终于！茅台被踩在脚下

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投中网官方账号 2023.04.1811:39

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今年以来，中国移动大涨52%，贵州茅台上涨1.5%，整体表现迥异。

昨日，在中石油、中移动等大块头的带动下，上证指数大涨1.4%，刷新年内新高，补掉了2022年7月11日留下的缺口。要知道，今年1月和3月市场都曾挑战过这个重要缺口，均以失败告终。当然，资本市场最重要的新闻莫非茅台盘中让出了A股市值股王之位。今年以来，中国移动大涨52%，贵州茅台上涨1.5%，整体表现迥异。

对此，有研究员评论道：作为卖方这么多年，迷茫了，信仰和框架混乱了。这是茅台的“耻辱”，又和茅台无关。很巧合的是，上周末茅台刚刚披露最新业绩预报，再次惊艳市场。1一季度，茅台营收391.6亿元，同比增长18%左右。归母净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。这份业绩表现略超市场预期，促使茅台今日股价大涨。其实，最近几年，茅台业绩的高速增长依旧来源于量价齐升，但价格维度越来越重要。2022年，茅台酒销量3.79万吨，同比仅增长4.5%，而去年营收增长了16.5%。今年，茅台酒的销量对应2019年的产量，大致预算可以销售4万吨，仅增长5%，而全年营收增速目标至少15%。可见，茅台业绩增量重点仍在价上。茅台2018年将出厂价提价至969元，5年过去了，再无直接提价。但茅台酒销售吨价却逐年攀升，源于渠道之变，实现了间接提价。2019年之前，茅台经销渠道营收占比仍然高达90%以上，而直营渠道占比仅仅为5%-10%。在此之前，茅台成立过电商公司，启动过云商平台，但最终都铩羽而归，没能够在渠道改革上有所作为。2021年8月，丁雄军接棒高卫东之后，渠道层面的变革似乎顺风顺水。

接下来，我们把茅台各渠道分拆来看。第一，社会经销渠道。优质经销商坐拥当地核心客户群，也为茅台的不断壮大立下过汗马功劳。但基于盘根错节且复杂的利益关联，几代茅台掌舵人都无法改变这一局面。2018-2022年，茅台国内经销商数量从2987个缩减至2084个，累计减少了903家。看似少了很多，但这里面减少的绝大多数均是茅台系列酒经销商，而茅台酒经销商变化并不大。这块经销商大蛋糕依旧没有撬动。

第二，电商&KA渠道，主要服务大众消费客户。2020年底，茅台签约68家渠道服务商。其中，全国性渠道商每家投放量为150吨，区域性渠道商投放量为50万吨。该渠道投放量为5000-6000吨，占约茅台酒销售15%以上，其中部分投放量来自茅台集团营销公司配额。第三，直销渠道出现重大变革。最先，茅台直销渠道包括在全国开设的33家直营店，主要服务团购客户。后来在2022年3月，茅台上线i茅台，一炮而红。到年底，APP注册用户已经突破3000万。据茅台发布数据显示，i茅台酒类总投放量已经近900万瓶，包括茅台1935、虎年茅台、珍品茅台等等。2019-2022年，茅台直销渠道总收入分别为72亿元、132亿元、240亿元、493.8亿元，分别增长66%、83%、81%、105.5%，占总收入比例为8%、14%、23%、38.7%。茅台渠道深刻改革之后，茅台酒吨价持续攀升，2022年已经高达284.5万元，每瓶单价已经高达1340元，同比2021年的1214元，增长10.38%。系列酒吨价52.65万元，每瓶单价248元，同比增长26%，主要是新增1935酒销售，而其出厂价798元较高。

