登康口腔再战IPO，仅靠冷酸灵能走多远？

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投中网官方账号 2023.03.0215:20

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“冷热酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？

2月20日，冷酸灵牙膏的母公司重庆登康口腔护理用品有限公司（下称“登康口腔”）更新招股书，再次冲刺深交所。作为国产老字号的登康口腔，是一家多品牌口腔护理企业，专注于口腔护理产品的研发、生产及销售，旗下拥有“登康”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等品牌。在招股书中，登康口腔援引尼尔森零售研究数据称，按2021年线下零售额计算，其冷酸灵牙膏产品的零售额市场份额为6.83%，在行业排名第四、本土品牌第二；同时，冷酸灵牙刷产品的零售额市场份额为4.25%，成为行业第五，本土品牌第三。「不二研究」据其新版招股书发现：2022上半年，登康口腔营收6.11亿元,达到2021年营收的53.46%；同期的净利润为0.58亿元，仅达到2021年净利总额的48.74%。在2019-2021年，尽管登康口腔的营收平稳增长，但其对成人口腔护理产品的依赖程度较高，仅靠冷酸灵“单腿走路”难以走远。以2022上半年为例，登康口腔营收为6.11亿元；其中，以冷酸灵牙膏为核心的成人口腔护理收入为5.51亿元，当期营收占比已超九成。同时，登康口腔的销售费用也在攀升，去年上半年，其销售费用为1.51亿元，当期占比24.79%；与之鲜明对比的是，其研发费用仅占2.84%。去年6月的一篇旧文中，我们聚焦于国产口腔护理下半场，登康口腔面临营销费用拖累净利率，来自单品牌营收贡献占比过高等问题。时至今日，登康口腔仍陷入重营销轻研发且营收依赖单品牌的困境，“冷热酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？由此，「不二研究」更新了去年6月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：在资本市场，牙膏作为日用品同样备受关注。冷酸灵牙膏的母公司重庆登康口腔护理用品有限公司（下称“登康口腔”）再次更新招股书，拟公开在深交所主板挂牌上市。这是继舒客牙膏母公司薇美姿之后，今年第二家拟上市的口腔护理厂商。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔营业收入分别为9.44亿、10.30亿11.43亿和6.11亿；净利润分别为0.63亿、0.95亿、1.19亿和0.58亿；毛利率维持在较高水平，远高于云南白药（000538.SZ）和两面针（600249.SH）。但作为国产老字号，登康口腔仍有诸多问题待解：营收规模难与巨头比肩，营销费用拖累净利率；过于倚重单一品牌，高单价产品未成气候；存量市场竞争激烈，研发费用占比较低；深耕抗敏赛道，市场空间有限。“冷热酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？营收平稳增长，营销拖累净利率在国产牙膏发展的早期阶段，登康口腔曾经风光无比。登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。1987年，冷酸灵牙膏正式上线，恰逢90年代国产牙膏的高光时刻；1996年，冷酸灵与奥美广告合作，“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语诞生；2001年，通过股份制改造，登康口腔正式成立。然而在1992年前后，宝洁、高露洁、联合利华等外资品牌登陆中国，挤压国产品牌的市场份额。国产牙膏开始集体走下坡路，登康口腔在市场拓展方面也饱受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股东为轻纺集团，直接持有79.77%的股份，实际控制人为重庆市国资委。「不二研究」发现，登康口腔的营收正处于平稳增长中。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔营业收入分别为9.44亿、10.30亿、11.43亿和6.11亿，其中2020年和2021年增速分别为9.08%、10.97%。但从营收规模来看，登康口腔并不占优势。财报显示，2019年-2022上半年，云南白药旗下从事口腔护理的公司营业收入分别为46.69亿、53.87亿、59.10亿和85.87亿，是登康口腔的5倍左右；两面针营业收入分别为11.87亿、6.85亿、7.18亿和2.91亿。登康口腔与巨头的差距仍大。

净利润的增长则更加迅猛。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔的净利润分别为0.63亿、0.95亿、1.19亿和0.58亿，其中2020年和2021年增速分别为50.78%、24.8%。

