蔚来再次盈利了——
但股价应声大跌，前后两天已跌超10%。以财报当日开盘价算，蔚来目前市值已蒸发近100亿港元——几乎是昨日开盘市值的1/8。
可Q2新势力里最后一个披露财报的蔚来，明明交出的是一份怎么看都在变好的成绩单：
今年二季度，蔚来Non-GAAP（非公认会计准则）调整后净利润为2610万元，按照这一口径，蔚来已经连续三个季度实现盈利。
同时，公司二季度销量同比增长49.4%，营收增长69.1%，毛利润增长211.3%，整车毛利率从去年同期10.3%提高到18.5%；整个上半年营收达到576.7亿元，已经位居新势力头部。
特别是放在今年的市场环境里，上半年，多家新势力盈利能力明显承压，理想、小鹏、岚图等均录得亏损，目前还能站在盈利线以上的头部新势力已经很少。
然而，资本市场似乎没有准备为这份财报庆祝。9月1日下午，蔚来港股股价快速下挫，较前一交易日收盘价一度下跌超过11%，最终收跌6.39%。
晚间蔚来二季度财报正式发布，随后开盘的美股市场下跌约4%；今日港股开盘，也一度继续下跌超过5%。
这份看起来全面转好的蔚来财报，究竟为什么没有被资本市场买账？
蔚来Q2交卷：营收毛利猛增，连续三次盈利
单看数据，蔚来今年二季度的经营状况称得上一句“全面改善”。
首先在规模上，蔚来Q2一共交付107658辆车，同比增长49.4%，环比增长29%。
其中，蔚来品牌60945辆、乐道29124辆、萤火虫17589辆。三大品牌上半年累计交付191123辆，同比增长约67.4%。
销量的扩大很快传导到了收入端。蔚来二季度总营收321.37亿元，同比增长69.1%，环比增长25.9%。
其中，同期汽车销售收入290.58亿元，同比增长80.1%，增速明显快于销量增速。
蔚来给出的原因，一方面是交付量增加，另一方面来自产品结构改善带来的平均售价提升。
其他销售收入为30.79亿元，同比增长7.2%，主要由零部件、附件和售后服务增长推动。
按各家公司已经披露的上半年数据计算，蔚来收入约576.7亿元，略高于赛力斯的574.9亿元；理想收入约486.5亿元。
小米智能电动汽车及AI等创新业务两个季度合计约448亿元；零跑收入为381.1亿元；小鹏收入则大约是327.7亿元。
这样简单对比下来，蔚来在几家主要新势力中已经处于头部水平。
当然需要说明的是，赛力斯和小米业务口径与蔚来并不完全一致，因此这组数据更适合观察规模位置，不完全等同于汽车业务之间的严格排名。
而有意思的地方在于，蔚来实际并没有单纯靠更大的交付规模拿到这一收入水平。
上半年零跑已经卖出35.65万辆，几乎是蔚来的1.9倍；理想交付19.35万辆，与蔚来接近；小米汽车交付18.51万辆。
所以蔚来真正拉开差距的地方，还是单车价值。
用二季度汽车销售收入和交付量粗略计算，蔚来单车平均收入约27万元，同比增长了20.5%。
同期，理想单车收入约为24.5万元，小米财报披露的汽车ASP为22.93万元，小鹏单车收入粗略计算约16.5万元。
这和蔚来今年产品结构的变化能够对应上。
蔚来ES8、ES9等高价车型持续放量，二季度蔚来品牌在35万元以上乘用车市场排名靠前；电话会上，蔚来还披露二季度蔚来品牌平均成交价达到40.6万元，7月进一步超过43万元。
收入增速由此跑赢销量增速，毛利也得到了明显提高——二季度蔚来毛利润59.07亿元，同比暴涨211.3%。
同期，蔚来的综合毛利率为18.4%，去年同期只有10.0%；整车毛利率达到18.5%，虽然环比小幅下降0.3个百分点，不过相比去年同期已经提升了8.2个百分点。
这个水平放到今年二季度的新势力中，也属于靠前位置。
小鹏二季度综合毛利率20.7%，小米智能电动汽车及AI等创新业务毛利率19.2%，蔚来为18.4%，零跑二季度为12.6%，理想为11.0%。
真正的问题，出在毛利以下。
二季度蔚来研发费用为21.45亿元，同比下降28.7%，环比增加13.8%。
同比下降，主要来自组织优化后的研发人员成本减少，以及不同研发项目阶段变化、效率改善；环比重新增加，则与新产品、新技术开发投入和研发人员成本提升有关。
而销售、一般及管理费用恰好相反，二季度相关支出达到44.25亿元，同比增长11.6%，环比增长26.5%，金额已经超过同期研发费用一倍。
