途虎“2025战略”风险评估报告

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投中网官方账号 2024.04.0214:11

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本文谨从风险角度，就这一客观问题展开分析。

随着汽车保有量的增加，刚需、中低频的汽车后市场规模亦水涨船高，超万亿的市场规模吸引资本涌入，中国本土市场正在形成京东、阿里与途虎等多元竞争的崭新产业格局。作为最早入局的行业独角兽，途虎采取B2b2C的商业模式，虽能够依靠轻资产迅速扩大线下规模，但加盟模式下固有的矛盾几乎无解，且面临着互联网巨头的强势竞争，这使得其“2025战略”最终能否如愿落地，出现了重大不确定性。本文谨从风险角度，就这一客观问题展开分析。仅为一家之言，不构成任何投资建议。B2C中衍生B2b2C途虎在2011年开始运营，早期作为B2C平台（配套物流），以销售汽车轮胎为主（供车主在线购买后自主选择线下门店安装），之后逐步将品类拓展至底盘零部件、机油、雨刮器等，形式上相当于聚焦车辆维保领域的“京东”。在此阶段，其核心价值在于一方面借助互联网实现O2O（将线下生意搬到线上），另一方面则是提供了更多的SKU给车主选择，基本商业模式为“广告+提成”；而为车主带来的价值则是可以自购心仪产品再通过线下安装、更换等，更具性价比。2015年，被称为“汽车后市场格局重构元年”。当年8月，交通运输部对《机动车维修管理规定》提出十项修改意见，其中“托修方有权自主选择维修经营者进行维修”、“机动车生产厂家在新车型投放市场后六个月内，有义务向社会公布其维修技术信息和工时定额”、“托修方、维修经营者可以使用同质配件维修机动车”打破了汽车维保以往被4S店高度捆绑的格局，也为资本进入万亿规模的汽车后市场提供政策支持，而在零售方面耕耘数年的途虎也躬身入局，于2016年开设首家（自营）途虎工厂店。从产业链价值上看，线下工厂店是途虎作为（供应链）平台的纵向延伸，即在原本仅销售产品的基础上增加了最终的（维修、安装等）服务环节。从商业模式上看，选择轻资产的加盟模式，相当于在其B2C模式下衍生出B2b2C模式--即通过向加盟商群体赋能（高效的供应链、丰富的解决方案等），由众多的加盟商（b）为终端的车主（C）进行商业闭环。途虎UP，加盟商Down扮演着“服务员”角色的加盟商（b）连接了途虎（B）和车主（C），其收入主要来源于其代替途虎为最终用户提供服务，途径有两种：（1）线上APP下单且需要提供线下服务的：在此类交易中，视客户为途虎资源自有资源，加盟商获取该笔订单10%的金额作为收入；（2）线下自来客：在此类交易中，视客户为加盟店资源且由于需要加盟商从中斡旋撮合交易，因此加盟商获取该笔订单40%的金额作为收入。

