mRNA退潮，艾美疫苗为“年轻”买单

又一个mRNA“受害者”。

在mRNA最为火热的时候，艾美疫苗高调涉足这一赛道。2021年5月，艾美疫苗以“现金+股权”的方式收购丽凡达生物50.15%股权，成功获得mRNA平台研发能力。依靠mRNA的助力，艾美疫苗在2022年10月如愿登陆资本市场。可谁也没有想到，这样一个热门概念会在四年之后迅速退潮，当初高调布局的艾美疫苗也因mRNA而损失惨重。3月4日，艾美疫苗发布盈警公告，公司预计2023年净亏损高达18.1-19.9亿元，较2022年同期2.3亿元显著放大。导致如此巨额亏损的原因，正是因为对丽凡达生物无形资产及商誉的计提，损失金额高达16.5-18亿元。不可否认，mRNA技术很有潜力，艾美疫苗敢于在第一时间切入战局也颇有勇气。但背离基本面的过热预期，还是让这个潜力无限的赛道最终只能惨淡收场。困在红海的疫苗老兵艾美疫苗布局mRNA技术的原因很简单，就是希望能够为公司增添几分想象空间。尽管艾美疫苗被称为“中国最大民营疫苗公司”，业绩也颇为稳定，但公司却始终并未获得资本市场的肯定。早年间，艾美疫苗基本面颇为靓丽：2019年、2020年实现营业收入9.52亿元、16.38亿元，归母净利润为1.17亿元、3.79亿元，营业利润率从16.47%上升至29.66%，在规模端和利润端均取得高速增长。艾美疫苗原本想借助业绩放量，实现科创板上市。在2020年12月，其与中信建投签订上市前辅导协议，但可惜的是最终这次上市无疾而终。迫于无奈，艾美疫苗只得转战港股市场。经历两次上市失败后，艾美疫苗最终在2022年9月通过聆讯，并于次月上市。之所以艾美疫苗上市之路如此坎坷，与公司业绩“变脸”不无关系，从2021年开始公司业绩逐渐滑坡。2021年和2022年艾美疫苗分别实现营业收入15.7亿元、12.64亿元，分别同比下滑4.2%和19.5%；营收下滑的同时，公司更是开始大幅亏损，亏损额度分别为6.93亿元和3.2亿元。这种亏损趋势在2023年因mRNA资产减值而被进一步放大。

图：艾美疫苗营收及增速，来源：锦缎研究院

截至目前，艾美疫苗共有8款疫苗产品上市，涵盖6大疾病领域，但公司大部分营收却主要由乙型肝炎疫苗和人用狂犬病疫苗贡献。2021年至2023年上半年，这两款核心疫苗产品的销售收入占公司总收入的比重分别高达90.2%、93%、96.1%、93.33%，几乎贡献了全部营收。当核心产品占公司总收入比重过高，就会导致公司对市场波动的敏感度过高，从而增加了经营风险。这也正是艾美疫苗业绩不稳定的主因。纵观艾美疫苗的这两款核心疫苗产品，实则都是竞争激烈的红海产品。尽管目前公司仍在市场中占据强势地位，但后续增长空间相当有限。乙肝疫苗作为一类疫苗，本身利润率并不够，其营收与新生儿数量和市场竞争度密切相关，在新生儿数量减少的趋势下，需求下滑是很正常的事情。狂犬疫苗虽是二类疫苗，但却遭遇人二倍体狂苗的猛烈冲击，同时市场竞争日益加剧已经有20款不同技术路径的狂犬病疫苗获批上市，在研品种更是不计其数。

图：近年获批狂犬疫苗一览，来源：国投证券

如何走出红海？艾美疫苗希望用“创新”两个字给做出回答。梦想如何兑现？ALL IN创新后，艾美疫苗铺设了一个储备丰富的研发管线矩阵，只要将这个预想中的管线矩阵兑现，艾美疫苗就能够解决成长的烦恼。可问题的关键就在于，这样的梦想应该如何兑现？截至目前，艾美疫苗布局了23款在研疫苗产品，管线覆盖全球前十大疫苗品种，针对14个疾病领域，其中已有9个品种取得14个临床批件。如此丰富的程度，足以媲美创新药龙头企业的管线布局。可要想成为真正的疫苗行业龙头，光有研发态度是不够的，还必须展现出高瞻远瞩的战略布局和极强的执行力。

图：艾美疫苗在研产品管线，来源：2023年半年报

可实际上，这几款新增疫苗品类的竞争格局也颇为激烈。以PPSV23为例，国内已经有6家公司产品获批；即使PCV13疫苗竞争略小，但国内也有辉瑞、沃森生物和康泰生物三款竞品上市，康希诺的产品上市申请已经获得受理。换句话说，艾美疫苗即将上市的新产品也将面临红海竞争。除A、C、Y及W135群脑膜炎球菌结合疫苗（MCV4）已经启动II期临床外，艾美疫苗的其他大多数疫苗产品仍处于临床早期阶段，如果全部推进研发，后续必定要保持高额的费用支出。更为现实的情况是，艾美疫苗不仅成长性存在隐忧，现金流和财务状况也不容乐观。截至2023年上半年，艾美疫苗的总现金已剩余不足8亿元，短期负债却已经超过10亿元，现金流呈现高压态势。

图：艾美疫苗资产结构，来源：锦缎研究院

艾美疫苗的在研管线固然丰富，但想要转化为获批产品却并不是一件容易得事，想要打造真正能独当一面的爆款产品，更是难上加难。管线布局十分宏大，可这份蓝图究竟该如何落地，实则就是艾美疫苗所必须解决的最核心问题。凭心而论，艾美疫苗的临床执行能力是不及其战略规划的，复盘艾美疫苗发展史，投资者也能发现自研并非它的长项，其更善于进行资产并购。2015年，收购艾美诚信全部股权，获得乙型肝炎疫苗独家权益；2016年，收购艾美康淮，获得甲型肝炎灭活疫苗；2019年，收购艾美卫信，获得肾综合征出血热疫苗、腮腺炎疫苗和人用狂犬病疫苗；2021年，收购丽凡达生物，获得进军mRNA的门票。