出海、上市，中国第一批大模型熬出头了

投中网

投中网官方账号 01.0411:13

关注

别只盯着估值。

第一批大模型企业，快要熬出头了。从Manus被Meta数十亿美元收购，到智谱AI与MiniMax相继通过港交所上市聆讯，中国这一轮AI创业玩家终于在2025年末陆续“上岸”了。而其中，智谱AI与MiniMax这两家在招股中，也首次揭开了中国AI公司出海的两条分岔路——一条通向技术底座，一条通往消费应用。这两条路径决定了它们从收入结构、用户画像到增长逻辑的根本分野。参照OpenAI的布局可以发现，“C端出名，B端挣钱”，双管齐下策略确实行之有效。《The Information》披露的OpenAI 2025年半年报显示，上半年OpenAI实现营收约43亿美元，保守预估全年收入将达到127亿美元。其中企业客户贡献超60%收入，且这些客户很多都是全球知名的大企业。比如，摩根大通用OpenAI的技术自动生成财报分析解读，效率提升20倍；Booking.com与OpenAI合作推出多种以AI为核心的解决方案，让旅程规划变得更加轻松、更直觉化；Garb则引入GPT-4o视觉微调功能，使该服务能够准确识别交通标志并计数车道分隔线，从而优化地图数据；Mercado Libre运用GPT-3.5来翻译产品标题和描述，以适应细微的西班牙语和葡萄牙语方言差异……而在C端，今年10月发布的Sora App让全球消费者体验了一把AI社交的价值，上线仅四天，就拿下了苹果美国应用商店App Store的免费应用榜第一名，超越了Gemini和ChatGPT。得益于“两手抓，两手强”的发展理念，2025年中旬，OpenAI估值飙升至5000亿美元，超越SpaceX成为全球估值最高的独角兽。OpenAI珠玉在前，智谱AI与MiniMax都努力向“两手抓”靠拢，但是目前二者发力点仍有一些区别。智谱：8000家B端客户，收入6.85亿元智谱成立于2019年，由清华大学计算机系的技术成果转化而来。创始人唐杰教授是全球AI领域的顶尖学者，这种浓厚的学术背景，让智谱AI在技术路线上一直走在行业前列。从最早的GLM预训练架构，到千亿参数的GLM-130B，再到对标GPT-4的GLM-4，智谱AI一直走全栈自主研发的路线。这种技术上的“硬核”，吸引了包括美团、阿里、腾讯、高瓴资本在内的顶级投资方。招股书显示，经过多轮融资，智谱AI的估值已达244亿元，稳居国产大模型第一梯队。商业模式上，智谱更像是基座模型厂商，其商业模式以MaaS（即大模型API调用）为主。MaaS类似于OpenAI与Anthropic的变现方式，交付“通用智能”而非“定制项目”，低成本地将智能赋能于无限场景，快速实现大模型调用量的scaling。2025年上半年，MaaS业务贡献了公司84.8%的营收。据招股书，2024年智谱的收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额占到6.6%；截至2025年上半年，智谱累计为超过8000家机构客户提供大模型服务，累计营收6.85亿元。比如，金山办公的WPS AI、蒙牛乳业的AI营养师蒙蒙、智联招聘的AI招聘助手，以及捏TA的内容创作平台等多家国内知名的企业，都在使用智谱的技术。

