段永平买入，这个AI最疯狂“卖铲人”，为什么越大越不赚钱？

AI最疯狂的卖铲人还能赌多久。

它讲着整个 AI 产业里最“刚需”的故事——卖 GPU 算力，也拥有市场上最夸张的增长速度之一。2026年一季度，公司收入达到20.8亿美元，同比增长112%；手上未履约订单（RPO）更是高达994亿美元。但另一边，CoreWeave 又始终没有证明一件事：它到底能不能真正赚到钱。庞大的资本开支和利息支出，让公司陷入了一个越来越尴尬的循环：规模越大，亏得越多。一季度，公司调整后经营亏损达到1.44亿美元，高于上季度的8900万美元。扣除Tech & Infra 后的“真实”毛利率只有4.28%，不仅低于上季度的7.2%，也低于市场预期的6%。最终，财报发布后，CoreWeave 股价单日下跌6.62%。事实上，这种巨大的分歧，从公司上市第一天开始就一直存在。上市后短短三个月，CoreWeave 股价便从39美元一路冲到183.58美元，涨幅接近4倍，一度成为 AI 牛市里最疯狂的股票之一；但随后，在 AI 行情依旧火热的背景下，公司股价又在半年时间里接近腰斩。而就在股价最低迷的时候，段永平开始建仓 CoreWeave，买入约2000万美元仓位。有人把它看作 AI 时代最大的“卖铲人”，也有人认为，它只是一个建立在高杠杆之上的 GPU 租赁生意。今天，我们就来聊聊 CoreWeave。CoreWeave，美股分歧最大的AI公司从财报看，CoreWeave的增长依然很猛，营收和订单都创下了新高。一季度，公司实现营收约20.8亿美元，高于市场预期的19.7亿美元，也超过此前19亿—20亿美元的指引上限。单季收入同比净增接近11亿美元，再创历史新高。与此同时，公司订单也在快速增长。截至一季度末，公司履约合同余额（RPO）达到994亿美元，环比净增约330亿美元，同样创下单季新增订单最高纪录。既然增长这么好，为什么CoreWeave还跌这么多？因为投资人发现了CoreWeave一个致命的BUG，那就是：规模越大，越不赚钱。本季度调整后经营亏损达到1.44亿美元，高于上季度的8900万美元。也就是说，公司虽然收入涨得凶，但亏的钱也越来越多。体现在毛利率层面，2026年一季度，公司收入20.78亿美元，营业成本是7.16亿美元，毛利率是65.54%，扣除Tech & Infra 费用（12.73亿美元），“真实”毛利率只有4.28%，不仅低于上季度的7.2%，也低于市场预期的6%。某种程度上说，这也是投资人对CoreWeave巨大的分歧所在。乐观的一方认为，AI 算力需求正在进入长期爆发期。随着 Agent、多模态、推理需求持续增长，GPU 云服务会成为整个 AI 产业链里最直接的受益环节。CoreWeave 接近1000亿美元的 RPO，本身就证明了市场需求的强度。也正因为如此，CoreWeave 上市后曾经历一轮极度疯狂的上涨。2025年3月28日，公司以39美元价格上市。不到三个月，股价最高冲到183.58美元，涨幅接近4倍，成为2025上半年年美股涨幅最高的AI公司之一。这也是段永平在2025年四季度首次建仓 CoreWeave 的原因之一。当时，他买入约2000万美元仓位。另一方面，市场又对CoreWeave的负债、盈利能力有着一系列担忧。2025年12月17日，公司股价最低跌至63.8美元，较高点最大回撤超过65%。截至2026年5月8日，股价回升至128.84美元，但依然跑输美股其他AI资产。作为对比，同期另一家AI云公司Nebius，股价却从47.97美元一路上涨至75.45美元。而这种股价表现差异背后，投资人真正担心的，其实只有一个问题：CoreWeave的商业模式，到底成不成立？每赚4块钱，就有1块拿去还利息在很多投资人眼里，CoreWeave 更像是一个疯狂的“赌徒”。 它做的是典型的重资产生意，却选择了一条高杠杆、高扩张的路径。而这一切，其实都和 CoreWeave 的商业哲学有关。CoreWeave 一直奉行一种非常极致的策略：少即是多。简单来说，就是专注于大规模提供原始、无附加软件的GPU算力，即“裸金属”（Bare Metal）服务。由于业务模式过于简单，为了避免沦为算力租赁的“包租公”，CoreWeave 只能在另一个维度建立壁垒——规模。因此，公司必须不断采购 GPU、建设数据中心、扩张基础设施，用最快速度抢占 AI 算力需求。而这背后，需要天量资本开支。某种程度上，CoreWeave 的增长，本质上就是“借钱扩张”。过去三年，CoreWeave的资产负债表几乎以“爆炸式”速度扩张，总负债从2023年的51.09亿美元激增至2025年的459.67亿美元，其中公司的有息负债达到216.15亿元。仅从2025年一年，CoreWeave的债权融资就高达118.29亿美元，而股权融资只有15.11亿美元。

