了投资者的眼球，例如ARK的创新技术ETF。与此同时，一些ETF发行商也在寻求产品策略的差异化布局，例如Vanguard和BlackRock相继推出低费率的多因子主动管理ETF。
1、以独特方法构建创新ETF
ARK Innovation ETF（ARKK）自成立以来规模连续快速增长，继2018年底规模同比增长184%之后，2019年底再次实现72%的规模增长，目前资产规模为18.6亿美元，迅速攀升至主动管理权益ETF规模第二位。
ARK基金采取自上而下的研究过程，关注的五项技术是DNA测序、机器人、能源存储、人工智能和区块链。其主要思路是当这些技术的成本下降到临界点，或者已经足够便宜，可以实现指数级增长，则意味着这些技术可以被纳入投资范围。例如，第一个完整的人类基因组在21世纪初被绘制出来时，花费了27亿美元，但是今天的DNA测序大约是1000到2000美元。
2、巨头相继布局主动多因子ETF
早在2018年，Vanguard就推出一系列多因子主动管理ETF，Vanguard U.S． Multifactor ETF （VFMF）是其中最成功的一只产品，目前管理资产达9155万美元。VFMF依赖于一个量化模型，采用价值、动量、质量和低波动性四个因子，费率为0.18%。
今年，BlackRock跟随Vanguard的脚步，也推出了主动管理多因子ETF，名称为BlackRock U.S． Equity FactorRotation ETF （DYNF），费率为0.30%。该ETF基于一个质量、价值、规模、低波动和动量5个因子的因子轮动模型，从美国市场大盘股和中盘股中选择成份股。模型着眼于长期回报溢价和不同因子的周期性行为，同时结合当前市场周期、估值和近期趋势，将资金配置到五个目标因子上，每个因子配置上限为35%，不过由于该基金是主动管理的，该上限在适当时机可以灵活调整。
（四）非透明终获批，未来发展可期
许多主动基金经理认为，每天及时和详细地披露组合信息是在泄露他们的“秘密武器”，让其他市场参与者有可能对他们的策略进行逆向设计。更重要的是，基金管理人买进或卖出较大头寸时，通常需要几天才能完成，此时竞争对手可以利用这些公开信息，提前介入并借机实现盈利，这被称为“抢先交易”。如此一来，主动管理ETF实现超额收益的目标可能会变得十分困难。
2016年，Eaton Vance推出一系列NextShares ETF，这些基金可以在交易所交易，但每季度只披露一次投资组合，有60天的延迟。但是，NextShares系列其实不能归属于ETF，按照SEC的批准条件，其产品形式只能被称为ETMF（echange-traded managed fund），尽管能够场内交易，但交易价格是与下一日基金净值挂钩的，而不像ETF一样由实时市场交易决定。ETMF上市时也曾受到广泛关注，但最终未能发展壮大。截至2019年11月底，NextShares只剩下三只产品，总规模仅2050万美元。
2019年5月，经过多年酝酿，美国证券交易委员会（SEC）批准了首个真正的非透明ETF结构——Precidian的ActiveShares ETF，这些ETF交易和操作方式与其他ETF类似，但不需要每天披露实际持仓情况。2019年11月，SEC发出通知，有意再批准四种非透明ETF结构，希望通过这一新型产品结构吸引更多主动基金经理进入ETF市场。
除了ActiveShares之外，非透明ETF结构还包括Blue Tractor Group设计的ShieldedAlpha系列，Natixis联合纽交所设计的NYSE PDA形式，T.Rowe Price构建的Hedged Portfolio模型，以及Fidelity 的AMETF形式等。这些非透明ETF结构各有差异，最大的区别在于日内价格计算方式以及如何隐藏实际持仓同时完成申购/赎回，这也是SEC最关心的问题。
ActiveShares ETF结构正式获批后，包括LeggMason、BlackRock、Capital Group、J.P． Morgan、Nationwide以及American Century等十多家基金公司取得Precidian授权，计划推出非透明结构的ActiveSharesETF。此外，还有许多基金公司密切关注非透明ETF的动态。根据Cerulli的调研结果，37%的基金经理计划开发主动型ETF，22%的基金经理计划开发非透明ETF。
毫无疑问，非透明ETF结构引起了市场的广泛关注和热烈讨论。许多主动基金公司摩拳擦掌，计划推出非透明ETF产品；许多基金经理将非透明ETF视为ETF市场发展的未来方向。但这些主动基金公司面临的一个挑战就是无论选择透明ETF还是非透明ETF，它们都将蚕食现有的共同基金业务。