然而，在招股书中，依赖B端的收入结构也暴露出隐忧。本地化部署意味着拓展周期长、定制化程度高、难以在短期内实现爆发式增长。更值得警惕的是客户集中度，2024年智谱最大客户贡献了19%的收入，前五大客户更是贡献了45.5%的收入，这意味着失去任何一个大客户，都可能造成其营收的剧烈波动；此外，在智谱披露的每年前五大客户名单中，也几乎没有重合客户，这也体现了一次性交付的AI部署模式的弊端——收费不可持续，需要不断寻找新客户。在出海方面，智谱的海外业务拓张尚属于初期，目前更多集中在东南亚地区。截至2025年上半年，海外收入占比为11.6%，其中东南亚地区收入占比为11.1%，对应金额约1792.7万元。MiniMax：C端产品撑起6亿营收，海外占比已超7成MiniMax成立于2022年初，距今不到四年。这意味着，其有望刷新纪录，成为从成立到IPO历时最短的AI公司。在商业化路径上，MiniMax的路线同样采用了创业公司中少见的打法——“技术即产品”，同步推进模型开发和应用。公司收入主要来自两大核心板块，绝大部分来自AI原生产品，2024年该板块收入占总营收的71.4%，涵盖MiniMax、海螺AI、Talkie/星野等产品的订阅及应用内充值服务；开放平台及其他基于AI的企业服务获得的收入比例相对较小，2024年占比28.6%，主要为企业客户及开发者提供API调用、专属资源部署等服务。聆讯后资料集显示，MiniMax在2023年、2024年及2025年前三季度分别实现营收346万美元、3052.3万美元和5343.7万美元，合计8742万美元（人民币6.12亿元）。其中，海外收入占比分别约为19.2%、69.8%和73.1%，可见海外收入已经成为公司的主要支柱。基于C端为主的商业布局，在MiniMax的招股书中，用户量与月活等经营数据是其披露的重点，MiniMax的AI原生产品在2023年的平均MAU约为315万，到2024年实现超六倍增长，达到1911万。截至2025年9月30日，MiniMax拥有2.12亿名个人用户，月活已达2760万。

