索菲亚定增资本局：“踩雷”恒大1年后，大股东“骨折价”精准抄底

6亿大洋，无可解也不够解燃眉之急，但足够大股东及时“上车”的票钱。

这个发行价是公司近三年股价最低点的93%，以今日收盘价计算，如四千余万股发行成功，认购者至少浮盈近50%，净赚3亿以上。这桩好事当然轮不到别人，发行对象只有两个，大股东江淦钧以及一致行动人柯建生。并且，从2022年10月底提出增发方案至今，近半年的时间差已经构成了定增参与方的低成本“期权”，江老板们认为股价有利就可行权，不利也能随时终止。而这个看似由头充足，实则精巧特殊的定增方案，距离索菲亚“踩雷”恒大9个亿仅仅过去一年有余，牵扯其中的合理性争议与渐进脉络，成为剖析这个资本局的主要据点，钛媒体APP梳理如下。6折定增、高额分红，大股东精准抄底低价增发、老板包圆、高额分红，是这场定增最吸睛的关键词。3月4日的《募集说明书》显示，此次定增定价基准日2022年10月25日，即索菲亚第五届董事会第九次会议决议公告日；发行价格12.80元/股，是定价基准日前一个交易日收盘价的93.29%，该日收盘价为13.72元/股。12.80元，这个价格是当前股价的6折左右——公司股价1月以来突破并维持在20元以上区间，一度站上23.8元高点。而上述基准日正是索菲亚股价三年最低点，基准日前的78个交易日中，公司股价腰斩式狂泻50.11%，跌幅居同业第一，约为欧派家居、顾家家居的两倍。

这轮被疑“刻意打压”的快速下跌中有过一次极强势的机构抱团抛单：7月11日、12日龙虎榜显示，深股通与多个机构席位连续两日砸盘索菲亚至一字跌停，消息面上，多称索菲亚遭遇核心高管离职“黑天鹅”，副总经理杨鑫当天出走。杨鑫彼时跳槽索菲亚工作才一年有余，其2021年5月由欧派家居加入索菲亚担任营销副总裁，负责索菲亚柜类定制事业部和集体公司设计中心的运营及管理工作。而整个第三季度，大量机构、外资资金亦减仓索菲亚。公司三季报显示第三、第四大股东香港中央结算和摩根士丹利均大幅后撤，前者减持466万股约0.51%的股份，两季度累计减持超3%，后者则直接退出十大股东，而广发基金、信达澳亚基金、浙商基金、南方基金等均大幅度减仓甚至清仓。种种因素交织下，索菲亚定价基准日前20个交易日中股价累计大跌23.52%，在董事会决议日当天达到13.46元的近三年新低，初版增发方案借势出炉，大股东6折抄底。时间间隔数月的两版方案的不同之处仅在增发数量与募资金额，总额由原来的不超过6.9亿元调整为5亿至6.1亿元，减少约7750万元；发行数量由原合计不超过5400万股调整为3906.25万股至4794.53万股，减少605.46万股。增发完成后，江淦钧以及一致行动人柯建生合计持股将上升至43.27%，两人均持股21.64%，定增发生前二者合计持股39.91%，江淦钧持股20.50%，柯建生持股19.41%。募集资金用途为补充流动资金及偿还银行贷款。特殊处在于，以“融资还债”为名背后，索菲亚每年坚持的大额分红。即使在受恒大暴雷重创的2021年，索菲亚净利润缩水9成至1.22亿元，公司仍然向全体股东每10股派发现金红利6.00元(含税)，完成大额分红5.44亿元，这意味着其中2.17亿元分入江淦钧、柯建生二人腰包。2011年度至2021年，公司累计向股东派发现金分红（不含股份回购）合计34.47亿元，分红募资比为153%，江、柯二人过去三年累计获得现金分红6.35亿元，若实控人此次有意“对倒抄底”，靠公司三年分红的资金就足以达成。回顾历史不难看见，除了精准抄底，江淦钧还有更为高妙的变现手法，2017-2018年其借道员工持股计划，在股价新高附近减持套现近12亿，因而这次抄底定增可视为“做了个大T”。交易所数据显示：自2017年至2018年中，索菲亚董监高及关联人共计减持10次，累积减持金额约12.38亿元。其中实控人兼董事长江淦钧减持3次，减持金额约12.3亿元。在2017年9月15日江淦钧通过大宗交易减持1846.85万股，套现约6.31亿元，减持价格34.18元，减持理由是“为支持实施公司2017年员工持股计划之目的”，2018年其减持股份则由公司经销商持股计划“华鑫国际信托有限公司-华鑫信托国鑫38号集合资金信托计划”购入。江淦钧减持完毕不久，2018年下半年索菲亚股价腰斩，接盘的员工持股计划一度浮亏超4亿元，经销商持股计划浮亏超2亿元，直至2021年一季度才等到一次短暂的解套机会。6亿定增，10亿缺口来由与必要性之问6亿募资总额，其实还不到索菲亚2020年净利润的一半，关于其必要性问题，部分投资者与交易所都曾表露疑问，而公司给出的解释显然是有待商榷的。索菲亚在今年2月对交易所回函论述增发的合理性时表示，公司存在资金缺口约10亿元，计算方式为可自由支配的资金余额30亿减去日常经营流动资金需求、支付子公司少数股东股权转让款等在内的40亿资金需求。

