20年涨价20次，片仔癀高增长神话破灭

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投中网官方账号 2023.05.0917:35

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炒作风停、股价退烧之后，“中药茅”片仔癀还能走多远？

时隔三年，被称为“中药茅”的漳州片仔癀药业股份有限公司（下称“片仔癀”，600436.SH）再次迎来涨价。5月5日，片仔癀公告称，由于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，其主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590元/粒上调到760元/粒，供应价格相应上调约170元/粒；海外市场供应价格相应上调约35美元/粒。片仔癀是一家医药制造企业，主要涵盖了肝病用药、感冒用药、皮肤科用药等领域；其中，以“片仔癀”为主产品包括有锭剂和胶囊剂两种。片仔癀最新年报公布后的首个交易日，其股价下跌2.67%。截至2023年5月9日收盘，片仔癀报收312.95元/股，对应市值1888亿元。对比2021年的市值高点，其市值蒸发近50%。

「不二研究」据其最新年报发现：2022年，片仔癀营收为86.94亿元，同比增加8.38%；同期的净利润为24.92亿元，同比增加1.66%。虽然片仔癀的营收和净利润保持增长，但其增速已明显放缓，且肝病用药收入呈下滑趋势。2017年，片仔癀营收同比增长60.85%，而2022年，其营收增速已放缓至8.38%。与此同时，片仔癀5年累计研发投入8.18亿元，其中，2022年为例，其研发投入仅为2.3亿元，当期营收占比不足3%。此前8月的一篇旧文（《“中药茅”退烧，片仔癀“黄”了吗？》）中，我们聚焦于片仔癀炒作风口逐渐停歇后，其股价巨震、市值回落，且片仔癀计划将其化妆品业务分拆上市。时至今日，“中药茅”片仔癀营收净利增速持续放缓；这或是其化妆品业务营收下滑拖累业绩所致。与此同时，片仔癀公告宣布再次涨价，20年涨价20次，片仔癀能否站稳“中药茅”？由此，「不二研究」更新了8月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：福建有三宝——寿山石、乌龙茶、片仔癀。2021年6月，被称为“中药茅”的片仔癀（600436.SH）一度一粒难求，线上零售价由590元/粒被炒至1500元/粒，按3克一粒计算，其每克价格已高于同时期的黄金价格。与其产品一同被“爆炒”的还有股价：2021年3月初至7月21日，片仔癀在资本市场迎来狂欢行情，股价由241.26元/股一路狂飙至489.76元/股，上升103%。2021年7月21日晚间，片仔癀的一纸大股东减持公告，犹如一盆“冷水”浇向炒作之火，次日股价应声跌停。同年8月20日，片仔癀发布2021上半年财报，次日股价收涨6.30%。

在「不二研究」看来，片仔癀中报业绩暂时拉回股价颓势；但在炒作风口停歇、大股东减持后，其市值也已大幅回调。炒作风停、股价退烧之后，“中药茅”片仔癀还能走多远？涨价19次的“宫廷秘方”1999年12月，片仔癀由1956年成立的福建漳州制药厂改制成立。据其官方自述，片仔癀制药秘方来自于明朝末年的宫廷秘方，由于不满暴政的宫廷御医传至民间。此外，还有两则相关的典故：其一，1972年中日建交，片仔癀被作为“国礼”赠与日方；其二，1988年上海爆发急性肝病，片仔癀因其疗效好而一药难求。当然，片仔癀的品牌并非由几则故事简单构建，核心在于配方。据称，片仔癀的配方是我国唯二的“国家绝密配方”之一，另一个是云南白药。据片仔癀官方称，片仔癀的核心原料包括麝香、牛黄、三七、蛇胆等稀有药材。2005年，天然麝香被列入国家管控名录，片仔癀是首批被批准可使用天然麝香的药企之一。

宫廷秘方、国家绝密级配方、稀缺的天然麝香，三个因素叠加似乎构成片仔癀的“护城河”，涨价潮随之而来。据西南证券整理，自2005年天然麝香被林业局管控起至2020年，片仔癀已持续提价19次，单粒装片仔癀内销零售价从325元提至590元，提升81.54%，出口零售价从14.5美元提至51.8美元，提升257.24%。

