来源：养老金融50人论坛
作 者：陶 静 边砺砚 张一辰 （汇添富基金管理股份有限公司）
【原标题】养老型REITs的国际经验与本土探索之一——REITs概述及海外养老金投资RE
编者按：在美国等发达国家，REITs是一类成熟的投资品种，其风险收益特征介于固定收益和股票之间，由于具备长期投资、稳定分红等特征，受到养老资金的青睐，现已成为养老金投资中除股票和债券外最重要的投资品种之一。在REITs的子类别中，有一类是专注投资于养老医疗类地产的养老REITs，其不仅为投资者带来了稳定可观的投资回报，同时对养老医疗基础设施建设和运营起到了巨大的推动作用。基于此，《中国养老金融发展报告（2017）》对我国的养老型REITs进行了研究，并形成了“养老型REITs的国际经验与本土探索”的课题成果。
本课题分为四部分：REITs概述及海外养老金投资REITs的情况；海外养老型REITs的情况及借鉴；我国养老金投资养老REITs的现实意义；关于我国发展养老REITs的具体建议。
养老金作为全球普遍建立的社会保障制度之一，其基金投资运营一直受到各国的重视。特别是近年来，随着人口的增加和老龄化程度的持续加剧，养老金保值增值已经成为世界性的重大社会课题和经济课题。REITs由于具备了房地产这一稀缺资源的投资性和良好的流动性，并因为租金收入而具有稳定的分红，其风险收益特征介于固定收益和股票之间，故而受到养老资金的欢迎。加之大部分REITs市场都对养老金投资具有一定的激励机制，目前REITs已经成为养老金投资中除股票和债券外最重要的投资品种之一。
1、美国养老金投资于REITs的情况
美国养老金具有两种模式，分别为DB（确定给付型）和DC（确定缴费型）。其中，DB由于采取以支定收的形式，其投资风险由组织的企业或政府机关承担，面临更加迫切的兑付压力，因而对投资收益的持续稳定性提出了很高的要求。
自1998年DB计划将上市权益类REITs从其他类资产中分离出来单独列为一个投资类型开始（大型投资机构一般将其归为商业地产投资），上市REITs一直是DB养老金最稳定持有的资产，其平均年持有比例变化不超过0.02%。更为重要的是，在1998年至2014年期间，上市REITs是DB计划表现最好的资产。
在区间收益方面，以1998年至2014年的DB计划为分析区间，上市REITs资产除了位列整体收益第一、15年区间收益第一以外，在10年滚动区间收益、5年滚动区间收益和3年滚动区间收益统计中，大多数年份区间都位列收益率最高的资产，且基本从未成为过区间收益最差的资产。
随着美国DB计划向DC计划的不断过渡，如何为养老金投资者的固定缴费提供更高的到期收益已成为各大养老金管理机构的努力方向。根据Wilshire咨询研究显示，对于各类型风险收益特征的DC计划投资组合而言，增加上市交易的权益型REITs的持有量均可显著提升其稳定收益水平。原因在于上市权益类REITs与其他资产类别的相关度较低，并且具有高收益率和高分红特征。
表5 美国DC计划的传统组合与改良组合收益及波动率对比（1975-2015）
数据来源：Wilshire咨询；截至2015年12月31日；表格中均为年化后数据。
其中，上市权益REITs过去40年的收益有44%来源于股价上涨，而另外的56%来源于每年的分红收益；相对的股票类资产的收益仅有不到8%来源于分红。
事实上，REITs在养老金投资中的受重视程度正日益提升。2003年，信息技术巨头IBM公司在其401（k）养老金计划组合中加入REITs指数基金作为其目标风险基金（Target-risk Fund）的可投资标的，并于2004年将上市REITs基金加入员工的可选基金中。IBM公司的401（k）计划是当时美国规模最大的私人部门DC计划。
另外，自2006年《养老金保护法案》将生命周期基金（TDF）作为养老金默认投资工具（QDIA）开始，到2009年就已有72%的401（k）计划提供者将TDF基金作为养老金的默认投资工具，而在这33个TDF基金系列中，73%的投资组合都在REITs资产上进行了配置。以Wilshire为代表的美国资产管理及咨询机构也正大力推动REITs投资在TDF基金中的应用。主要原因包括：
（1）在TDF基金中，对于年轻人来说投资周期较长，相较于上市公司有可能将收益留存于公司内部，REITs强制分配75%以上的净收入给投资者，这对于注重复利投资的长期资产管理计划有很强的吸引力，并且从历史数据上来看，REITs股利分红也维持了较高的收益和稳定性。
（2）在TDF基金中，对于年长者和接近退休人士来说，退休负债的套期保值更为重要，REITs资产因其股份上市交易和强制分红特征，同时具备股权和债权的收益特性，并且与其他类别资产的相关性均低于0.7，有利于分散风险和资金保值。
（3）美国上市REITs具有较好的流动性，适合TDF基金进行资产配置再调整。
综合来看，在美国养老金的资产运作中，REITs依靠其高分红、高收益、与其他资产相关性较低的特点，可以为养老金投资分散风险和提供可观的投资回报，并且未来在养老金资产中的重要性将进一步得到提升。
2、澳大利亚养老金投资于REITs的情况
澳大利亚REITs的发展与养老资金对其的关注和倾向密不可分，澳大利亚资产管理机构参与REITs投资的程度非常高，退休基金、投资基金和保险公司都有一定的比例资金投入到REITs市场。据澳大利亚养老金即超级年金（Superannuation）的年报显示，截至2016年6月30日，近100亿澳元的超级年金资产被投资于上市和非上市REITs，而在超级年金总资产中，约有23%的部分为REITs资产。在过去10年中，REITs也是表现最好的资产类别。
表6 澳大利亚超级年金各类资产收益率（年化）