登康口腔的毛利率维持在较高水平。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔的综合毛利率分别为42.26%、41.71%、42.10%和41.76%，远高于云南白药、两面针及可比公司均值。不过，其中2019-2021年舒克牙膏母公司薇美姿以53.80%、58.10%和62.80%的毛利率成为可比公司中Top1，与登康口腔正逐渐拉开距离。

在净利率方面，登康口腔的表现并不算亮眼。根据招股书，2019-2021年，登康口净利率分别为6.69%、9.25%、10.41%，三年平均仅8.9%。

「不二研究」认为，营销开支过高成为拖累净利率的主要因素。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔的销售费用分别为2.76亿、2.66亿、2.79亿和1.51亿，销售费用率分别达到29.24%、25.80%、24.45%和24.79%。同期，行业销售费用率平均值分别为24.25%、20.40%、23.43%和18.19%；中位数分别为14.32%、15.13%、12.24%和12.64%，均低于登康口腔。

从销售费用的细分项目来看，2021年登康口腔的广告宣传费用几乎腰斩，而促销费用大幅攀升。登康口腔在招股书中解释，受疫情因素影响，吴磊代言广告未能及时拍摄完成，相应的整合传播计划推迟，导致2021年投入的广告宣传费用同比下降46.66%；公司转而加码促销费用，致使该数值同比增长121%至1.15亿元。对于登康口腔而言，大规模的品牌促销或许会加深中低端印象。牺牲长期品牌塑造以换取短期业绩改善，是否值得也需要公司深度评估。但毋庸置疑的是，对于营销的高度投入，正成为摊薄登康口腔利润率的一大痼疾。单一品类依赖，高端产品乏力冷酸灵是登康口腔的王牌产品。除此之外，登康口腔的品牌矩阵乏善可陈，登康、医研等品牌均未享有很高的市场知名度。目前，登康口腔的产品主要分为四类：其一是口腔清洁护理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是电动口腔护理用品，包括电动牙刷、冲牙器等产品；其三是口腔卫生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等；其四是口腔医疗器械，包括牙齿脱敏剂等。招股书中，登康口腔虽未披露冷酸灵贡献的营收数据，但其所属的成人基础腔护理产品，营收占比超九成。2019-2022上半年，登康口腔的成人基础口腔护理产品营收分别为8.86亿、9.47亿、10.26亿和5.51亿，占总收入比重分别为94.12%、92.17%、90.00%和90.38%。「不二研究」认为，倚重成人基础口腔护理单一品类、依赖核心品牌冷酸灵，已经成为登康口腔不可忽视的风险。招股书显示，登康口腔营收贡献第二的品类为儿童基础口腔护理产品。2019-2022上半年，营收分别为0.53亿、0.74亿、0.98亿和0.49亿，占比分别为5.64%、7.16%、8.63%和8.00%；复合增长率为35.31%，是登康股份增速最快的牙膏细分产品。同时，该品类的毛利率也最高，2021年达到53.97%，远超同期综合毛利率。

但若选择儿童口腔护理产品为第二增长曲线，所面对的竞争也十分激烈。根据尼尔森零售研究数据，2021年登康口腔的儿童牙膏线下零售市场份额为7.15%，行业排名第五；儿童牙刷线下零售市场份额为5.66%，行业排名第三。

此外，登康口腔的高单价产品与服务——电动牙刷和口腔医疗美容等尚未成规模，短期内很难成为公司的业绩重心。根据招股书，2019-2022上半年，电动口腔护理产品营收分别为203.19万、382.32万、666.33万和250.64万，占比分别为0.22%、0.37%、0.58%和0.41%；口腔医疗美容产品营收分别为28.71万、315.37万和891.19万和738.61万，占比分别为0.03%、0.31%、0.78%和1.21%。尽管近年来营收有所提升，但占比仍然过小。近年来，漱口水、电动牙刷等口腔护理产品逐渐受到市场热捧，国内口腔市场的竞争正在升级。而这些产品正是登康口腔的薄弱项，营收和利润表现均未形成气候。从销售渠道看，线下几大外资品牌雄踞；线上新晋网红品牌虎视眈眈。登康口腔的渠道也相对单一——以经销渠道为主。据招股书，2019-2022上半年，登康口腔经销模式收入分别为8.16亿、8.82亿、9.30亿和4.74亿，占比分别为86.63%、85.88%、81.61%及77.70%。电商模式虽在发展，但2022上半年电商的收入占比只有17.32%。

