来源：界面 张晓云
导读：当资管产品遭遇违约，后续资金追讨和抵押物等资产处置必然成为管理人和投资者共同努力的方向，然而在这过程中存在矛盾纠纷甚至分道扬镳的情况却不在少数。是天灾还是人祸，双方各执一词，争得不可开交。
（上海信托圈）
争议的焦点前期围绕在于资管产品发行时抵押物的估值，产品违约后管理人国泰元鑫称当初募集时的评估报告非定价依据。
当资管产品遭遇违约，后续资金追讨和抵押物等资产处置必然成为管理人和投资者共同努力的方向，然而在这过程中存在矛盾纠纷甚至分道扬镳的情况却不在少数。是天灾还是人祸，双方各执一词，争得不可开交。
有投资者称国泰基金控股基金子公司国泰元鑫资产管理有限公司（下称国泰元鑫）发行的的一款资管产品在违约后管理人有“甩锅”之嫌，并且在产品风控措施上存在多处不当和失责行为。不过，国泰元鑫向界面新闻记者表示，一直在积极推进资产处置。双方在抵押品估值、资产处置方式等方面存在较大争议。
抵押物估值缩水80%
据悉，该款产品名为“国泰元鑫-傲瑞1号专项资产管理计划”（下称傲瑞一号），成立于2016年12月，分三期共募集约3.5亿元，用于补充亿阳集团的流动资金。产品收益分为两档，100万-300万期间收益率为7.7%/年，300万以上收益率为8%，产品期限为18个月。
2017年9月，亿阳集团违规担保危机爆发，发生部分债务违约。随后国泰元鑫通过诉讼等方式开展资产保全工作。2018年7月，该产品到期发生违约。2019年3月24日，亿阳集团破产重整获法院受理，资产处置期限遥遥无期。
据悉，该产品在风控措施上有3大保障，一是质押亿阳信通（现为*ST信通，600289）1000万股流通股，二是质押了南京长江第三大桥有限责任公司（下称南京三桥）10%股权，三是集团实际控制人对该资管计划的本息承担连带责任担保。
双方矛盾点在于产品抵押物南京三桥10%的股权估值，有投资者表示，国泰元鑫在产品违约后不承认募集时的一些宣传资料。
投资者在产品募集阶段收到材料包括傲瑞一号的产品投资指南、尽职调查报告和南京三桥的评估报告。该评估报告对南京三桥的股权估值为83.9亿元，即抵押物占10%股权的价值为8.39亿元。
但在项目发生违约后，有投资者表示，国泰元鑫先是称借鉴了相关价值数据并进行了折价定价，到后来索性不承认这个评估报告，称南京三桥仅值2.5亿元，现在又说三桥价值仅为募集资金的50%，即1.7亿元，前后缩水高达80%。“抵押物价值变脸比翻书还快。”
界面新闻记者发现，这份评估报告是由直接融资方亿阳集团委托三方评估公司北京北方亚事资产评估公司（下称北京北方）对南京三桥2014年12月31日的市场价值做出的评估价格，并非国泰元鑫或其委托的第三方评估公司做的。
按照《抵（质）押物价值评估管理办法》规定第七章第二十九条，“……，由融资方提供外部评估报告的，还需对评估中介机构与融资方关系是否影响评估公正性等相关情况进行审查。”也就是说，融资方可以提供评估报告，但公开资料显示，北京北方曾两次被列入经营异常项目，原因均为公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假。
此外，尽职调查报告中出现了一处影响估值的重要错误。该报告指出，南京长江三桥获得政府为期30年特许经营权，即到2035年。作为第三还款来源，未来出售其10%股权，收入极为可期。但据人民网2012年7月报道，三桥的收费年限已从2035年10月7日缩短至2030年10月终止，即从原来的30年缩短至25年，收费年限缩减至原来的83%。这对于一座收费的大桥的估值来说应是重大的影响因素。