截至2025年年底CoreWeave有息债务明细表（单位：亿美元）拆解CoreWeave的债务结构，主要有三个部分组成：第一类，也是最核心的一类，是 DDTL（Delayed Draw Term Loan，延迟提款定期贷款）。这是整个 CoreWeave 扩张体系的核心杠杆。所谓 DDTL，本质上是一种“先给额度、后分批提款”的融资模式。简单来说，就是CoreWeave先签下订单，再拿订单合同进行融资，拿融资钱去采购GPU。由于贷款资金与GPU采购、客户长约直接绑定，因此这种模式特别适合AI算力行业这种“前期投入极重、但收入滞后兑现”的业务。截至2025年12月31日，已落地的多版DDTL融资中，已使用额度高达96.71亿美元，占公司总有息债务的44.74%。但问题在于，DDTL的融资成本非常高。其中，最早的 DDTL 1.0 利率甚至高达15%；后续2.0、2.1和3.0版本虽然有所下降，但依然维持在9%-10%的高位。而如此高的融资成本，本质上反映的是债权人对这类资产的风险定价。因为GPU和传统数据中心、电厂不同，它并不是一种长期稳定资产，价值高度依赖技术代际。当新一代架构进入规模化供给时，上一代GPU往往会在短时间内出现20%-40%的非线性折价。也就是说，CoreWeave今天拿来抵押融资的“核心资产”，可能几年后就迅速贬值。因此，债权人只能通过更高利率，去覆盖未来潜在的资产贬值风险。除了 DDTL 之外，设备融资是 CoreWeave 的第二个杠杆。2025年，CoreWeave通过与多家OEM厂商签订设备融资协议，新增41.65亿美元有息债务。这套模式就是公司先融资买设备，再用设备赚钱还钱。金融机构先替CoreWeave把GPU采购下来，公司则依赖未来算力收入逐步偿还本息。看起来，这种模式完美解决了 AI 基础设施行业“太烧钱”的问题。但代价同样巨大。这些设备融资利率普遍也在10%左右，而且期限通常只有1—3年。相比 DDTL，这类债务期限更短、偿债压力也更急。第三类，则是高息债券和可转债。截至2025年底，公司高息票据和可转债规模合计达到63.38亿美元。其中，2030年与2031年到期的两笔优先票据，利率均高达10%；而2031年到期的可转换优先票据虽然票息仅2%，但依然需要按半年周期刚性付息。总的来看，CoreWeave 不只是借得多，而且借得贵。2025年，CoreWeave净利息支出已达到12.29亿美元，占全年营收的近24%。仅2025年第四季度，单季利息支出就达到3.88亿美元；到了2026年第一季度，又进一步增长至5.36亿美元，呈现明显加速趋势。

CoreWeave利息支出走势图

对应地，利息支出占收入比例，也从上季度的25%继续提升至26%。这意味着，CoreWeave 必须持续保持极高收入增速，才能覆盖不断扩大的资本开支和利息成本。总结回过头来看，这恰恰是CoreWeave 商业模式里最大的脆弱性：它必须不断增长，而且不能停下来。某种程度上，CoreWeave 身上同时存在着 AI 时代最典型的矛盾：它始终处于极度缺钱的状态，却是是整个 AI 基础设施浪潮里最激进的扩张者。从2026年开始，CoreWeave将进入第一个的偿债期。