茅台通过间接提价，自然会提升其盈利能力。2023年一季度，茅台毛利率、净利率分别为91.87%、52.68%，分别较2018年末提升0.73%、1.31%。这亦是这些年茅台利润增速还要高于营收增速的重要逻辑。茅台如此体量，还能保持这么高的增速，可谓是白酒业的YYDS。当然，茅台格外强势，对于其他中高端白酒无疑是一种压力。因为酒业整体上长期将进入一个销量负增长、收入低增长或0增长，利润低增长的“内卷时代”。别看茅台一季度业绩亮眼，可能大多中高端酒企会面临不小的增长压力。据盛初集团数据调研，3月份次高端（500-800元）、高端（五粮液及其他，800-2000元）节后出货量同比分别下滑20%、7%。不过，高端白酒在未来几年内保持一定增长没有问题，尤其是茅台。2从去年11月份以来，中国移动为首的国企央企迎来了一波非常扎实的反弹行情。中移动这类大块头，今年都已经上涨了50%。Why%3F过去很多年，中国移动在港股的表现不温不火，估值也给得非常低。主要逻辑还是源于业绩表现糟糕。比如，在2018-2020年，中移动营收从7368亿元增长至7680亿元，年复合增速仅仅只有2.1%，归母净利润则从1167亿元反而减少至1078亿元。

2021-2022年，中国移动业绩有所改善。去年，营收9373亿元，同比增长10.5%，归母净利润为1255亿元，同比增长8.2%。其中，个人市场营收4888亿元，同比仅增长1.1%。这块是最基础的通信业务，与联通电信内卷严重，其实没有什么业绩成长性。家庭市场营收1166亿元，同比增长16%。家庭宽带客户达到2.44亿户，净增2578万户，其中千兆家庭宽带客户达3833万户。其实，中移动最大的看点还是政企市场。该业务营收1682亿元，同比大增22.6%。其中，移动云迈入业内第一梯队，收入503亿元，同比增108%。连续3年实现三位数增长。另外，行业云收入412亿元，同比增114.5%，IDC 收入253.5 亿元，同比增长17.2%，ICT收入192.7 亿元，同比增长33.7%。根据IDC最新数据显示，移动云公有云(laaS+PaaS)服务市场份额第六，同比增速104%，继续位列TOP10云服务商第一。其中，在PaaS领域，移动云排名又进一位，同比增速达97%。移动政企市场之表现，是拉动中国移动业绩大盘增长的关键力量，亦是资本市场比较看重的。因为这块业务市场空间比较大，且是未来的大方向。当然，中国移动上涨这么多，更多来源于估值的大幅提升。年初，PE-TTM为12.05倍，到目前为止已经攀升至17.5倍。看港股，最新估值为9.78倍，仍然位列最近10年来估值中位数以下。

中移动估值的提升，除了业绩有一定程度的改善外，最重要的逻辑来源于围绕“中国特色估值体系”政策的出台。2022年11月，证监会主席易会满首次提出建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。紧接着，上交所制定完成新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》。

2023年3月，国资委出手，将央企考核指标调整为“一利五率”。其中，将净资产收益率ROE替换净利润，将营业现金比率替换营业收入利润率。这两个考核指标的转变，将使央企盈利能力以及成长性有望持续得以加强。这是央企国企未来估值修复的核心要义。不过，中国移动经历了持续的大涨后，估值继续修复的空间可能不会太大了，未来市值的膨胀还需要拿出真真切切的业绩才行。3有人说，酱香科技是旧经济模式的代表，也是传统价投者的吹牛资本，新旗手必然超越旧王，这标志新经济新时代的加速到来。但一切的一切都要回归到最基础的股票定价上来——未来自由现金流折现。茅台为首的酱香科技商业模式几乎可以秒杀A股所有行业，因为不需要额外研发投入，不要资本开支，还可以先款后货，依靠硬核品牌躺赚，自由现金流源源不断壮大，穿越牛熊周期。但大多新时代的科技股注定不会陪伴市场太久，因为走完一波行业景气周期后，没了然后。当然，这期间会有一年几倍、几年十倍的超级机会，又是酱香科技无法媲美的。但我们还是期待，不管是茅台，还是中国移动，大家都好才是真的好。