客座主笔
陈赤 | 中铁信托 副总经理
周小明 | 中国人民大学信托与基金研究所所长
中国信托业的发展史，等同于一部金融创新的发展史。从1979年到2013年，信托业一直处于初级阶段，融资类业务是信托业的主营业务模式，这一阶段的信托业可看作是一辆独轮车。2014年开始，信托业发展进入中级阶段，融资类业务占比显著下降，资产管理业务成为信托业的一个新的主营业务，与此同时，财富管理业务也开始萌芽并逐渐成长，“融资类+资产管理类”的业务模式使得信托业升级为一辆两轮车；从2020年左右开始，信托有望进入高级阶段，资产管理业务将继续茁壮发展，财富管理业务则将取代债权融资类业务而普遍开展，“资产管理业务+财富管理业务”会变成信托业新的双轮，而债权融资类业务会退化为非主流的附属业务。
一、中国信托业的初级阶段（1979-2013）
信托作为一种优良的财产转移和财产管理制度，从在中世纪的英国诞生之后到现在，历经数百年而不曾消亡，并且流传到世界各地，发挥着巨大而独特的功用。改革开放后，出于传统金融体制的需要，国家将信托机构作为国有银行的补充机构，引入金融体系中。使得信托在我国重新出现。从1979年到2013年之间，信托业长期处于发展的初级阶段，该阶段的特征为：信托一般由受托人发起，而不是由委托人主动创设；受托人比较单一，现有的信托事务几乎全部由信托公司包揽；信托业务品种比较单一，以债权融资类业务为主营业务；信托财产形式比较单一，主要为货币资金；信托业务驱动力比较单向，主要来自于企业的融资需求而在漫长的初始阶段中，信托业的发展又可以分为探索期、规范发展期和高速增长期。
（一）信托的探索期（1979-2001）
改革开放后的二十余年间，中国尚不具备发展信托业的市场基础和法律基础，这使得信托业在这一阶段可谓是有名无实，功能错位严重。一方面，信托是以财富积累为前提的，而当时中国居民薄弱的资产积累难以支撑信托本源的业务开展，使得其并不具备发展的市场条件；另一方面，政府并未针对信托业发展建立健全的规范体系，法律基础的缺失使得信托仅仅作为改革工具和融资工具的政策取向，难以大规模开展财产管理和财产转移的信托本源业务。
不同于发达国家和地区对信托机构基于财产管理的投资型金融机构的功能定位，探索期的信托业仅仅作为我国传统金融业的补充。信托机构在金融体制改革中扮演的角色，是在传统僵化的国有银行系统之外的、较少受到计划约束的、更具灵活性和弹性的新型银行类机构，以满足社会各方对资金的渴求。该阶段的信托机构具有强烈的银行色彩。
尽管处境尴尬，中国早期信托业的历史意义却非常重大，事实上它堪称中国金融改革的排头兵。在今天大行其道的证券公司、基金公司等金融创新大多是从金融信托在试验中发展开始的。在探索时期，信托机构成为了金融混业经营的改革试验田。各种历史因素汇集到一起，客观上要求当时新成立的信托机构应当是全能型的：首先，信托机构要有银行的功能，即可以从事存贷款业务；其次，信托机构还要有实业投资的功能，从而实际参与项目的建设；此外，信托机构还要具备在国外发行债券的资格。由此强化了信托机构“金融百货公司”的倾向，逐步确立了信托业以经营银行业务为主的混业经营模式的合法性。
在这一背景下，信托机构成为一股无序的冲击力量，潜藏着不小的风险，导致了在1982年至1999年期间，监管机构多次对全行业进行清理整顿，其中以从1999年开始的第五次清理整顿工作最为彻底和有效。本次整顿的历史意义在于，国家从制度层面上重新定位信托的基本功能、促使信托公司回归财产管理的本业为主要目标，力图通过强制性制度变迁，打破信托业发展的路径依赖，解决信托业无序经营、缺乏自己独特功能和独特业务的问题，从而重塑信托业，使之真正成为我国金融业的支柱之一。
（二）信托的规范发展期（2002-2006）
整顿改革主要内容，就是颁布实施信托业的“一法两规”，即国家颁布的《信托法》和中国人民银行实施的《信托投资公司管理办法》及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。“一法两规”的出台，标志着我国信托业从探索期进入了规范发展期（2002年-2006年）。具体而言，《信托法》对信托基本关系进行了规范，规定信托公司是利用信托制度进行经营业活动的主体；《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》分别对信托公司的经营活动和主营业务（资金信托）进行了规范。 “一法两规”的颁布实施，打破信托业的路径依赖所作的强制性制度变迁，对于实现信托回归本业，促进信托机构按照需求跟随型的金融发展模式走市场化道路，大力创新，发挥了基础性的规范和引导作用。