索菲亚回复深交所问询这个简单的“3=1-2”引起了钛媒体APP的注意，因为《再融资新规》落地后，一般情况下上市公司提出融资申请时，测算营运资金缺口的方法会先采用销售额比率法，基于未来几年的销售收入规模来预测营运资金需求，随后测算经营性流动资产和经营性流动负债规模，索菲亚缺失了第一步。以下是国药现代（600420.SH）2022年在定增申报稿中对营运资金缺口的测算过程。方法大致为营运资金量=预计资产增加－预计负债增加，其中预计资产增加＝销售收入×变动资产占销售百分比，预计负债增加＝销售收入×变动负债占销售百分比或销售收入=预计销售收入-目前销售收入。

图源：国药现代公告

同年10月，合盛硅业（603260.SH）定增申报也有同样的计算过程：

众所周知，面对债权融资和股权融资做选择时，多数理性的公司会选择成本相对较低的债权融资，而非直接做股权融资。

更何况索菲亚账上还有接近10亿的交易性金融资产，比行业老大欧派家居还高出3亿元，占归属于母公司净资产的16.28%，公司表示，这些都是收益波动小且风险较低的银行理财产品，不属于财务性投资。

最近五年，索菲亚从未通过配股、增发、可转债等证券品种募集资金，且最近一个扩建项目也是资金自筹：定增计划披露的4个月前，2022年6月17日索菲亚发布公告，批准湖北索菲亚实施索菲亚柜类项目扩产计划，规划总投入为8亿元，项目资金由湖北索菲亚自筹解决。以上种种，或许都是索菲亚在问询后下修募资额度的原因，也是向大股东增发的必要性疑云。存贷双高，绑定房企生隐患在恒大暴雷1年后，江淦钧推出此番珍珑棋局有何动机？细究公司过去两年的经营沉浮，钛媒体APP注意到一些踪迹。增发方案调整公布前不久，1月底索菲亚发布业绩预告，预计2022年实现营收109.27亿元至114.48亿元，同比增长5%到10%；归母净利润预计9.5亿元至11亿元，同比增长675.03%至797.41%；扣非净利润8.7亿元至10.2亿元，同比增长2646.72%至3120.30%。数据上看，索菲亚盈利能力已经基本恢复，但背后的债务压力日渐凸显。作为“恒大家居联盟”的一员，当2021年索菲亚手里还捏着近10个亿的恒大商票时，许家印的万亿债务危机彻底爆发，该年度索菲亚对恒大集团计提专项减值损失共计9.09亿元，计提比例80%。由此导致净利润蒸发9成的同时，索菲亚营收以24.59%的增速正式跨越百亿门槛，两者叠加，催生出索菲亚一年后的财务现状：业绩增长盈利回稳，3季度合同负债10.46亿元，超过2021年全年，其代价是快速堆高的长短债推动负债率攀升，带息债务占比较两年前翻番。