对此，国泰元鑫向界面新闻否认了该评估报告和尽调报告的正当性，并表示没有将关于南京三桥股权的估值数据作为发行设立傲瑞1号产品的依据，也没有以任何形式、或授权任何机构或个人夸大宣传或误导投资者。
抵押物估值缺失
那么，傲瑞一号在发行过程中存不存在抵押物估值缺失的问题。
“资管产品发行中不注明抵押物估值，这个产品发行得简直莫名其妙。上市公司股票是公允价，一座大桥如果没有注明估值，投资者要如何得知呢？”有投资者表示。
关于南京长江三桥股权估值，国泰元鑫回复界面新闻称，市场上存在多条公开可查的评估记录。亿阳集团、亿阳信通、南京长江三桥和其第一大股东南京市交通控股集团投作为公开市场债券发行人或上市公司，其通过公开市场、银行、信托、AMC、资产管理公司、私募基金等方式进行过多次融资，关于其核心资产之一的南京三桥股权估值记录，已在上交所等公开交易场所公示，均公开可查。
天眼查显示，南京三桥大股东为南京市交通控股集团，持股45%，亿阳集团持股10%。亿阳集团是亿阳信通控股股东，但亿阳通信本身并非南京三桥的股东。
但记者查阅上市公司亿阳信通近几年年报，并未发现有关南京三桥的描述。公开记录需要追寻到10年前。2009年8月，亿阳集团宣布从亿阳信通手中回购南京三桥10%股权，为此需向上市公司分期支付约6.21亿元的回购价款。也就是说2009年，傲瑞一号抵押物南京三桥10%股权的价值为6.21亿元。
而亿阳集团和南京市交通控股集团并非上市公司。记者查阅上海清算所有关债券发行披露资料发现，亿阳集团披露的完整财报仅有2014年，其中涉及南京三桥的价值仅列出了投资金额，未涉及评估价格。
来源：亿阳集团2014年财报
同样的，南京市交通控股集团的财报中对南京三桥披露的内容也非常有限，仅有图中一项，未有相关评估价格。
来源：南京市交通控股集团2017年财报
也就是说，南京三桥的股权价值在上交所、上海清算所并未有公开评估记录。
一位信托行业资深人士评论称，通常股权质押评估价值不大，评估精确性也不高，主要分析持股企业经营情况，只有不动产才评估。如果资管产品引用了相关数据就需要保证数据真实准确性，否则尽调是不到位的。
质押率偏高
有投资者表示，当时之所以考虑购买傲瑞一号产品，就是因为其抵押物偿还能力强。但现在按照国泰元鑫的说法，其抵押率明显低于同类产品，且不合常理。
某资深资管产品从业者表示，资管产品设计过程中，抵押物的估值这一数据是必要元素，而一般行业内抵押率在60%以下。抵押率为1时说明抵押物价值与募集资金相等，抵押率越低越安全，说明抵押物偿还能力越强。
傲瑞一号项目属于资管项目，按募集资金时介绍的抵押物价值为：南京三桥10%股权价值8.39亿元，1000万股亿阳信通股票：按2017年1月12日（此时为傲瑞1号三期发行日）收盘价12.76元/股计算，价值为1.276亿元；二者相加为9.666亿，此时的抵押率为4亿（计划募集）/9.666亿=0.41。抵押率符合同类资管产品。
但当项目违约后，投资者目前从国泰元鑫方面得知的抵押物价值为：南京三桥：1.75亿，1000万股亿阳信通股票：0.28亿，合计：2.03亿，此时的抵押率变成了：4亿（计划募集）/2.03=1.97，如按实际募集资金3.5亿、股票价值按募集时计算，其抵押率也将达到3.5/3.02=1.26；如此高的抵押率，这在产品发行时显然站不住脚。
拖沓的资产处置