事后看，“一法两规”的出台对于信托业的发展而言无疑是里程碑式的，但事实上这一顶层制度设计在当时是极具风险的。从世界历史经验来看，一个国家理财行业繁荣发展的前提是，国家进入中等收入阶段。虽然2001年生效的《信托法》为信托业提供了法律基础，但国民财富的积累和经济基础的建立，直到2007年中国迈入中等收入阶段才算形成。2003年之前，中国还处于贫困阶段，2007年之前，中国仍处于低收入阶段。因此2002-2006年期间的中国信托的规范发展阶段本质上仍然是一个前路不明的探索时期。
（三）信托的高速增长期（2007-2013）
得益于2000年之后中国经济的快速发展，2007年起，中国信托业真正进入了高速增长期（2007~2013年）。2007年3月1日，中国银监会重新制定并颁发实施了《信托公司管理办法》和《集合资金信托计划管理办法》（简称“新两规”），取代了原有的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。2008~2013年，中国经济处于上行周期和人均GDP提高所带来的人们理财意识的觉醒，加上“新两规”等一系列市场化改革措施的推行，有力地促进了信托业爆发式增长，信托业管理资产规模超过了保险业、证券业和基金业，在2013年一跃成为中国金融体系中第二大子行业。
“一法两规”实施以来，信托业在金融体系中扮演了积极有益的角色，信托融资在金融市场中发挥着重要的作用：一方面，信托公司成为国有银行体制的补充。通过高度市场化的运营方式，信托公司既为社会提供了新的融资渠道，帮助众多民营企业、中小企业获得资金支持，又为社会增加了便利的投资渠道，大幅度提升了投资者的收益，促进了利率市场化改革。另一方面，与龙蛇混杂的民间金融活动相比，信托以其专业的风险管理能力和尽职履责的态度，极大地降低了投资者的风险，再加上其收费标准接近于股份制银行的综合融资成本，大大降低了一些企业的融资成本，使得信托业成为民间金融正规化的一个行之有效的路径。可以说，信托在我国非均衡的金融制度下探寻出来一条新的金融路径，它在一定程度上起到了宏观调控的减震器和润滑剂的作用，成为稳增长、惠民生的积极力量。
但是，该阶段的信托业仍存在许多问题。首先，由于信托以债权融资为主，与银行贷款仍然具有很大的相似性，并且相当大的一部分单一信托来自于银行资产的转换，因此信托业尚未取得与其资产规模相称的独立性。其次，信托产品存在“刚性兑付”[1]的痼疾。“刚性兑付”似乎成为了债权融资类集合资金信托计划的一个隐性承诺，这在客观上使债权融资类信托计划从直接融资工具异化为间接融资工具，让信托公司成为信托计划到期兑付义务的承担者，阻隔了信托投资者与借款人之间本应存在的市场关系，信托计划从“类企业债”异化为“类金融债”，构成了制约信托融资业务健康可持续发展的障碍。
二、中国信托业的中级阶段（2014年以来）
初级阶段的信托业就像是是一辆独轮车，以债权融资类业务为主的业务模式支撑着信托业的发展。从2014年以来，信托处于一个化解存量风险，突破原有路径依赖，跳出以债权融资业务为单一主营业务的“信托初级阶段陷阱”，从初级阶段向中级阶段过渡的关键期。过渡期的特点是：债权融资类业务占比下降，资产管理业务比重逐渐提高，形成以“债券融资类+资产管理类”业务模式并行的双轮车发展格局，信托发展也由此进入到中级阶段。
（一）信托业转型的时代背景
信托业的转型有着鲜明的时代背景。首先，债权融资类信托业务快速增长的基础不再存在。随着中国经济进入新常态，传统的债权融资类信托业务面临空前的挑战，债券融资可能会逐步从正增长变为负增长。一方面，优质企业、优质项目的融资业务，成为众多商业银行、券商、基金公司竞相追逐的对象。激烈竞争使信托公司收益率收窄，业务量被挤压。另一方面，经济下行、行业危机、地方经济塌陷、腐败案件等带来的企业信用风险，使信托公司付出很多精力应对“刚性兑付”的压力。
其次，在居民收入不断增长的时代背景下，家庭部门的资产管理的巨大需求，有望成为支撑信托业发展的新驱动力，从而支持信托业开展资产管理类的收费型买方业务。从域外经验来看，当人均GDP超过7000美元时，资产管理需求将处于快速成长时期。2014年，中国的人均GDP约为7485美元，国民财富快速增长将带来资产管理业务的快速成长。资产管理业务所对应的资产运用，主要是对股权、证券等的投资活动。而经济下行过程中所蕴含着巨大的股权投资需求，如项目股权投资、私募股权投资（PE）、并购投资等，正好可发挥现有金融体制赋予信托公司股权投资的比较优势。
在如上背景下，信托公司认识到，依赖原有的路径，以企业融资需求为主要驱动力，一味扩大风险型债权融资类业务，单向地从事卖方业务，无论从盈利空间考虑，还是从风险管理的角度着眼，已经不再可行。而转向以股权投资为主的资产管理类买方业务或许是支撑未来信托行业发展的强大动力。
