2017年即将结束，又到了回顾与展望的“高峰期”。本周开始，《线索Clues》栏目会陆续对话资产管理公司及财富管理机构，分享他们对来年市场的中长期判断。提供市场前瞻是一方面，我们也希望这些机构做出判断所基于的逻辑能更清晰地为投资者所了解。
12月22日，《线索Clues》对话了渣打银行中国财富管理部投资策略总监王昕杰。
全球主要经济体在摸索前行与通货再膨胀情景之间切换，中国与美国处于经济周期的末段（百分比指渣打全球投资委员会认为2018年全球经济各情景出现的概率）（来源：渣打银行）
对于权益市场，渣打认为剔除日本的亚洲市场会跑赢全球市场，中国股票会跑赢亚洲市场；对于债券，明年仍处于良性市场环境，更看好新兴市场美元主权债和亚洲美元公司债；对于外汇，明年美元相对于欧元、新兴市场货币还会走低。渣打基于经济体所处经济周期判断主要经济体倾向“通货再膨胀”。
渣打银行中国财富管理部投资策略总监王昕杰，2015年12月1日参加新浪金麒麟论坛圆桌讨论。（图片来源：新浪财经）
《线索Clues》：您对2018年大类资产配置的核心观点及对资产的优先级排序是怎样的？
王昕杰：
1）股票为我们看好的资产类别：
亚洲（日本除外）将跑赢全球股票；
欧元区股票将跑赢全球股票；
韩国股票将跑赢亚洲（日本除外）股票；
中国股票将跑赢亚洲（日本除外）股票。
2）债券为核心持仓：
新兴市场美元政府债券将跑赢全球债券；
亚洲美元公司债券将跑赢全球债券。
3）通过多资产和另类策略分散投资：
多资产均衡型策略将跑赢多资产收益型策略；
股票对冲策略将跑赢其他另类策略。
4）美元小幅走低将推动外汇市场：
美元小幅走低；
新兴市场货币兑美元汇率走高；
欧元兑美元汇率走高；
日元兑美元汇率走低。
渣打银行对关键资产类别2018年的观点（来源：渣打银行）
《线索Clues》：从风险收益角度衡量，2018年您最看好哪一资产类别？在股票及债券两大类内部，您认为哪些市场具有估值优势？
王昕杰：2018年，股票仍然是我们最看好的资产类别之一。企业的利润率将成为股票投资应该关注的焦点，我们预期2018年全球股市盈利有望实现低双位数增长。
我们认为未来12个月市场表现的一项关键动力将是企业利润率扩张，利润率扩张将推动市场走高，亚洲地区尤其如此。作为我们最看好的地区，亚洲（日本除外）地区的改善应促使估值中枢的上调。而利润率扩张能延续下去，主要得益于技术行业引领下的中国和韩国市场。相对的美国企业利润率可能走弱，惟有美国科技行业有望继续保持优异表现，美国银行或将受益于利率的持续上涨。
确实，我们也关注到发达市场股票的估值偏高。目前全球主要股市的市盈率为17倍，我们认为目前全球股票的估值并不便宜，但我们的分析显示，当历史估值相似时，随后12个月的回报平均为9%，产生正回报的概率为76%。
此外，我们也注意到新兴市场的估值仍然普遍合理。当前亚洲（日本除外）市场的2018年市盈率为13倍，而长期均值为12倍。2018 年盈利增长率为12%，意味着亚洲（日本除外）可能具备低双位数的指数增长空间，而不会导致估值偏高。
从行业别来看，全球股市的行业明细显示，科技行业自2015年以来一直引领反弹，该行业盈利能力突出、也是表现最佳的行业。美国科技行业是2018年我们最看好的行业之一。
通胀意外攀升以及美联储削减政策刺激的速度快于预期是股市面临的最大风险。我们的基础情景是美联储2018年加息两至三次，我们认为这样的收紧速度有利于股票正回报。风险在于收紧速度快于预期。
相对国内债市的低迷，2017年对于海外债券的投资者而言是良好的一年。尽管债券表现落后于股票，但其仍实现高个位数回报，超越我们2017年初的预期。然而，过去12个月的卓越表现意味着大多数已发展市场和亚洲公司债券以及新兴市场政府债券的估值已变得更昂贵。这对未来回报构成阻力，因其削弱了2018年的资本增长空间。