品牌、产品和渠道是口腔护理行业快速发展的核心，也是竞争的主要因素。从这三个维度分析，登康口腔仍有诸多问题：冷酸灵单一品牌独木难支；依赖单一成人口腔护理产品；经销商渠道尾大不掉。如何在新领域抢占市场、摆脱大单品依赖症，或许才是资本市场更为看重的能力。存量市场博弈，抗敏临天花板作为抗敏老字号厂商，登康口腔深耕抗敏牙膏市场。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔牙膏总产量分别为30814.23吨、29825.10吨、26339.04吨和11562.08吨；牙刷产量为7523.38万支、6485.34万支、9386.97万支和5067.97万支，产品产销率均保持在96%以上。

虽然在细分领域中拥有过半的市场份额，但抗敏仍是较小众需求，在整个牙膏市场中占比并不大。据尼尔森零售研究数据，抗敏感类牙膏2021年的线下市场份额占比仅为10.65%，不及牙龈护理、美白细分市场的一半。

目前，国内口腔护理市场已经进入存量竞争的局面。根据欧睿国际数据，2020年-2021年，我国口腔清洁护理市场规模同比增速大幅下降，分别为4.94%及4.56%，2021年的市场规模仅为521.73亿元。

尼尔森零售研究数据显示，2021年度牙膏行业线下渠道Top5合计占有超过60%的市场份额。其中云南白药位列第一，占比23.86%；好来化工（前称“黑人”）排名第二，占比20.10%。登康口腔市场份额占比仅为6.83%，与前几位存在较大差距。

行业成长放缓、市场竞争“高烧不退”，登康口腔的“翻身仗”并不好打。从田七拍卖、两面针艰难生存，到usmile、BOP等新品牌诞生，国内的口腔护理市场已经发生大变局。对于登康口腔来说，老字号升级开展过晚、同时代品牌已抢跑上市，说服市场需要新故事。「不二研究」认为，对于登康口腔来说，一方面需要满足消费者多元化的实用需求，另一方面也要逐步打开高端化市场。由于牙膏品类使用周期比较长、顾客容易流失，打造全面的产品线成为不二之选。且对于牙膏产品而言，单纯从功能方面寻求营销突破较为困难。登康口腔目前的主要任务，是通过用户经营产生稳定的用户群体，进一步推动高端化。尽管在冷酸灵八十周年庆典上，董事长邓嵘表示将持续发力“研发+推广”，但事实上登康口腔在研发上的投入并不算多。招股书显示，2019-2022上半年，登康口腔的研发费用分别为3030.1万、3169.58万和3551.80万和1732.15万，对应的研发费用率为3.21%、3.08%、3.11%和2.84%，与销售费用率对比鲜明。

在口腔护理这一存量市场，前有老字号云南白药站稳高端，后有网红品牌争夺Z世代。体量不大、增速平平的登康口腔，单靠冷酸灵的情怀难以维持昔日辉煌。主打抗敏市场的差异化，或以成为登康口腔最大的竞争力。然而垂直赛道空间有限，登康口腔最终也将面临扩展业务边界的难题。短期来看营销“烧钱”打法能够带动销量，但难以从根本上解决问题。作为传统厂商的登康口腔想要破局，还需在大浪淘沙的行业中作出更多努力。国产口腔护理的下半场背靠国资，登康口腔曾经是国内口腔护理行业的强者。但大浪淘沙，多年的止步不前、垂直赛道有限的市场空间，使得登康口腔“成也抗敏，败也抗敏”。此外，营收规模难与巨头比肩，营销费用拖累净利率；过于倚重单一品牌，高单价产品未成气候；存量市场竞争激烈，研发费用占比较低……登康口腔仍然面临着诸多困局。随着漱口水、口喷等新产品的铺开，国产口腔护理已然来到下半场。在高端化及多元化的市场竞争之下，想实现拐弯超车并非易事。登康口腔的上市之路，能否在遍尝冷热辛酸之后迎来甘甜，还需市场给予答案。