针对产品平仓线，国泰元鑫方面对于未设置平仓线的说法予以否认。相关人士向界面新闻表示，“该资管计划设立时，我们对亿阳集团股份有限公司持有的亿阳信通1000万股股票质押设置了特定数额的预警线及平仓线。2017年中上旬，由于股市波动，亿阳信通股票下跌，在仍高于我们设置的预警线时，我们即要求亿阳集团追加保证金，亿阳集团也按照要求配合追加了保证金。”
国泰元鑫称，2017年9月26日，亿阳信通股票因筹划涉及资产交易的重大事项而停牌，停牌前一天收盘价11.95元/股，此时高于资管计划预警线及平仓线。后因亿阳集团实际控制人邓伟失联导致亿阳集团发生对其他金融机构债务违约，国泰元鑫第一时间启动应急机制，积极通过司法途径和其他合法合规的方式维护投资人权益。
但让一些资管人士感到不解的是，国泰元鑫并没有采取业内较为常规的强制执行公证的风控措施。
一位不愿具名的金融律师表示，资管产品设计中以流通股票作为担保，正常情况下要设置预警线、平仓线，到了预警线，质押人需要追加抵押物。如果项目一旦出了风险，就有两种方式处置，第一种是进入诉讼流程，一旦进入诉讼流程，时间就不可控，这涉及到管辖异议、质证等，然后才会进入法院的执行流程，进入执行流程之后才能拍卖股票；第二种直接强制执行，但是这有个前提，需要对流通股做强制执行公证，这样就不需要触发法院的诉讼流程。
“在法律上来说，没有对抵押物流通股做强制执行公证，不能说管理人有重大过错，但从风控来说，如果当时考虑周全一点的话，做了强制执行公证，现在这个问题可能不会这么突出。”该律师表示。
另一位基金子公司资产处置人员也向界面新闻记者表示，产品一旦进入资产处置阶段，金融公司的资产处置能力、产品标的的复杂程度等众多因素都可以影响资产处置进度。她表示，以流通股质押，强制执行公证在行业内是一个常规化的风控措施。
因亿阳信通的股票质押当时采用了场外质押方式，需经过诉讼执行程序方可对质押物进行处置。2017年10月，国泰元鑫代表傲瑞一号宣布委托贷款提前到期，并向上海市高级人民法院（下称上海高院）提起诉讼，开展资产保全等工作，查封了包括质押物在内的被告名下资产。后经上海高院、最高院判决胜诉，已于2019年3月13日摇号确定1000万流通股拍卖机构，原计划6月份进行拍卖。
“场外质押作为风控方式，使得股票这一流动性资产处理前后拖了将近2年，目前股票已带帽ST，股价跌到3.07元（4月14日收盘），整整跌去70%，黄花菜都凉了。”投资者表示。
这还是理想状态，但天有不测风云，这个时候亿阳集团申请了破产。全国企业破产重整信息系统信息显示，根据亿阳集团的申请，哈尔滨市中级人民法院3月21日裁定受理亿阳集团股份有限公司破产重整一案，并指定黑龙江新时达律师事务所为亿阳集团股份有限公司管理人。
据悉，亿阳集团的债权人应于4月24日前，向亿阳集团股份有限公司管理人申报债权。未申报债权的，不得依照《中华人民共和国企业破产法》规定的程序行使权利。
上海鼎善律师事务所合伙人律师危龙斌向界面新闻表示，根据《破产法》等有关条款，破产财产先清偿破产费用、共益债务，然后是各类破产人所欠职工工资、医疗、社保、补偿金、税费等，最后才是普通破产债权，其中破产费用和共益债务均发生在人民法院受理破产申请后。
“但也要注意不属于破产财产的部分，比如抵押物、留置物、出质物，但权利人放弃优先受偿权的或者优先偿付被担保债权剩余的部分除外。”危龙斌表示，根据目前的资料，国泰元鑫需要申报债权，不放弃优先受偿权。
此外，国泰元鑫表示，将继续与专项计划质押担保方南京三桥大股东及其他潜在投资者商议股权转让事宜。
公开资料显示，国泰元鑫拥有基金子公司牌照，成立于2013年5月28日，由国泰基金管理有限公司（55.7%）、中建投信托有限责任公司（24.3%）共同发起设立。