尽管如此，我们仍预计2018年债券将处于相对良性的环境。我们预计10年期美国国债仍将锚定在2.50%左右，因为我们认为长期通胀预期急剧攀升的可能性较低。因此我们倾向于在迈向2018年的过程中维持基准持仓。我们继续青睐新兴市场美元债券和本币债券，因为关键利好因素仍然完好。
预期新兴市场债券将跑赢美国和欧洲债券，高收益率和积极的基本面可抵消对高利率敏感的影响，而美元适度走弱也将带来支持。我们看好新兴市场美元政府债券， 因为这类债券的平均信用质量较高， 让投资者可投资于投资级和高收益债券。此外，亚洲投资级债券是我们最看好的获取优质债券敞口的途径，因其提供更稳定的回报，并较发达市场投资级公司债券和政府债券提供合理的溢价。
《线索Clues》：您认为哪些风险因素是2018年投资者要重点关注的？
王昕杰：
1）美国货币政策失误。
目前，政策失误主要可能发生在美联储及其如何应对通胀的变化。可能存在两个陷阱：
美联储过早或过快加息：在经历长达8年的扩张期后，美国处于经济周期的末段。不过，通胀仍旧保持低位。风险因素是，美联储加息步伐超出市场当前预期，持续领先加息曲线，从而引发经济急剧放缓。
芝加哥商品交易所（CME）的FedWatch工具显示，联邦基金利率期货推导的目前到2018年底加息两~三次的概率为61.6%（按每次25基点）。美联储12月中旬公布的“点阵图”显示，2018年联储基金利率预测中值为2.1%（隐含三次加息）。（图片来源：CME官方网站）
美联储对通胀的反应过慢：与上述情况相对的风险是美联储等待太久才加息，即使是在就业市场持续收紧导致薪资压力增强，从而引发通胀急剧飙升的情况下。或者，特朗普政府的减税举措导致经济过热。在这些情况下，美联储可能被迫加快加息步伐，可能导致经济急剧放缓。
我们预计，美联储在主席鲍威尔（Jerome Powell）带领之下将继续保持谨慎并坚持当前循序渐进加息步伐，直到确信通胀持续上升。
美银美林（BofAML）月度基金经理调查显示，最大的“尾部风险”仍被认为来自中央银行的政策错误。（图片来源：美银美林）
2）美国国内政策与贸易保护主义。
目前为止，除了在减税方面以外，特朗普政府其他改革法案停滞不前，尽管共和党在参众两院均占多数席位。风险因素是，共和党在2018年末的中期选举过后可能失去国会两院之一的控制权，甚或尽失两院控制权，从而破坏特朗普的经济改革日程。或者，围绕俄罗斯涉嫌干预美国大选的调查可能牵连美国政府高级官员。
此类事件可能促使总统聚焦外部问题，包括重新谈判或者放弃与墨西哥及亚洲经济体等主要贸易伙伴现有的贸易协议。此类后果将损害全球贸易，使得新兴市场及欧洲出口导向型经济体的前景蒙上阴云。
3）全球政治及地缘政治。
世界格局多极化：去年地缘政治风险已经增强。我们认 为，这是不断发展的结构化趋势的一部分，因为世界格局日益多极化，多个国家正就国际影响力展开角逐。美国退出《跨太平洋伙伴关系协定》和《巴黎气候协议》为中国和欧盟扩大其影响力进一步创造机遇。历史经验表明， 多极化格局通常导致极端“黑天鹅”事件。
朝鲜：朝鲜可能导致北亚紧张局势升级。
中东：近期沙特政治改革对国内及地区范围内造成的影响仍不明朗。如地区范围内冲突卷入其他中东经济体，可能导致油价进一步上涨，从而使得全球金融状况大幅收紧。
意大利：意大利大选即将来临，如疑欧派胜出，可能 引发短期不明朗性。迄今为止，多数政党均缄口不言之前提出 的公投之事。意大利经济持续好转，亲欧政党在法国和荷兰今年年初的大选之中取得胜利，故有望削弱意大利选民的欧洲怀疑 主义思潮。
《线索Clues》：您怎么看明年的人民币汇率，特别是兑美元的走势？
王昕杰：人民币（USD/CNY）在2017年企稳，主要原因为中国经济增长稳定、资本外流以及美元疲弱。自中国外汇交易中心（CFETS）引入贸易加权货币篮子，我们注意到美元兑人民币汇率与美元指数的关联程度大幅提高。因此，我们认为除中国央行的政策倾向外，美元走势也是关键因素。
