产业绝对龙头，无人接盘。
3月17日，全球弹性纤维行业的绝对统治者——莱卡公司正式向法院提交了破产保护申请。莱卡公司是著名的莱卡面料的发明者，这种高级面料以“完美贴合与舒适”著称。今天，全世界每年有多达13亿件服装等纺织品被挂上莱卡标志性的红色吊牌，表示它的面料经过了莱卡的认证。2019年，来自中国山东的纺织巨头如意集团以26亿美元的高价从美国科氏工业手中收购莱卡，试图打造一个“中国版LVMH”的时尚帝国。没想到，这笔交易开启了一场长达七年的资本“噩梦”，让横跨多国的产业资本、PE机构、资管机构损失了数十亿美元，最终还是走到了破产这一步。先是山东如意，在收购莱卡仅三个月后便资金链断裂陷入困境。2022年，由韩国私募股权集团Lindeman Partners、香港的Tor Investment Management以及中国光大组成的债权人财团接过了莱卡的所有权。而到了2026年，莱卡依然逃脱不了破产的命运，这意味着它的所有权将再次转移。莱卡的起源最早可以追溯到二战后期。当时美国的天然橡胶供应链被战争切断，导致女性紧身内衣行业面临弹性材料的严重短缺。于是，著名化工巨头杜邦启动了一个新的研发项目，目标是开发出一种可以替代天然橡胶的人造弹性纤维。这场研发耗时比预计的长很多。直到1958年，杜邦才成功开发出一种新型聚酯纤维。杜邦将它称之为氨纶，并注册了莱卡作为产品商标。莱卡的出现掀起了一场面料革命。它能够被拉伸至其原始长度的5-8倍而不发生断裂，弹性恢复率接近完美，且轻盈、耐用，几乎是一种完美的弹性纤维。它不仅立刻在内衣市场取代了天然橡胶，还让很多新的服装品类被发明出来，比如连裤袜、紧身裤、健身服。1968年冬奥会，法国滑雪队穿着莱卡混纺紧身滑雪服，在奖牌榜上大获全胜。这种服装大幅降低了风阻，同时为运动员的肌肉提供了支撑，减少了震动导致的能量损耗。随后，这一成功引发了体育界的连锁反应，游泳、自行车等项目的运动服装市场相继被莱卡占领。1969年，阿姆斯特朗踏上月球表面时，他所穿的宇航服中也包含了一层莱卡纤维 ，主要功能是固定宇航服中的冷却水管，确保水管紧贴皮肤以实现最高效的热交换，防止宇航员在极端的太空环境中过热 。杜邦并不是简单的把莱卡纤维作为一种化工产品出售，而是与下游的广大服装品牌、面料商建立起所谓的“吊牌合作关系”。在杜邦的营销下，莱卡标志性的红色波浪标识，已经成为消费者眼中“完美贴合与舒适”的代名词。消费者对莱卡吊牌的认知度，甚至可能超过对服装品牌自身的认知度。一件衣服一旦挂上莱卡的吊牌，就能获得不菲的品牌溢价。一个产业链最上游的化学成分，却通过精心的品牌化策略实现了对终端价值的深度定价权，这堪称商业史上的奇迹。这种商业模式后来被很多其它公司效仿，被称作“成分品牌化”。1990年代，莱卡进入品牌历史上最辉煌的时期。当时的莱卡不仅是一种面料，它还是一种风靡全球的时尚文化标识。从健美操、高叉连体衣到霓虹色紧身裤，莱卡开创了一种“健美、修长、紧致的廓形”的时尚美学。在上世纪末，莱卡是杜邦利润最为丰厚的板块之一。尽管原始专利早已过期，但莱卡在全球氨纶市场仍有50%以上的占有率。2000年之后，随着杜邦开始向生物科学和农业领域转型，莱卡也开启了其曲折的易主之旅。2004年，莱卡随同杜邦的纺织品与室内饰品部门，被以44亿美元的估值出售给了美国科氏工业。2019年2月，来自中国山东的如意集团又以约26亿美元的价格从科氏工业手中收购了莱卡。山东如意集团买下莱卡，是在下一盘很大的棋。如意集团是纺织品龙头企业，2008年在深交所上市，位列中国企业500强。如意集团起家的主业是做羊毛面料，以向LVMH、爱马仕等顶级奢侈品牌供应高端西装面料而出名。但从2010年左右起，它不再满足于仅仅做一家面料供应商，而是试图通过大手笔的收购，向一家全球性时尚集团转型。在收购莱卡之前，如意集团已经完成了多笔令人瞩目的国际收购。2010年收购日本服装巨头Renown Incorporated，2016年豪掷13亿欧元将法国时尚集团SMCP拿下，2017年收购了英国百年风衣品牌Aquascutum (雅格狮丹)，2018年再花7亿欧元买下瑞士奢侈品牌Bally……彼时媒体的报道称，如意集团9年时间买下了40多个国外大牌，全球三成的奢侈品牌都归了如意旗下，是“中国的LVMH”。如意集团的战略是打造一个涵盖从原材料供应、纤维研发到终端奢侈品零售的全产业链帝国。收购莱卡，正是这幅拼图的关键一步。作为全球领先的纤维技术拥有者，莱卡拥有超过1000项专利和极具市场号召力的品牌。如意集团认为，通过掌控莱卡的材料技术，可以为其旗下的成衣品牌提供独特的技术护城河。