为什么卡牌公司上市难？

成也二手，败也二手。

最新消息是，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所递交了招股书。不同于卡游针对青少年受众的低价定位，Suplay定位高端，但营收规模也仅为卡游的不足3%。继卡游之后，Suplay接棒冲刺也多了几分不确定的意味。卡牌是被市场认为最有潜质成为下一个“泡泡玛特”的赛道。但这一更为复杂，边界更为模糊的行业踏入资本市场之时，似乎注定要面临更多审视，卡牌是不是一门好生意？01 边界与监管首先要明确的是，卡游与Suplay所售卖的均属于集换式卡牌。即玩家通过盲盒或卡包形式获取卡片，并可以在二级市场进行交换和买卖。在集换式卡牌的细分分类中，Suplay提供的是非对战类产品，即Suplay 的卡牌通常没有数值设计或对战规则，纯粹用于审美、收藏和展示，而卡游的卡牌则可以进行对战游戏。这些卡片之所以能在二手市场流通，是由于“集换式”游戏的成套卡组中，少数“强力卡”供小于求，而拥有“强力卡”无疑意味着游戏竞技能力的提升。当卡片足够稀有且获取卡牌的需求足够多，二手甚至拍卖市场便自然形成。不局限于集换式游戏卡牌，体育（球星）卡、娱乐卡、桌游卡，凡是具有一定IP属性的卡片，都可以在玩家与玩家之间流转起来。资深球星卡收藏人士孔文瑞告诉36氪，随着国内市场成熟，卡牌玩家增多，明显出现了三类玩家：玩游戏的、搞收藏的和搞“投资”的。由于不同类型的卡牌在市场上的流通数量不同，基本分为高罕贵卡和低罕泛用卡。后者基本只用于正常游戏使用，所以价格在市场需求范围内自行调整，前者则根据稀有度不同，具有收藏价值和升值空间。具体流通数量则由开发商决定，开发商通常以“保留清单”或“限量版”名义生产卡牌，指明每张卡牌的发行数目。也就是说，卡商是游戏规则制定方，他们掌握着一套精密的卡牌等级和价值评价系统，用以维持稀缺度。比如全球最早的集换式卡牌“万智牌”中，2002年时，一张初代alpha版本的黑莲花售价500美元，如今在卡牌交易平台上，这张卡已经涨到了70000美元，而该卡发行量最多的unlimited版本，则低一个档次，最新售价在17500美元。已经在二手市场流通的高罕卡越涨越贵，和普通成包（盒）卡价格逐渐分化。要获取稀有卡，只有两种途径，要么直接高价从二手市场买来特定卡，要么拼概率，买大量成盒新卡赌能否开出稀有卡。这一本质和盲盒并无二致，以收藏为主要定位的Suplay正是抓住了这一市场。基于万智牌和球星卡等“财富神话”在前，Suplay想在中国复制这一路径。不过，由于高度活跃二级市场是卡牌行业必需且重要的组成部分，二级市场炒作的边界也成为卡牌公司所要面临的共同问题，甚至直接影响上市进程。对卡牌公司，由于公司受众主要为未成年人群体，导致卡牌产品的监管工作一直面临风险，也是该类公司被挡在IPO门外的主要原因。2024年1月，中国证监会曾要求部分卡商阐述《数据安全法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。这之后相关卡牌公司的IPO进程便陷入停滞，合规性依然是卡商上市之路上最大的阻力之一。未成年人监管之外，当下大热的直播拆卡也面临涉赌风险。上海政法学院讲师周陈曾表示，当前拆卡玩法已远超最初的简单“平拆”模式，在部分热门直播间中，主播精心设计出“抓猪”“数人头”“对对碰”“加菜”等进阶玩法。需警惕直播间抽卡“以小博大”的玩法，与赌博特征相似。02 Suplay能复刻泡泡玛特吗从产品性质而言，Suplay更符合“卡牌界泡泡玛特”的称号，但这能否帮助Suplay摘得“卡牌第一股”，还要看其基本面。招股书显示，在2023年、2024年及截止至2025年9月30日，Suplay的收入分别为人民币1.46亿元、2.81亿元与2.83亿元，经调整净利润分别为人民币1597.4万元、6481.5万元、8642.3万元。从业务构成来看，2023年至今，Suplay逐步减少了消费级卡牌的占比，从67.1%降低至去年前三季度的30%，转而提升了收藏级卡牌的占比，期内从32.9%增长至70%。