鉴于汇率对中国国内货币市场的深层次影响，我们预计政策制定者倾向于基本稳定人民币兑其他交易伙伴货币的汇率。我们认为当局会更倾向于在改革和经济增长之间取得平衡，而非在当前水平上大幅收紧货币政策。
以美元定价的欧元（FXE）、英镑（FXB）、日元（FXY）、人民币（CYB）、美元指数（UUP）基金年初以来走势。美元走势是海外投资重点考虑的因素。（图片来源：新浪财经）
《线索Clues》：您怎么看明年的信息技术板块？
王昕杰：从行业别来看，全球股市的行业明细显示，科技行业自2015年以来一直引领反弹，该行业盈利能力突出、也是表现最佳的行业。美国科技行业（XLK）是2018年我们最看好的行业之一。
SPDR标普技术精选板块（XLK）、中国技术板块（CQQQ）年初以来走势。（来源：新浪财经）
《线索Clues》：您怎么看加密货币？您认为国内投资者该如何对待这一投资（投机）机会？
王昕杰：今年以来，比特币（BTC）和其它数字加密货币过山车般的行情常常占据各大财经媒体的头条。比特币今年2000%的涨幅带动了数字加密币的热潮流，不仅让不少投机资本血脉贲张，不少普通投资者也跃跃欲试。作为投资策略的专业人士，我们也时常遇到客户的相关问题，尤感需要认真厘清数字交易币性质，特点以及投资风险。
虽然数字加密货币作为商品资产的投资回报震撼人心，但必须看到数字加密货币仍处于萌芽期，尚难断定他们到底是会在全球范围内广为接受，还是会最终淹没在历史长河中。比特币市场合法化的进程中，波动率不断加剧，其历次回撤经历反映出数字加密货币高度投机的特性。
数字加密货币市场仍处于监管缺位的状态，发生过多起黑客攻击交易所的事件。监管缺位和交易的匿名性意味着黑客入侵事件通常无解，而投资者的资金只能打水漂。监管层已经开始向数字加密货币市场施压，未来市场可能受到更多约束，合规的要求有可能变得更加严格，今后披露的要求会更高。
数字加密货币的价格由供需规律决定。每种数字加密货币都有特定用途，若想配置数字加密货币以多元化投资组合，则必须选择那些在各类产业中有特定用途的数字加密货币。比如，比特币和以太坊能够分别解决电子支付和移动应用领域中的各类问题。以太坊是一种开源、有智能合约功能的公共区块链平台。通过其专用的加密货币以太币，提供去中心化的虚拟机来处理点对点的合约。而以太坊所服务的智能合约，是存储在区块链上的程序，由各节点运行，需要运行程序的人支付手续费给节点的矿工或权益人。
那些向企业提供真实价值的数字加密货币可能具备主要企业的支持，或者有望参与到未来的前沿项目。价值定位可以帮助指明数字加密货币可以提供哪些机会，不过在起步阶段，配置多种数字加密货币的投资策略可能才是上策。
除了投资于数字加密货币外，其背后的区块链技术的产业链正逐渐成型，这其中存在大量推广“区块链”应用的项目，从底层的区块链生态架构、逻辑框架与算法模式（如挖矿项目涉及的矿池提供、算力出租及矿机出售等），到应用层面开发解决用户实际需求的区块链应用（如数字加密货币钱包、证明公证、资产交易等），这对数字加密货币技术相关企业构成利好，也可能带来新的投资机会。
总体而言，数字加密货币可以被视作另类资产的一个子类别。虽然此项另类投资有望带来针对风险溢价的高回报，但也必须理解期间包含的风险。其中包括高度的投机性、波动率以及低流动性和监管缺位。比如各国对比特币监管的政策变化、因为无法达成共识造成的分叉、共识机制可能被破解等风险。这些风险决定了数字加密货币投资从长线来看依然是一种高风险投资，而投资区块链技术应用的相关企业也可作为参与数字加密货币另一种投资机遇。
比特币（BTC/USD）年初以来走势（周K线），数据来源于Bitstamp加密货币交易所。（图片来源：新浪财经）
《线索Clues》：针对80后新中产人群，您有什么资产配置或投资理财建议？