2019年-2022年三季度索菲亚短期借款分别是3.13亿元、9.797亿元、13.02亿元、7.87亿元，长期借款0.30亿元、0.96亿元、10.17亿元、14.28亿元，其中长期信用借款从2021年初的0元增长至2022年中报的10.43亿元，2021年至今委托理财发生额为13.9亿元、11.45亿元。

同时索菲亚货币资金余额分别为13.4亿元、25.57亿元、27.1亿元、20.29亿元，受限货币资金小于一亿元，形成显著的存贷双高。债务规模增长主要来自流动资金贷款增加，这笔钱主要用在加码索菲亚“大家居”战略，公司今年品类扩张到9个，不断入局新业务和赛道。如去年7月发布“索菲亚门窗”品牌入局门窗赛道；10月与阳台品牌摩登森林合作，入局阳台赛道；11月宣布以3.43亿元收购司米厨柜剩余49%股权，推进橱柜战略布局。另一面，恒大相关订单的大幅减少，导致索菲亚与地产商深度捆绑的第二大渠道大宗业务渠道持续下滑，2022年上半年营收占比继续下降4.79%，其中“索菲亚”主品牌大宗收入4.49亿元，同比减少14.77%。并且，随着近年房地产爆雷潮的涌动，公司跟大宗业务挂钩的应收账款持续走高，账龄在1-2年的应收账款达到6.62亿元，占比超过30%。应收账款周转天数来看，索菲亚在行业头部中也是最高的，达43.12天，远高于欧派家居的16.59天和尚品宅配的12.9天。客户集中度方面，索菲亚也是位于全行业最高梯队。回函中公司透露，2019年至今公司前五大房地产、建筑业等行业客户的应收账款占公司全部房地产、建筑业等行业客户的应收账款的比重均在75%以上，五大客户截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分别为 87.44%、68.63%、48.33%及 22.37%。剔除恒大集团后，公司其他四大房地产、建筑业等行业客户的应收账款截至 2023 年 1 月 31 日的回款比例分别为 89.97%、83.34%、82.40%及 47.50%。“除项目质保金需要在结算后两年才能收款外，其他账期较长未收回的款项主要是由于某些房地产客户的部分项目公司销售情况不理想，需要总部调配额度结算，导致结算拖延，款项支付缓慢。”索菲亚表示。中证鹏元指出，大宗模式主要表现为和房企合作，其业务实质偏向工程施工，普遍存在垫资现象；大宗业务属于批量供货，利润率相对较低；大宗业务一般以票据结算，商票居多，部分房企在开具商票时会给予一定额度的优惠。这种模式下家居企业议价能力位于弱势，垫资属性易于加剧索菲亚现金流风险，而索菲亚的上述特征显示，其账款风险敞口相对较大。

但实际上，钛媒体APP注意到索菲亚地产行业第五大客户合景泰富至今回款比例仅为1.35%，这家千亿房企去年以来频发暴雷传闻。

2022年9月2日，合景泰富曾公告将对一年内到期的3笔美元债券交换要约，涉及当月到期的两笔及明年9月到期的一笔票据，以获得喘息时机。多家国际评级机构迅速下调合景泰富信用评级，部分媒体跟进报道称，合景泰富员工数量已锐减三分之二。这只是地产寒冬的冰山一角，在大宗业务上，索菲亚后续还可能面临应收账款损失风险。至于恒大的欠款公司仍在追偿。2月28日，索菲亚公告称，12个月内公司累计涉案金额7.19亿，与恒大系纠纷案件涉近6亿。综上所述，虽然索菲亚称此次定增是为了应对资金流动性趋紧，但这更像是一个为大股东定制的精准抄底计划，其背后是索菲亚隐情不断的财务突变与运行压力，从这些角度看去，公司完全有对中小股东更友好的选项。