（Suplay业务构成，来源：Suplay招股书）

但值得注意的是，不同于泡泡玛特的自营IP路线，统计期内Suplay对于外部IP的依赖程度逐步加深。截至去年前三季度，公司总收入中来源于授权IP产品的占比，从54.2%增长至95%，且前五大授权IP贡献了总收入的77.7%。与此同时，IP授权成本也随之上涨，在三个统计区间分别为人民币1468.5万元、2877.4万元、3158.7万元，占比分别为17.3%、18.9%、24.5%。公司的头部IP主要是迪士尼、哈利·波特、星球大战以及股东米哈游的IP等，但这些均为非独家授权，这意味着为了维持合作，未来授权成本或将进一步水涨船高。

（授权IP情况，来源：Suplay招股书）

不过从商业化能力来看，与高端IP的绑定支撑了其产品的溢价能力，招股书显示，Suplay收藏卡业务的毛利率接近70%，且呈现持续增长的态势。Suplay在招股书中多次强调公司的“收藏级”定位，而能够获取国际机构评级认可，是收藏品价值锚定的关键。在这一点上，Suplay旗下的卡卡沃，是中国首个获得PSA、CGC、BGS、SGC四大全球评级机构全面认证的卡牌品牌——这些第三方机构的评级，直接决定了一张卡牌的流通价值。而且从用户侧来看，招股书显示，Suplay卡牌的自主送评率在中国收藏级卡牌品牌中排名第一。“自主送评”指的是，消费者购买卡牌后自己付费送交三方机构评分的行为。36氪查询，PSA等机构送评收费并不低，大概在175元人民币一张卡左右。根据弗若斯特沙利文的料，在截至2025年10月31日止前十个月内，消费者送评的卡卡沃卡牌中有约80%从PSA获得GEM-MT 10级评级（代表工艺与品相近乎完美的最高等级），远超行业44.6%的平均水平。相比于手办盲盒的二手市场游离在灰色地带，集换式卡牌的二手市场是产业链的必要组成部分。也正是因此，卡牌的二手价格高低更直接地决定着一手产品的购买需求。36氪发现，在社交平台上，不少用户抱怨卡卡沃的二手价格越来越低，使得买一盒定价599元的卡牌拆包、博稀有卡的性价比变低，因此有用户表示只想收心仪的二手卡牌，“只收不拆就不会很亏”。而在二手平台咸鱼上，不少卡卡沃卡牌在大幅降价出售，价格在100元左右。可以看出，部分卡卡沃卡牌消费者的购买动机，从买一手新卡拆卡变为收二手的特定卡牌，同时卡牌在二手市场的销路较为冷淡。实际上，不论二级市场价格过高或过低，都会对Suplay造成不良影响。如果过高，卡牌市场会吸引以“理财”为目的的投机用户，而非真正收藏者，使得目标用户偏离，如果过低，则会造成上述消费者购买一手产品欲望降低的情况。这是Suplay需要面对的两难境地——在国内，对于集换式卡牌，收藏者的行业影响力几乎盖过了玩家用户，也带动了更大市场，但不利的一面是，公司业务受二级市场波动而波动的幅度更大。全球桌游品牌Asmodee中国区总经理刘洪峰曾向36氪表示，卡牌行业最好的良性循环，是吸引更多人来玩卡牌游戏，有了不错的游戏体验后，可能一半买来去游戏，一半买来去收藏，而不是只剩下赌盲盒。*免责声明：本文内容仅代表作者看法。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。