王昕杰：“80后”目前年龄处于28到37岁之间，高中毕业正逢大学扩招，绝大多数人得以接受高等教育，不少人拥有留学经历，经过一段时间工作历练，大部分人事业上一定有了一定的经验和积累，收入也相对稳定。与此同时，绝大多数80后又是独生子女，父母多为“50后”、“60后”，由于历史原因，大多没有接受过高等教育，年轻时上山下乡，改革中面临下岗，退休后收入有限，大多数人的财富积累十分有限。而随着二孩政策的放开，已婚的“80后”面临着“上有老、下有小”的4+2+2的家庭模式；而未婚的则面临巨大的购房压力。因此，对于80后而言，虽然其事业起步的阶段正好是中国经济高速发展的十多年，收入增长十分显著，但是面对高耸的房价、日渐升高的养老成本和子女教育成本，日益激烈的社会竞争和逐渐逼近的“中年危机”，绝大多数80后的经济压力不言而喻。
2017年初，吴晓波频道联合新浪财经发布的报告显示，中国“新中产”的基础特征是——80后、接受过高等教育、来自一二线城市。（图片来源：新浪财经）
反观过去十多年的投资机会，如果刚毕业工作后，就依靠家人的支持和银行贷款，在低点买了房，05年1000点左右杀入股市，07年6124点钱全身而退，又买了第二套房，此后拿着租金的积累外加配资在2014年2000多点再度冲进股市，一年后翻番出来换成比特币，那么显然赚得盆满钵满，身价不菲。但这些都是马后炮。投机行为或许可以带来短暂的财富，但是也可能使人瞬间倾家荡产、血本无归。即便最成功的经济学家和投资大师，也无法踩准每一轮市场行情的节奏。而不论是理论研究还是实证都告诉我们一个浅显的道理—不要把鸡蛋放在同一个篮子里，至于怎样分配鸡蛋，才最为妥当，就是理财顾问的专业领域。但对于普通投资者，有几大原则需要把握：
1）坚持长期投资。
市场的走势难以预测，但长期来看，随着经济的发展，各类资产的走势长期呈现出向上的趋势，风险与收益相匹配，风险类资产长期回报高于避险资产。
2）保持投资，不要轻率离场。
不要试图计算市场的时机，或者受到乐观/悲观的市场情绪的裹挟，可以有规律地进行定量投资，平抑成本，这样可以避免因为错误判断市场时机而被套牢。
渣打银行曾经做过一个简单的测算。以标普500指数为例，在1988年-2015年的28年间，市场经历了互联网泡沫破裂和全球金融危机等重大事件。但如果期间投资者保持投资，则这28年间其可获得将近15倍的绝对收益（美元计价）。但是如果进进出出，错过了市场表现最佳的5天，其在这28年间的收益将缩水到10倍不到。而如果因为市场崩盘等恐慌抛售，错过市场反弹，即这28年内表现最佳的30天，则28年间收益只有两倍左右。由此可见，投资需要定力。
以上是针对指数的实证研究。另外需要注意的是，投资也需审时度势。在保持投资的前提下，做头寸上的调整，或者风格的转换，以适应宏观经济环境的变化，市场发展的方向，也是必要的。
3）分散化。
虽然近十多年来，在中国买房子几乎只赚不赔，但从全球的长期经验来看，没有哪类资产可以成为常胜将军。以标普全球房产总回报指数为例，过去十多年间，遇到2004、2006、2009等好年景，涨幅可达30%以上，而在2007和2008年全球金融危机期间，则分别暴跌11.13%和45.04%。
虽然，有经济学家表示，最好的投资机会在中国，但即便是成分多为大盘股的沪深300指数，过去十多年间，也常常大起大落，不是在所有资产中鹤立鸡群，拔得头筹，就是表现垫底。
通过选取具有负相关性的资产，投资者可以有效降低投资组合的波动率，控制风险。此外，通过增加投资组合中的资产类别和数量，投资者可以降低非系统性风险，保持资产净值长期、稳定的增长。
4）了解自身风险承受能力，选取恰当的投资组合。
建议投资者到专业的机构（比如银行柜台）做详细的风险适应性测试。许多人谈到投资显得非常保守，在购买理财产品时特别关心是否保本，收益多少。但自己做起投资，又往往十分盲目，道听途说所谓的“内幕消息”，盲目去买一些自己并不了解的、风险较高的股票甚至垃圾债，追涨杀跌，虽然偶有斩获，但长期来看损失惨重。