在“护城河”效应的加持下，即使片仔癀多次涨价，亦无法阻挡消费者购买和炒作的热潮。坊间流传片仔癀拥有解酒养肝的功效，有网友评论“片仔癀能提高免疫力、抗衰老、保肝护肝”，更有甚者传出片仔癀对肝癌晚期亦有疗效；对于片仔癀的疗效，坊间传言已逐渐“神化”。然而，片仔癀官网显示，其功能主治仅为“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症”。作为处方药的片仔癀，在坊间传闻的推动下，逐渐叠加保健功效，让其同时具备礼品属性，再加上其年产量有限，爆炒似乎“万事俱备、只欠东风”。炒作之风下，片仔癀从处方药变为价格不断攀升的“保健礼品”。在「不二研究」看来，片仔癀确有其核心“护城河”，品牌价值稳固，但是过度炒作更像是一时的狂欢，最终伤害的也是其多年维护的品牌形象。当炒作退潮时，想要维持“中药茅”的地位，片仔癀还需回归自身，专研属于自己的道路。“中药茅”的增长天花板4月15日，片仔癀发布2022年财报显示，其2022年实现营收86.94亿元，同比增长8.38%，实现归母净利润24.92亿元，同比增长1.66%。此财报数据增长尚可，但片仔癀历年的业绩增速正呈收缩趋势。据片仔癀财报显示，其2017-2022年营收增速分别为60.85%，28.33%，20.06%，13.78%，23.20%和8.38%。片仔癀业绩增长乏力，2021年受片仔癀系列产品的炒作影响，增速回暖，但其增量大多为昙花一现。

据2021年财报显示，片仔癀营收的增长主要来自于肝病用药，即片仔癀产品销量的增长。2021年其肝病用药产生营收37.01亿元，同比增加45.75%，「不二研究」认为，2021年“片仔癀”的炒作热潮，是导致其产品供不应求的一大原因。某种程度而言，炒作带来的业绩增量，透支的是片仔癀的未来业绩。片仔癀产品是有保质期的，经销商和黄牛囤积的片仔癀，在炒作风口停歇后，将会逐步流向市场；这并不利于片仔癀的肝病用药增量。纵观片仔癀肝病用药历年收入，肝病用药的增速与其公司整体业绩增速如出一辙，均呈下降趋势；片仔癀系列产品的增长，恐难支撑“中药茅”的整体增长。

在「不二研究」看来，片仔癀亟需新的增长驱动。不同于许多传统药企全力研发新药品；在扩充医药版图上，在有限的投入研发之外，片仔癀似乎更青睐于尝试外延收购。据片仔癀财报显示，片仔癀2017-2022年的研发费用率分别为1.88%、2.12%、2.09%、1.50%、2.49%和2.65%，2020年研发费用率仅1.50%。