（二）资产管理业务与传统债券融资类业务的区别
资产管理业务与传统的债权融资信托业务相比，具有明显不同的特征。其一，债权融资业务属于卖方业务，出发点是满足各类企业的融资需求；资产管理业务虽然仍然由信托公司发起，但它属于买方业务，出发点是满足各类投资者的投资理财需求。其二，债权融资业务无论以怎样的具体形式出现，皆难跳出银行信贷类业务的窠臼；而资产管理业务虽然也需要将资金投入到实体经济中，但其业务展开的方式，无论是项目投资、PE投资、并购投资或是资产投资，皆为真正的投资类业务，与银行业务相比有清晰的界限。其三，债权融资类信托产品设有预期收益率和固定明确的期限，这无疑强化了投资者的“刚性兑付”预期；而资产管理类信托产品不再设预期收益率，其存续的期限亦颇有弹性，从而有利于将投资者的行为模式转换为风险自担的投资行为。其四，债权融资业务的收入来源为借款给企业所收取的资金费用与分配给投资者的信托收益之间的“利差”，由于其目前仍承担着“刚性兑付”的压力，因此属于风险型业务，业务收入固然高，但风险也大；资产管理业务的收入来源于固定费率的佣金和针对超额收益的分成，不必“刚性兑付”，属于收费型业务，信托公司从事此类业务的收入一般不会太高，但自身风险也较小。其五，债权融资类信托产品多为针对某一个融资主体甚至某一特定项目的“一对一”模式，投向过度集中，无法分散风险；资产管理类信托产品则采取基金形态，资金分别投向多个不同的主体，有利于分散风险。
（三）信托业转型需完善制度环境
俗话说，巧妇难为无米之炊。信托业从初级阶段发展到中级阶段，除了需要信托公司自身努力外，还需要有外在的良好制度环境作为坚实保障。信托业的发展转型固然重要，但信托制度本身的经济价值和社会价值的充分发挥更加重要。从这个意义上说，完善信托的配套法律制度，不仅仅为了信托业的发展转型需要，而是为了实现信托制度的完整价值。比如，公益价值，传承价值，风险管理价值和社会效益价值等。
立足于信托制度自身价值，加快信托财产登记制度等信托市场基础制度建设，加快建设公平的市场规则，加快构建信托产品的流通市场，以及着手构建信托直接融资工具的发行市场，或许可以帮助营造更为完善的信托转型期制度环境。
三、中国信托业的高级阶段（2020年后）
2020年以后，信托业有望开始从中级阶段向高级阶段过渡。支撑这一判断的依据是，随着利率市场化和多层次资本市场的建立，企业部门的融资渠道将趋于多元和通畅，对于信托债权融资的需求会持续减少。而与此同时，家庭部门、社会事业对信托的需求则将日益扩展，成为信托发展的新的强大驱动力。“资产管理业务+财富管理业务”会变成信托业新的双轮，而传统的债权融资类业务会退化为非主流的附属业务。
以家族信托为例，该类财富管理业务在不仅能够为人们营造安全的财富保管空间，而且能够帮助人们更好地实现其自由意志，给人们带来财产管理和保障的高效率。在我国，家族信托目前是“小荷才露尖尖角”，要在今后得到健康快速发展，尚有不少问题需要解决。首先，虽然《信托法》给家族信托提供了坚实的制度基础，但是，由于目前没有相关的实施细则和司法案例，使人们对家族信托在安全性方面的实践效用存在不小的疑虑。其次，信托财产登记制度迄今为止迟迟没有出台，严重限制了家族信托的财产类型。目前，家族信托中的信托财产以货币资金为主，大量的股权、不动产还无法作为信托财产顺利“委托给”受托人，导致家族信托运用的范围受到很大的限制。第三，由于信托公司的国际化业务才刚刚起步，在将家族信托中的信托财产运用于国际金融市场的经验还颇有不足，这也在很大程度上局限了分散投资、防范某一国家系统性风险的能力。最后，要让人们放心地将自己辛苦累积的财产在相当长的时间内委托给信托公司，需要委托人对受托人抱有莫大的信任。这需要以忠实义务和注意义务为核心的信托文化在我国落地生根、光大弘扬，需要信托知识和信托观念得到较大的普及。
总体而言，信托业继续发展壮大，需要至少三个前提条件：一是人才，这个条件决定了信托公司专业化程度；二是机制，信托公司是否能从信货业务激励约束机制转向投资业务激励约束机制；三是文化，能否真正建立信托文化：忠实文化（忠信）；谨慎文化（临事而惧，好谋而成）。这些条件决定着我国信托业发展的前景，决定着信托业转型的成功，决定着“资产管理业务+财富管理业务”这种新两轮模式是否成功。
[1]刚性兑付是指：无论信托到期时信托财产的收益状况如何，信托公司均要保证给投资者足额兑付本金和收益。
客座主笔：
陈赤中铁信托副总经理
周小明中国人民大学信托与基金研究所所长
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