《中国金融》|REITs的发展前景[节选]
文章来源：《中国金融》2018年第4期
作者：张庆昌 王跃生 ‘北京大学经济学院，王跃生系北京大学国际经济研究所所长’
导读：国内类REITs产品与国外成熟市场REITs产品相比，在交易结构、税负水平、运营方式、收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍存在一定差异
长期以来，房地产市场的发展定位不清，成为中国经济过度“房地产化”和一系列乱象丛生问题产生的根源。习近平总书记在党的十九大报告中再次强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，不仅重新确立了房子要回归居住本源的定位，也为房地产制度改革指明了方向。未来我国将建立包括租购并举、保障房体系、房地产投资信托基金（REITs）在内的房地产市场发展长效机制。
REITs的优势
REITs是指由专门管理机构操作，主要从事不动产投资，并将不动产的租金收益分配给投资者的金融工具。REITs将不动产的投资门槛降低，转变为大众投资品。和上市公司一样，REITs投资者对REITs的负债无偿还义务。
根据针对的投资者不同，可以将REITs分为权益型、抵押型和混合型三种。权益型REITs是指通过全资拥有或者以入股的方式获得该地产项目的产权，并从该项目经营中获益。其投资收益的主要来源为买卖地产所得的利润、地产租赁所得的租金、物业管理收入等。大多数权益型REITs都是通过入股经营房地产投资业务的公司运行的。因此，权益型REITs的风险和收益均较高。抵押型REITs类似于金融中介，将募集到的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。其投资收益主要来自发放抵押贷款所收取的手续费、抵押贷款利息、抵押房地产的部分租金和增值收益。抵押型REITs不直接参与房地产经营，因此该类型的REITs风险和收益低于权益型的REITs。混合型REITs则为同时从事权益型和抵押型业务的REITs，其风险和收益介于权益型和抵押型REITs之间。此外，根据募集方式不同，可以将REITs分为公募型和私募型；根据运行方式不同，可以将REITs分为封闭型和开放型；根据是否可以上市交易，可以将REITs分为公开交易型和私募型；根据组织方式，可以将REITs分为信托型和公司型。
与传统的地产开发贷款、信托融资相比，REITs具有很多优势。首先，REITs可以为房地产企业开拓新的融资渠道，提供比较稳定的资金来源，加快房地产项目的变现，实现轻资产转型。同时，REITs为大众提供了参与房地产投资的机会，并可以分散投资风险。其次，REITs流动性好。如果房地产项目急于出售，可能会有较大的折价，但是如果借助可上市交易的REITs，就可以很快按照公允价值进行交易。最后，REITs可以避免缴纳企业税。REITs在税法上属于独立的经济实体，可以将每年的盈余以现金方式派发给投资人，这样企业可以免缴所得税。但是作为REITs的股东需要缴纳股息和资本利得的所得税。
海外REITs的发展
截至目前，全球REITs总市值已经超过1万亿美元。美国是REITs最大的市场，占全球总市值的比重为59%，并且其数量和市值在国际金融危机后仍在增加。澳大利亚和日本次之，市值占比分别为8%和6%，中国香港占比约2%。收益率方面，过去10年，全球REITs收益率显著高于全球股票收益率。分国别看，美国、荷兰和澳大利亚的收益率最高。
美国是REITs的发源地，也是目前全球REITs最为发达的国家，其他国家和地区的REITs发展都或多或少地参考了美国REITs的发展经验。美国REITs发展大致可以分为两个阶段：第一，1960~1985年，为房地产建设提供融资渠道。1960年，美国国会通过《不动产投资信托法案》，同时修改国内税法建立房地产投资信托制度，并赋予其免征公司税优惠，REITs由此诞生。1965年6月，“大陆抵押投资者”（Continental Mortgage Investors）成为第一只在美国纽约股票交易市场挂牌的REITs。1969~1974年，REITs迎来第一波繁荣期，总资本从10亿美元增加到200亿美元，作为房地产开发商的一个重要融资渠道，抵押型REITs获得了迅猛发展。但1973年后，受写字楼市场转弱，叠加风险过于集中等因素影响，REITs总规模急剧缩减。第二，1986年至今，REITs迅速成长。1986年国会通过《税务改革法案》，限制有限合伙企业以投资亏损折抵投资人其他非投资性所得，即限制了有限合伙的减税优势，REITs成为房地产证券化的主要选择。另外，该法案还允许REITs拥有房地产，在一定条件下也可以经营房地产，这使得REITs在资产经营上有更强的基础。1992年，房地产市场逐渐走向繁荣，REITs也迎来了大发展。
中国香港在2003年开始制定REITs相关法律，2005年首只REITs上市，当年总共募集了257亿元港币。目前，香港证交所上市的REITs共有7家，市值达到了100亿美元左右。与其他地区不同的是，香港REITs不享受额外税收优惠，这使其失去了一定的吸引力，也是其没有获得大发展的原因之一。但是，香港REITs在物业价格下降期中表现相对较好，主要是因为其发起人提供了大量缓冲资金以应对REITs的持续性下跌。这保证了香港的REITs收益稳健。尽管2008年国际金融危机时香港REITs遭到重创，但之后逐渐回暖。与大盘相比，香港REITs收益率走势更好。