蔚来解释，主要原因包括ES9、乐道车型更新等新品集中上市，销售及营销活动增加，同时市场人员成本和股权激励费用有所提升。
这也造就了蔚来在利润层面的反差点：
尽管蔚来Q2的营收和毛利都环比上涨，但经营亏损从一季度3.09亿元扩大到3.47亿元，净亏损也从3.32亿元扩大到5.28亿元，环比增加59%。
剔除股权激励后，公司二季度Non-GAAP经营利润仍有2.07亿元，调整后净利润2610万元，但同样低于一季度4350万元。
作为参考，小鹏二季度净亏损13.4亿元，理想净亏损17.1亿元；赛力斯上半年归母净亏损17.17亿元；零跑仍是这几家公司中少数保持盈利的车企，上半年净利润2.08亿元。
现金层面，蔚来二季度已经实现正向经营现金流和自由现金流。
截至6月底，包括现金及现金等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款在内的现金储备达到567亿元。
可这样一份看起来几乎找不到明显硬伤的成绩单，为什么仍然没有托住股价？
或许是因为加在盈利前的“小字”——
剔除股权激励。
Non-GAAP盈利，是不是真盈利？
把蔚来的连续盈利拆开看，2025年四季度，蔚来GAAP净利润为2.83亿元，这是蔚来首次实现真正意义上的盈利；剔除股权激励后，Non-GAAP调整后净利润7.27亿元。
今年一季度，情况发生变化：GAAP口径重新亏损3.32亿元，加回3.76亿元左右股权激励费用后，Non-GAAP调整后净利润为4350万元。
二季度和一季度类似，也是在GAAP口径下亏损，在Non-GAAP调整后实现了盈利。核心就在股权激励费用上。
蔚来今年二季度一共确认了5.54亿元股权激励费用。其中约3.85亿元进入销售、一般及管理费用，1.62亿元进入研发费用，还有约750万元计入销售成本。
△图片由AI生成
而且这笔费用还在增长，今年一季度蔚来的股权激励费用约3.76亿元，到了二季度增加至5.54亿元，环比增长接近48%。
另外，今年3月，蔚来新设立了2026年股份激励计划，并向李斌授予2.4845亿份RSU，数量相当于截至2月底公司已发行股份的10%，也会增加公司层面的股权激励费用。
至于股权激励费用到底是什么，可以简单理解成：
公司没有全部用现金给员工、高管发薪酬，还会授予股票期权、限制性股票单位，也就是RSU等权益工具。
这些股票可能几年后才真正归属。但按照会计准则，公司仍需要按照相应规则计算这些权益奖励的价值，并在归属期、服务期内逐步计入费用。
所以站在现金流角度看，股权激励确实是一笔非现金费用。为了观察主营业务在不考虑这类非现金项目后的经营表现时，管理层很多时候也会使用Non-GAAP指标。
剔除股权激励也远非蔚来的特殊做法，这其实是资本市场里很常见的一套财务语言。
例如在蔚来发布财报前一天，Momenta的财报也用了类似处理：
Momenta上半年账面净亏损达到165.37亿元，剔除金融负债的公允价值变化、股权激励费用以及上市费用等，Non-IFRS调整后净亏损只有1409.7万元，已接近盈亏平衡。
不过，站在股东角度看，股权激励同样并非完全没有成本。
股票最终归属后，可能增加流通股份、稀释原有股东权益；且股权本身就是公司支付给员工和高管的一种薪酬，所以GAAP仍然要求把这部分计入成本和费用。
这也就能解释蔚来股价下滑的原因——但只是一部分。
9月1日蔚来港股的大幅下挫，发生在财报发布之前，所以真正先触发交易的是8月交付数据。
蔚来8月整体交付35836辆，同比增长14.5%，仍然保持增长；但乐道只交付8810辆，同比下降46.4%，第二品牌能否继续承担销量增长任务，再次成为一个现实问题。
也就是说，这轮股价反应里，至少混杂了三层信息：
8月销量增速放缓和乐道承压，先影响了市场对增长的判断；
财报中的连续盈利主要建立在Non-GAAP口径之上，GAAP利润仍没有真正转正；
三季度收入指引又没有明显超过市场此前的期待。
所以资本市场真正追问的，其实是一个更加深刻的问题：
蔚来的这种盈利改善，什么时候能够不再依赖调整项，同时还能保持足够快的增长？
守毛利、降费用，蔚来开始算更细的账
股东们的疑问，恰好也是整场财报电话会里，蔚来管理层反复回答的问题。
大家可能都知道，李斌曾给出过一个“盈利公式”：盈利 = 销量 × 单车毛利 - 费用。
逐项入手，还是先从毛利说起。