对于任何加盟商而言，必然希望在同一笔交易中归属于自己的收入比例更高，但在途虎的分配模式下，加盟商无法“与时间做朋友”。自来客（未注册使用过）的红利的消退有两种情况：（1）首次到店注册使用之后身份改变；（2）互联网的传播效应使得车主（潜在客户）先注册使用了途虎的APP之后再选择服务。在第一种情况下，加盟商的收入由初次的40%降至无限期的10%；第二种情况则快速消灭加盟商的收入空间：在招股说明书和业绩报告中显示，2019年交易用户占注册用户的比例为19.46%，而到2023年则下降至16.74%（相比2022年下降了0.51个百分点）。进一步理解则是，2023年1.15亿的注册用户和0.19亿的交易用户中相差的0.96亿用户，在未来如果需要途虎工厂加盟商提供服务，这部分群体对加盟商带来的收入仅为交易额的10%，且随着互联网的传播效应，注册用户和交易用户大概率的鸿沟大概率会拉大（毕竟车主注册完看一看和实际到店消费，在可选消费之下的转换差距是相当大的）。在此模式下，随着车主身份切换（从自来客资源转为途虎资源），加盟商的获取的交易额比例必然下降，而途虎则不断提升，这也必然会引发加盟商和途虎之间的矛盾：2022年通过线上订单获取的收入为67.87亿元（同比下降9.43%），而自来客收入为24.69亿元（同比增长19.97%），这种反差或许可以认为大量新的加盟商带来新的客户，但是作为平台的途虎的赋能（吸引客户下单）价值则在下降。又或许是上有政策，下游对策的暂时性差异，但是自来客的增速也在显著地下降：2020年至2022分别为79.97%、59.04%和19.97%。长期而言，加盟商获得收入的比例无限取向交易额的10%，那么在单位边际效益不断下降的同时则需要量的增长作为补充，而途虎工厂店的标准化（6个工位）又必然面临着“产能瓶颈”，且途虎在2022年的“导流”能力出现拐点。对于加盟商而言，即长期的趋势下无法获得高比例收入（自来客都属于一次性），平台又无法给予量的保障，那为什么要去当这个B2b2C下的b？竞争格局已然剧变在产业链的定位中，途虎扮演着“连接器”角色，通过整合上游供应链对接C端流量，其中通过赋能加盟商为车主提供服务。而加盟商在这其中几乎是“躺平式”的“甩手掌柜”，从选址、人员配备及技能培训、收银、供应链几乎全都是途虎一手包办，这也就显示出工厂店的加盟商在整个产业链中几乎不具备独特性。那么，只要具备供应链能力（供应商、物流体系）、技术储备（维修保养等）和C端流量，就可以涉足这个万亿规模的汽车后市场。诚然，在巨大的行业贝塔前，京东在2018年10月官宣“京东京车会”正式上线，阿里也在2020年下半年开启“天猫养车”，流量新贵字节头条也通过抖音旗下的懂车帝在2023年推出“懂懂养车”；目前，阿里和京东分别拥有2000+和1500+的门店且都在不断加码，而途虎在阿里、京东、字节面前几乎不存在护城河：流量群体基数低，向上议价能力不足；供应链和数字化营运更不是对手。对于供应链上自带BUFF的京东（自有高效的物流体系），对汽车后市场的争夺更为激进。2023年9月中旬（彼时途虎即将挂牌上市），京东养车上线“震虎价”，涵盖轮胎、保养、配件及蓄电池等产品，并承诺所有“震虎价”商品的价格都比友商低5%。途虎首当其冲，将京东养车（主体公司）告上法庭，称“震虎价”对其商誉造成影响，要求赔偿500万并在全渠道删除相关表述。而京东养车方面回应称其“震虎价”有两层含义：一层是要通过效率和体验的提升，扫开（价格虚高、维修过度、标准缺乏、服务参差不齐等）这些“拦路虎”；另一层是通过扎实的供应链能力，来降低车主们的养车成本，实现低价养好车的目的，不存在针对某一家企业的情况。而后，京东养车联合品牌商家再加码补贴5亿元，本质上已经拉开了价格战的序幕。2025战略难言乐观途虎2023年9月26日正式登陆港交所，市值在230亿港元左右徘徊了小半年，之后在二级市场表现进入熊市，在2024年2月份以来累计跌幅50.45%，一度市值仅跌至74亿港币（较开盘价蒸发近7成）；在经过3月13日单日超35%的跌幅后，途虎在次日发布2023年业绩报告并抛出不超10亿港币的回购计划才止住跌势。2023年业绩报告显示，途虎营收同比增长17.79%至136.01亿元，因可转换可赎回优先股因上市转为普通股带来非经常性（非经营性、非现金性）收益64.65亿元，促使全年归母净利润从2022年的-21.36亿元转正为67.03亿元。但实际上，2023年途虎的营业利润（EBT）仅为1.62亿元（营业利润率为1.19%），虽然同比扭亏，但盈利基础难以维持。其扭亏的核心在于毛利（率）增加，2023年毛利率同比增加5.04个百分点至24.7%，增长动力来自于“专供、自有自控产品”占比提升。实际上，贴牌产品相比品牌货对于消费者而言更具性价比（消费降级）但对于途虎而言有更高的利润水平；但是随着其自主产品的提升必然会反向打击其大量的原有供应商，且在京东的“承诺”和“钞能力”下更加削弱其对上游的议价权，短期的繁荣难以维持。以上，途虎如何支撑其在2025年达到9400家门店的战略梦想，已经成为目前市场对其未来展望的最关键题眼。