来源 中证报价投教基地
前言
它山之石，可以攻玉。本文为各位读者提供一个独特的海外视角，探索美国、欧盟两大海外资本市场的公募类产品逐步放宽衍生品参与投资的历程，通过两大发达资本市场案例，来了解如何通过运用场内及场外衍生品工具管理组合风险、降低业绩波动、优化投资策略。
境外基金衍生工具的运用创新
丰富的风险管理工具，对于公募基金的高质量发展十分重要，境外发达市场在基金使用衍生品工具方面的产品创新及监管实践，可以供境内市场借鉴。
▍ 美国市场
运用风险管理工具于ETF产品的创新实践
美国交易所交易基金（ETF）是可以持有股票组合的单一证券，还可以持有期货和期权合约等衍生品，以补充或替代股票。
美国金融机构也利用衍生品策略创新了各类另类策略的ETF，根据2022年的一项研究[i]，2022年前三季度，美国金融市场波动明显，而部分带期权等衍生工具的另类策略产品因出色的对冲属性而表现出色。
规模靠前的另类产品中，Covered Call策略规模最大，该策略通过持有多头指数、卖出看涨期权的方式获得一定的指数增强收益，主要作为核心持仓的替代使用； CTA对冲基金复制策略产品DBMF上涨，规模快速提升；Simplify公司的利率对冲产品上涨较大，产品提供的暴露类似于持有长债看跌期权，因此在当时利率上行的环境中表现出色。
此外，杠杆/反向ETF在美国也有超15年的运行历史。杠杆/反向ETF这类产品以指数为追踪标的，致力于提供所追踪指数每日表现的正反倍数回报。该类产品往往在构建底层资产的过程中运用期货或场外收益互换等，以达到回报率为基础指数或比较基准的倍数（例如，标准普尔500指数回报率的2倍或3倍；-1或-2倍）。目前从规模上看，杠杆ETF产品虽然在市场中属于相对小众的ETF品种，但交易活跃度高，受市场欢迎程度高，是不能被忽视的一类 ETF产品。
风险管理工具使用的监管要求
回顾美国市场共同基金（mutual funds）等基金类型的监管历程，也是对衍生品逐步放宽的一个过程。
（1）修改法律规则支持基金参与场外衍生品
根据美国1940年出台的《投资公司法》（Investment Company Act of 1940），为了防止“基金”产品过度投机、出现资产流动性问题等，因此限制基金参与一些未来会产生潜在支付义务的交易，包括一些远期、期货、互换等衍生品下的支付义务。
到2020年，美国证券交易委员会（“委员会”）针对1940年《投资公司法》通过了新的第18f-4条规则[ii]，就相关基金产品使用衍生品并开展一些交易方面，确定了全新的监管要求。
在新的规则下，共同基金（mutual funds）、交易型开放式指数基金（ETFs）、注册封闭式基金（closed-end funds）和商业发展公司（business development companies）（以下统称“基金”）参与衍生品交易的限制逐步放开，但货币市场基金除外。
（2）明确参与的要求
美国证券交易委员会在18f-4条规则中，针对基金产品进行场外衍生品交易明确了新的报告要求和报告表格格式。
首先是制定衍生品风险管理计划。新规则通常要求基金制定书面的“衍生品风险管理计划”并贯彻落实，并任命一个风险管理专员，除非基金属于特定投资者的专户类产品。该计划将为基金搭建了一个标准化风险管理框架，同时允许根据基金自身特点对管理计划进行调整。管理计划中管控的“风险”涵盖了包括：杠杆风险、市场风险、交易对手风险、流动性风险、运营风险和法律风险。其中，为了限制基金杠杆风险，新规要求基金必须设立风险价值（VaR）限额，并明确了VaR限额的计算方式。
其次，修改报告表格明确报备的信息内容。主要报备的表格包括：“N-PORT”表格，该表要求基金报告其衍生品风险敞口的信息，以及遵守VaR风险限额的信息，其中某些信息将以保密方式向委员会报告。“N-RN”表格，要求基金超过VaR限额后的第五个工作日之后的一个工作日内报告该信息。
▍ 欧盟市场
在欧盟市场，欧盟委员会针对管理和销售共同基金，建立了可转让证券集合投资计划（UCITS基金）的监管框架。UCITS基金可适用于同一监管和投资者保护要求，且可以在欧盟任何国家注册和出售。
UCITS基金类似于美国的共同基金，它们在属于欧盟的国家注册，并受注册地成员国监管。欧盟委员会定期发布指导意见，供成员监管机构遵循。欧盟相关法案明确允许UCITS基金可以使用金融衍生品工具[iii]。
UCITS基金运用衍生品后的实证分析
UCITS基金已经允许使用衍生品多年，衍生品在UCITS基金投资管理中的影响十分值得我们关注和借鉴。欧洲证券和市场管理局在2019年发布了一份相关报告，相关研究人员利用EMIR监管框架下收集的UCITS基金开展场外衍生品数据，对欧盟UCITS股票基金使用衍生品情况进行分析研究[iv]，研究结果表明：（1）基金在管理中使用衍生品，可以减少跟踪误差；（2）使用衍生品可以节省交易成本；（3）权益基金可以使用衍生品来管理其货币持仓风险。