更重要的是，如意集团还在收购后宣布，将推动莱卡公司2020年在中国科创板上市。但是，仅仅三个月后，如意集团的宏伟计划就崩塌了——2019年5月，如意集团用于收购莱卡公司的贷款发生了实质性违约 。这种违约速度在大型跨国并购案例中也算是难得一遇了。如意集团收购莱卡的资金高度依赖外部贷款，其中包括由瑞信牵头安排的4亿美元夹层贷款，以及其它银团贷款与次级债，总贷款合计可达10亿美元。在此之前，一系列的跨境并购已经让如意集团债台高筑。媒体报道显示，截至2019年6月，如意集团的总债务已达44亿美元。再叠加如意集团核心毛纺织业务因行业产能过剩而盈利能力持续下降，收购来的国外奢侈品牌也频频爆出巨亏，如意集团的现金流越来越难以为继。然后就是2020年初的新冠疫情，给了如意集团致命一击。随后的两年间，如意集团的债权人接连提起诉讼，法院的执行通知像雪花一样不断飘来，如意集团董事长邱亚夫多次被列入了失信人名单……2022年6月，荷兰商业法院做出裁决，莱卡公司的股权由债权人接管，因为自2019年5月起如意集团就未再偿还并购交易中的贷款。至此，莱卡结束了短暂的如意集团控股时代，新的主人是由韩国私募股权集团Lindeman Partners、香港的另类资产管理公司Tor Investment Management，以及中国光大组成的债权人团。债权人团在接管莱卡后的声明中称，莱卡公司已经脱离了如意集团的财务困境，并具备独立成长的坚实基础。但实际情况比这句声明复杂的多。实际上，过去几年，尤其是2024年、2025年，莱卡公司的经营和财务状况明显恶化。破产申请文件显示，莱卡的产能利用率已经从2024年中期的约80%降至2025年底的约60%；EBITDA（息税折旧摊销前利润），预计将从2024年的约1.32亿美元下降至2026年的4400万美元。这背后的原因是多方面的。原因之一是，如意集团在失去控制权前，被债权人指控涉嫌转移莱卡的优质中国资产，包括现金、设备、原材料及知识产权。双方围绕一笔涉及佛山合资企业的5.74亿人民币资本出资争议展开了持久的法律诉讼，这不仅耗费了大量的管理精力，也严重破坏了莱卡在中国这一核心市场的商誉。在2025财年，莱卡高达29%的收入来自中国市场。而更重要的原因，是莱卡面临的市场环境已经发生了巨变，莱卡在氨纶（尤其是高端氨纶纤维市场）的垄断地位在过去这几年被动摇了。一方面，能源及用于氨纶生产的石化原材料成本上升，大幅挤压了毛利率；另一方面，来自中国等亚洲国家的竞争对手在这几年大规模扩产，让氨纶的价格持续下跌。申请文件显示，通用型氨纶的价格已“接近现金成本水平”。这迫使莱卡在维持市场份额与利润之间做出艰难抉择。而让莱卡不得不申请破产保护的直接原因，还是2019年收购造成的不可持续的债务水平。2022年6月的法院裁决之后，莱卡长期处于债权人的控制下。在2023年的再融资交易中，莱卡又引入了利率高达16%的欧元票据，且采用所谓实物支付（PIK）模式。这意味着，在公司现金流紧张，无法支付利息的情况下，利息将被累加到本金中，这会导致债务规模像滚雪球一样扩大。2025年1月，莱卡的债权人曾尝试将公司整体出售给一家中国公司，但交易在8月份告吹。到2026年初，莱卡公司已经背负着超过15亿美元的债务，且其中绝大部分债务即将在3月底集中到期。因此，莱卡的债权人不得不启动“B计划”，也就是通过破产法院实施债转股。莱卡公司此次提交的是一份所谓“预包装”（Prepackaged）的破产重组计划，意思是公司在正式申请破产保护之前，已经与绝大多数债权人达成了重组支持协议。按这份协议，合计有超过12亿美元债权人同意将债权转为股权或认股权证。重组后的莱卡将变成一家由国际金融财团控股的公司，核心股东Lindeman Asia、Lindeman Partners、Nexus Capital Management以及Tennenbaum Capital Management等。莱卡公司在申请文件中特别强调，此次重组不会对其生产运营、客户交付、员工薪酬及供应商支付产生负面影响。简单来说，这次申请破产保护并不意味着莱卡就此走入历史。重组完成后，莱卡的总债务预计将从15.3亿美元降至约3.3亿美元，杠杆率回归到健康区间从财务层面看，这是一次必要的资本表重置，每年节省的利息支出可重新投入研发与产能升级。但从产业层面看，债务的消除并不能自动修复市场份额的流失，也无法消除来自中国、越南、土耳其等亚洲的后起之秀已经构筑的规模优势。重组后的莱卡将以何种姿态延续那个红色波浪的传奇，答案将在未来几年里揭晓。