据片仔癀2021年财报披露，片仔癀有3个化药1类创新药、LDS片、3个中药新药进入临床研究阶段。2020年7月25日，片仔癀宣布收购龙晖药业，斩获安宫牛黄丸等100余种药品以完善医药产业布局。片仔癀自此进入安宫牛黄丸市场，并欲与同仁堂和马百良分一杯羹。与片仔癀一样，安宫牛黄丸也是一款颇具“神秘”色彩的中成药，主要用于治疗心脑血管疾病。当年，安宫牛黄丸的炒作热度更甚于片仔癀，以北京同仁堂为例，目前以天然牛黄和天然麝香作为君药的双天然安宫牛黄丸售价700元/丸，而1993年前产的安宫牛黄丸价格曾被炒至11万元/丸。售价如此之高，离不开市场炒作，炒作者将安宫牛黄丸包装成神药，“预防中风”、“起死回生”等”玄而又玄”的功能在坊间上不断流传。事实上，据同仁堂官方显示：安宫牛黄丸只是一款处方药，主要功效在于清热解毒，镇惊开窍，需对症下药，并无保健作用。并且具有一定副作用，需要在医生指导下选择服用。片仔癀似乎特别青睐具备爆品潜质的中成药，首次外延收购便加码安宫牛黄丸。但是，与片仔癀系列产品不同，安宫牛黄丸的市场竞争格局已经初定，片仔癀没有明显的竞争优势。目前，安宫牛黄丸市场上，“北有同仁堂，南有马百良”，更有广誉远等知名药企布局此产品；片仔癀进入此市场，要在短期内打开局面殊为不易。在「不二研究」看来，片仔癀目前业绩增速持续放缓，医药行业业绩增长乏力，其重心似乎不在研发新药，而是通过收购押宝又一高热单品——安宫牛黄丸。作为安宫牛黄丸市场的后入者，片仔癀很难在短期内为医药业务获取巨大增量。分拆上市的“阳谋”“以医药制造生产为龙头，以保健品、保健食品和特色功效化妆品、日化产品为两翼”——这是片仔癀在2014年提出的“一核两翼”发展战略。但是，这两翼的“发育”似乎并不平衡。据片仔癀财报显示，片仔癀自2012年起布局保健食品，目前有保健系列、滋补系列、茶系列三大系列产品。但是，其保健食品业务的业绩体量非常小，据片仔癀财报显示，2017-2022年，其保健食品产生的营收均不超过1800万元，占片仔癀总营收比例不足0.5%。对比之下，似乎另一翼的化妆品、日化产品更有希望振翅。从2006年起，片仔癀便开始布局此板块业务。目前，在化妆品业务方面，片仔癀拥有雪肌无瑕润白系列、凝时素颜紧致系列、御润鲜妍保湿系列三大高端护肤产品线；珍珠臻白系列、灵芝臻养系列和仙泉凝水系列新三国大众护肤产品线；以及“皇后”牌珍珠膏系列产品。在日化用品方面，片仔癀联合上海家化，推出片仔癀系列牙膏，有四个系列八款产品组成，主打清火、美白。积极布局之下，片仔癀化妆品、日化板块一直保持高增速，2017-2020年业绩同比增速分别为21.55%、56.71%、27.65%、42.49%，占总营收比例亦不断提高，2020年达13.9%。

片仔癀并不满足于此。在2020年10月24日，片仔癀发出公告称，筹划化妆品板块分拆上市。2021年7月21日，片仔癀化妆品公司成立全资子公司片仔癀化妆品商贸有限公司。分拆上市的“阳谋”之下，“颜值经济”的快车似乎触手可及。然而，2021上半年，片仔癀财报显示：化妆品、日化板块业绩出现下滑，营收同比下降4.55%，占总营收比例也下降至11.23%，其官方未对此做出详细说明。[不二研究]对比部分上市化妆品企业数据发现，从收入体量看，片仔癀化妆品业务与前者仍有差距。以2022年业绩而言，珀莱雅（603605.SH）营收63.85亿元，净利润为8.17亿元；贝泰妮（300957.SZ）营收50.14亿元，净利润为10.51亿元；同期，片仔癀化妆品营收5.15亿元，净利润为0.84亿元。

在「不二研究」看来，片仔癀计划将化妆品业务分拆上市，希望搭上“颜值经济”的快车。目前，其是否能够成功上市尚未可知，但上市后将面临化妆品市场的激烈竞争，与投资者更严苛的审视。谁来捅破“中药茅”的天花板？炒作风口逐渐停歇，片仔癀营收增长颓势显露，天花板逐渐浮现，谁能帮片仔癀捅破这层天花板？一方面，核心产品片仔癀系列，由于受麝香等药材限制，其产量有限；在产量有限的情况下，续写高速增长业绩似乎只能提高价格。事实上，片仔癀的每次提价都有限度，因为过度提价终会影响其品牌价值。另一方面，安宫牛黄丸的布局，短期内似乎亦无法对片仔癀的整体营收产生较大影响。最有可能帮助片仔癀突破，或许是其化妆品业务分拆上市的“阳谋”。但是，面对化妆品市场的竞争红海，片仔癀能否占据一席之地？化妆品的江湖，“中药茅”能适应吗？