蔚来在电话会上披露，ES8和ES9的整车毛利率都已经超过20%，成为公司当前维持毛利水平的重要基础。
其需求目前也比较稳定。8月份ES8交付10999辆，全新ES8上市约11个月累计交付已经超过14万辆，蔚来预计9月会达到15万辆；ES9的部分版本等待周期仍在3至4个月左右。
在李斌看来，高端市场已经越来越进入品牌竞争阶段。二季度蔚来品牌平均成交价40.6万元，7月超过43万元；用户购车原因中，品牌因素占比已经超过30%。
这种产品结构给蔚来留出了更大的毛利空间。但今年成本端恰好在反方向发展。
蔚来披露，从3月份开始，内存、大宗原材料和电池价格都在上涨，今年Q2平均单车成本已经增加约1.4万元，下半年预计还会增加2000至3000元。
而蔚来的应对方式，目前没有转向降价，首先考虑的是通过供应链优化、商务谈判和VAVE等方式降低成本。
其目标是Q3和Q4整车毛利率继续维持在Q2的18.5%附近。至于能否实现，很大程度还取决于另一个变量——乐道。
三品牌中，乐道目前承担的价格带竞争更加激烈。但目前从8月销量结构看，乐道下滑近五成，还没有显示出爆发力。
李斌在电话会上透露，乐道产品从销售线索到订单的转化率处于较高水平，当前短板主要在品牌知名度上：
现在乐道的品牌知名度，相当于五六年前的蔚来品牌。
蔚来接下来准备增加跨界合作和线下活动，同时加快三品牌共用的SKY门店建设，进一步进入三四线城市。
明年的产品节奏上，蔚来品牌会在5系和6系推出新产品，乐道还有一款战略级新品；萤火虫则暂时维持单车型策略，通过特别版和持续技术升级延长产品周期——类似于iPhone。
换句话说，蔚来接下来的销量增长不能以明显牺牲单车毛利为代价。
管理层给出的四季度目标，是平均月交付超过4万辆；中长期仍希望维持每年40%～50%的销量增长。
短期指引则稍微谨慎一些，三季度蔚来预计交付10.8万至11.1万辆，同比增长24.0%至27.5%；营收预计332.85亿至340.51亿元，同比增长52.7%至56.2%。
根据7月和8月已有销量看，蔚来9月交付大约需要3.62万至3.92万辆，真正更明显的销量增长仍在四季度。
销量和毛利之外，第二条线是费用。
管理层称，其中约5亿元属于新品集中发布产生的一次性费用。今年前两个季度Non-GAAP SG&A占销售收入比例都在13%左右，而三、四季度计划压到10%～11%。
研发端同样开始强调效率。蔚来给出的后续规划，是Non-GAAP季度研发投入大体维持在25亿元附近。
蔚来强调，这类费用得到控制的原因，是只选择纯电技术路线，投入相对集中，核心技术能够在三个品牌之间复用，同时CBU经营机制实施后组织效率也得到提高。
蔚来还预计，今年全年资本开支大约控制在60～70亿元，工厂和产能方面投入相对减少。
充换电网络依然计划全年新增1000座换电站，但新增基础设施会更多引入地方国资平台、金融机构等合作伙伴，目前合作方已经超过40家。
BaaS也在使用更多外部资金。即使电池资产投放规模继续扩大，蔚能对蔚来的应付款仍从年初约160亿元下降到二季度末不足150亿元。
蔚来正在研究向合作车企收取换电网络接入费，同时还提到了Robotaxi场景，希望让更多车型共享换电体系，从而分摊网络运营成本。
智驾方面也出现了类似的收入增长趋势方向。
目前蔚来和乐道新车用户会获得5年免费智能驾驶订阅；二手车用户的订阅价格为每月380元，当前付费比例接近20%，今年相关收入已经达到数千万元。
综合下来，蔚来的盈利公式已经足够清晰。
所以接下来要做的事，就是摘掉“盈利”前的小字，走向真正的盈利了。
One More Thing
电话会尾声，蔚来还提及了近期去创业的蔚来智能驾驶负责人——任少卿。
此前消息显示，任少卿已经开始在物理AI和具身智能领域创业，蔚来也会参与投资。
李斌在电话会上给出了更完整的安排：
蔚来会作为战略股东支持任少卿创业；与此同时，任少卿仍将继续担任蔚来智能驾驶业务负责人，参与并负责自动驾驶技术方向和长期战略。
按照李斌的说法，这样安排有几层考虑。
蔚来能够继续保持对具身智能和物理AI的战略投入，同时尽量控制相关业务对公司损益的影响。
独立公司可以引入更多外部战略投资者，在AI人才竞争越来越激烈的情况下，也更方便吸引团队。
从一家正在努力把利润表拉回来的车企视角看，的确是一种很有意思的组织方式。