监管要求
UCITS基金可以投资的衍生品合约，包括挂钩欧盟成员国可转让的证券、货币市场工具、第三国交易所市场的证券等的衍生品，但是要求满足以下要求（详见Article 50）：
（1）挂钩的底层资产，包括指数、利率、外汇、货币等，应该属于UCITS基金本身根据其投资计划合同中可以投资的品种；
（2）场外衍生品的交易对手属于受到审慎监管的机构，且被当地监管机构认定为有资质的机构；
（3）场外衍生品应该有可信赖、可测量的每日估值，并且可以在任何时候，以公允的价格通过背对背交易进行卖出或是了结、提前终止。
此外，欧盟要求UCITS基金内部有一套能够准确、独立评估场外衍生品的机制（详见Article 51），UCITS基金应该和其注册所在国家的监管机构进行沟通汇报，报告的内容包括衍生品工具的类型、底层资产的风险，以及为评估相关衍生品交易相关风险所选择的量化限额及方法。
最后，UCITS基金应限定风险敞口，确保其在全球范围内，与衍生品工具交易相关的风险敞口不超过其投资组合的总净值（详见Article 52）。在风险敞口的计算过程中，需要考虑挂钩标的资产的现值、交易对手风险、未来市场走势、了结头寸所需时间。
境外基金衍生工具运用带给我们的启发
结合美国、欧盟发达市场的基金运用风险管理工具的创新实践，在风险可控的基础上，进一步放开各类风险管理工具的运用，相信将能够从以下几方面服务于公募基金行业高质量发展：
降低交易成本，增加投资者获得感
公募基金目前逐步落实费率改革以提高投资者的获得感，除了降低费率之外，可以考虑在基金管理过程中运用衍生品降低交易成本，进一步提高基金投资者的收益。具体来说，无论是资产配置调整、资产配置机会把握，相对于直接大规模或者短时间调整基础证券资产头寸，运用场外衍生品可以大幅度降低交易成本。交易成本的降低不仅体现在相对较低的资金占用和交易费用，还体现在简化和平滑向长期资产配置的过渡、充分把握市场机遇、避免基础资产市场出现跳跃风险时流动性不足导致更高交易成本等方面。
提高风险管理精确度
在公募基金资产管理中，市场行情、利率环境、通货膨胀等变化，会导致基金中一些股票资产的波动加大，但是基础证券资产的频繁调整，可能不利于充分发挥投资组合的增值潜力。通过定制化的场外衍生品工具，可以让公募基金经理对冲特定股票下跌的风险，且有可能在未来能获得特定资产上涨的收益。
丰富投资策略，服务于多元化需求
场外衍生品工具的运用，可以协助公募基金管理人在其投资组合中，灵活运用多空策略、固收+策略、备兑开仓卖出期权增强收益等策略，创新ETF类型，提升管理人的投资能力，促进境内公募基金实现差异化发展，通过降低波动、丰富收益结构，可以匹配不同观点策略的投资者，满足居民财富稳健增值的诉求。
参考文献：
[i] 沈思逸，邓虎：《红利期权策略 ETF 发行，另类策略表现出色》，申万研究所研究报告，发布于2022年10月24日。
[ii] Kenneth E． Burdon Kevin T． Hardy Michael K． Hoffman Cameron Jordan Dylan Tillman，《SEC Adopts Rules for Use of Derivatives by Registered Investment Companies》，载https：//www.skadden.com/insights/publications/2020/11/sec-adopts-rules-for-use-of-derivatives
[iii] 参见欧盟《on the coordination of laws， regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities （UCITS）》，载https：//eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/？uri=CELEX%3A02009L0065-20230101&qid=1692517854603
[iv] 参见欧洲证券和市场管理局发布的报告《Use of derivatives by UCITS equity funds》，载https：//www.esma.europa.eu/sites/default/files/trv_2019_2-use_of_derivatives_by_ucits_equity_funds.pdf