因此，了解自己十分重要。专业机构的风险测试，经过特别的设计，可以比较全面地评估投资者的实际风险承受能力。而专业的投资咨询人士，也会在测试基础上，通过与投资者的详细沟通，了解客户的经济状况、流动性要求和长期理财目标，帮助客户制定专业化的理财方案，并且适时跟进调整。
5）未雨绸缪，平滑人生现金流。
“80后”普遍是缺乏安全感的一代，人到中年，作为家庭的经济支柱，需要考虑到人生可能出现的意外时刻，以及对家人的影响。因此不妨考虑为自己购买保险，利用保险的大数法则，在现金流可能发生中断时，给自己一定的经济保障。有了最基本的保障，才能后顾无忧。
《线索Clues》：在海外投资方面，您有什么特别建议或提醒？
王昕杰：如上述原则所述，我们鼓励投资者分散化投资，配置海外资产，一方面避免投资者因为过度集中于本土市场而在市场下跌时，无所对冲；另一方面也可以帮助投资者捕捉全球市场的投资机遇。但是需要指出的是，除非投资者拥有专业的投资经验，大多数投资者对于海外市场的经济状况、市场规则、法律环境、政治风险等并不熟悉，因此我们投资者直接去做资本投资。并且目前中国实行资本管制，对于境内投资者投资海外有严格的限制。所以即便通过地下管道，可以直接买到国外的证券，也面临着极大的法律和道德风险。
但是值得欣慰的是，目前国家已经开辟了一些正规的途径，比如QDII的机制安排，使得投资者可以通过银行等金融机构，购买到由国内金融机构发行、全球专业的资产管理公司运作的境外基金产品，投资者还可以通过国内的这些金融机构，购买到境外债券。投资者既可以用外币投资，也可以用人民币去购买外币计价产品，所购金额并不占用当年的换汇额度。
另外需要提醒投资者特别注意的是汇率波动。用人民币购买外币计价的境外基金类理财产品或者债券，赎回或到期时，仍将以人民币结算给投资者。在这个过程中，如果计价货币兑人民币贬值，则投资者届时需要承受一部分汇兑损失，反之，则会收获汇兑收益。不过目前也有提供人民币对冲款的QDII境外基金类理财产品，可以帮助投资者在一定程度上规避汇率风险。
外汇对冲是一把双刃剑。以外币计价的产品，加入“外汇对冲”（做空外币做多本币）设计可缓解外币汇率贬值风险。持有非美元计价的资产多头，在该货币贬值时，以美元计价将会缩水，这一现象适用于大部分配置于境外尤其是美国市场的基金产品。例如，南方东英MSCI中国A股国际对冲ETF（CNHX）的持有人，相当于在持有MSCI中国A股ETF（PEK）的同时，建立等值的“做空人民币做多美元”外汇远期头寸，今年人民币升值（美元贬值），CNHX表现逊于PEK。（图片来源：新浪财经）
《线索Clues》：是否可以举一个典型的适用于上述（80后）人群的、应用渣打银行现有产品服务进行一站式投资理财的方案？
王昕杰：渣打银行一直以来致力于给的客户提供全球资产配置的投资方案，因此我们依据客户不同的风险偏好，将渣打银行自有理财产品及代销理财产品组成适合中国客户、覆盖全球市场的标准投资组合，作为客户资产配置的参考。除了传统按风险偏好不同而组成的投资组合外，我们也依据客户的投资需求来配置标准投资组合，譬如我们针对追求派息收益的稳健性客户，我们设计了多元收益投资组合。
为了满足低利率环境下中国客户对收益的需求，我们在2016年7月建立了“多元收益组合”。投资组合中配置了发达市场股票、新兴市场股票及环球债券，高分红股票和债券为组合带来了4.65%的年化派息率 ，资产类别、国家、行业到债券评级各个维度的分散，波动率维持在4%左右（数据截至2017年11月30日）。
渣打银行向投资者提供的一个典型投资组合。2017年，随着国内公募FOF的批量上市，公募基金比以往更加重视传递资产配置的理念，普遍成立宏观视角的FOF策略部门，逐渐建立产品及管理人评价体系。（图片来源：渣打银行）
（编者注：文中提及的具体基金产品、方案不代表渣打银行投资建议）
（线索Clues / 李涛）