根据灼识咨询的数据，星野（含海外版Talkie）已经成为全球第二大AI原生交互平台。在截至2025年9月30日止九个月内，星野（含Talkie）在全球大模型应用中平均每日使用时间排名前五，用户每天平均花费超过70分钟在这些应用上，十分接近同期TikTok的日均使用时长。在国内，海螺AI也曾掀起一波改编热潮。不知大家是否还记得，去年底今年初那段时间的AI“魔改”风潮——我们在各类社交媒体上看到的包括但不限于甄嬛枪战、华妃骑摩托、武松爱上了嫂嫂、林黛玉打老虎、紫薇针扎容嬷嬷、刘华强给黑帮大佬洗头等等……其实都与海螺AI密不可分。不过，C端打法也带来一些潜在风险，最重要的是版权纠纷问题。在招股书中，MiniMax重点回应了迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家影视巨头提起的版权诉讼。MiniMax称，原告所主张的最高损害赔偿金额约7500万美元。但公司董事认为，该诉讼在所有重大方面均属无理据，且缺乏足够证据支持。由于海螺AI仅根据用户提示生成输出，不具备直接侵权责任所需的故意行为，且MiniMax并未从所指控的侵权行为中获取任何直接经济利益，因此不构成共同侵权或侵权替代责任。资本叙事：两个故事，两种估值从资本市场的角度看，智谱与MiniMax正在讲述两个完全不同的故事。智谱的故事围绕着“技术壁垒”和“产业赋能”展开。2024年中国大语言模型市场规模约53亿元，其中机构客户贡献了47亿元，个人客户仅6亿元。而展望2030年，企业级市场规模将达到904亿元，2024至2030的复合年增长率达到63.7%。智谱选择B端，实则是顺应了中国市场的支付能力结构——C端用户习惯免费，而以大型企业为代表的B端客户才有为“安全、可控、私有化”买单的刚性预算。而从全球市场来看，据MiniMax招股书，大模型市场正以前所未有的速度发展，并迅速重塑人类社会。随着技术的不断成熟和付费意愿的逐步提升，以基于模型的收入口径计，全球大模型市场将由2024年的107亿美元快速增长至2029年的2065亿美金，CAGR达到80.7%。智谱的定位就是从这个巨大市场中分得一杯羹，成为全球企业AI转型的技术供应商。但这并不意味着MiniMax的路径就是错的。正如创始人闫俊杰所说，技术做好了，商业化“水到渠成”。选择了C端“软着陆”路径，意味着MiniMax能避开与OpenAI、Google等巨头在基础模型层面的正面竞争，转而通过出色的产品体验和文化洞察，打造全球用户喜爱的AI应用。目前，MiniMax的商业化路径主要为：订阅服务、应用内购买、企业API等。表面上看C端业务毛利率只有4.7%，主要是星野几乎未商业化。剔除星野后，C端业务毛利率近50%，并不输B端业务。华安证券认为，从商业化路径来看，智谱通过“开源+API调用”降低使用门槛，针对开发者和企业用户市场，形成开源生态到商业API付费转化；MiniMax聚焦多模态模型切入影视内容创作，二者在细分市场存在差异性。本次港股上市，或将引导AI大模型厂商叙事逻辑从“讲述技术故事”转变为“商业价值兑现”，也将为后续大模型企业融资及估值提供依据。中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，DeepSeek冲击下，“六小龙”分化路线已清晰。第一梯队（已递表）：智谱、MiniMax抢先港股，前者押注企业私有化+API，后者主打编码/语音模型的公有云调用。第二梯队（资金充裕、还在“熬”）：月之暗面，阶跃星辰分别背靠阿里、腾讯+国资，模型指标仍第一阵营，但商业化刚起步，预计2025下半年-2026年才会启动上市。第三梯队（被迫转型）：面壁智能、零一万物基本砍掉或缩小预训练，转向行业Agent、场景套壳应用，估值逻辑从“基座”变“解决方案”，后续再独立IPO的难度变大，更可能被并购。他指出，2025年仍是“六小龙”最后的上市窗口，智谱、MiniMax若成功挂牌，将吸走大部分境外流动性；月之暗面、阶跃星辰等则需要尽快拿出可复制的行业大单并把亏损收窄，才有希望在2026年跟上；其余公司若不能在细分场景里做到盈利，基本退出“基座模型”竟赛，变成外包或并购标的。总结尽管呈现出两条清晰的路径，但从长远看，智谱与MiniMax的路线可能会殊途同归。智谱在招股书的业务展望部分提到，计划“我们拟进一步扩大AI在消费电子中的作用，力求实现跨设备合作及自适应边缘智能（即本地化AI系统自动调整行为，以应对环境的动态变化）”。这预示着技术底座提供商也可能向下游延伸，借助电子产品直接触达终端用户。事实上，智谱已经开始了这方面的尝试，今年11月，智谱宣布与三星达成合作。根据合作内容，三星最新旗舰手机Galaxy S25将基于智谱Agentic GLM提供AI的实时语音和视频通话、视觉理解、系统功能调用、AI搜索、文案写作等功能。此外，智谱旗下的C端产品智谱清言及清言智能体平台也已登陆Galaxy S25系列。MiniMax则透露出向B端拓展的意向。招股书中披露，公司计划“将继续大力投资于核心研究与开发能力，以保持和不断扩大我们在大模型开发领域的领导地位。”“将继续推进大模型架构突破，例如动态多模态融合。通过基于技术洞见的持续投入，我们将推进多模态融合和模型的现实世界应用。”长远来看，“两手抓、两手强”的发展模式，不仅能让他们在国内的竞争中突围，也有助于在全球化竞争中站稳脚跟。一位长期关注AI领域的券商分析师对霞光社表示，AI企业在出海过程中面临诸多挑战，尤其是针对不同区域的落地难点也不同。他举例指出，比如东南亚，当地中小企业数字化预算有限，80%的企业IT支出月均不到500美元，这让To B的业务的拓展十分困难，另一方面，东南亚地区网络基础设施碎片化严重，比如印尼岛屿间的网络延迟可达200ms以上，这让很多要求及时响应的服务难以铺开。欧洲市场虽然基础设施和付费习惯成熟，但是又面临“规则门槛”。欧盟的《人工智能法案》将AI系统分为“不可接受”“高风险”“低风险”三类，高风险系统需通过欧盟第三方认证才可以部署。此外，欧洲企业对数据主权的敏感度极高，72%的德国企业要求核心数据存储在本国境内，如果做不到，甚至连聊合作的机会都没有。“尽管前景诱人，也不乏成功先例，但中国AI企业出海之路远非一帆风顺。它们不仅要面对全球市场的普遍竞争压力，更要应对一系列特殊挑战。”上述分析师总结。