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9月10日，外汇局取消QFII和RQFII的投资额度限制，中国金融市场在迈向开放的路上又进了一步，您如何评价这一事件？如何看待其对A股国际化的意义？

李少君

可以看到，自2018年习近平总书记在博鳌亚洲论坛发表《开放共创繁荣，创新引领未来》重要讲话以来，我国对外开放“跑步前进”，不仅落脚于实体经济领域放宽行业准入，在金融领域推进双向开放更是取得了重要且积极的进展，比如A股接连纳入MSCI、FTSE、 S&P等具有重要影响力的国际指数体系，沪伦通的正式开通与首单GDR的发行，以及逐步取消金融业外资持股比例等。在全球保护主义抬头的背景下，可以说，我国的开放政策为构建开放型世界经济注入了坚实力量。本次取消QFII和RQFII投资额度的限制，我们认为有三个方面的重要意义：
第一，QFII与RQFII额度取消是落实深化改革开放国策的体现，政策信号意义较强。相比于成熟市场以及可比新兴市场，我国资本市场中境外投资者的比重仍然较低（约占3%），境外资本进入中国资本市场的潜力大，未来具有较大的增长空间。早在2016年证监会已取消沪深港通的总额度限制（但保留每日额度），因此取消QFII与RQFII投资额度限制在一定程度上是对沪深港通制度的补充和修正。同时，也有利于向市场传递，我国以开放促改革、促发展的决心，与推动各国经济金融合作共赢发展的信心。
第二，QFII与RQFII额度取消对市场短期影响较小，但在中长期具有积极意义。截止8月30日，实际QFII使用额度1113.76亿美元，远低于外管局此前3000亿美元的总额度限制。由于沪深港通途径的便利性以及QFII配套审批制度并未变更，因此本次额度放开对市场实际冲击较小。中国台湾是国际上较早使用合格境外投资者制度的地区，其经验表明该制度更多作为资本项未完全放开下的引进全球资本的一种过渡性安排。从中长期角度来看，取消额度限制引入国际资本，有利于优化国内投资者结构（2016年外资持仓占比不到1%，如今3%，已与公募保险相当），完善和补充定价体系，提升市场有效性，改善市场投资生态，发展和培育有活力的资本市场。
站在更长远的视角上，要理解中国金融开放这一宏伟进程。这其中既包括逐步放开资本账户、解除金融市场的参与限制，还包括消除国内的金融抑制、完善利率汇率等价格决定机制——是对外开放与对内改革的良性互动。合理、有序地推动证券市场（尤其是股票市场）国际化是其中重要的一环。从学术研究角度来看，Bekaert等众多学者指出证券市场开放通过对资源配置效率的提高（推动金融抑制的消除、促使本国金融机构与金融市场效率提升）与风险分散的改进（降低资本成本、丰富资本来源、减少预防性储蓄），从而对发展中国家的经济增长具有促进作用。还要重视这些举措对于内部配套制度完善、推动金融市场改革所带来的重要意义，只有积极吸收外部先进的金融技术、配套制度政策、提升治理能力，才能够充分吸收开放红利，避免因能力不足而带来潜在的不稳定冲击。

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从短期看，根据您的测算，会有多少资金流入国内市场？您如何解读其对股市和债市的影响？具体到股市，目前看，这种开放力度能在多大程度上对行情起到推动作用？

李少君

我们认为，短期海外资金的流入尤其是A股纳入国际指数或扩容能够在一定程度上对市场构成增量支持或短期的脉冲影响，但决定市场走向的核心取决于于市场对于经济前景的认识、盈利前景的判断、对风险的识别、无风险利率的变化以及风险偏好的摆动。
对于行情的影响，我们更倾向于去认识海外资金流入对投资者结构的影响、对估值定价体系的影响、对市场有效性的影响等等，比如我们看到2017年至今消费以及龙头白马行情的演绎，其中一部分便来源于海外投资者对于盈利、ROE定价在中国的实践与延展与传播。我们在前文提到了，境外资本流入中国还有非常大的潜力，在这里我们从短、中、长期三个层面进行测算：
第一，从短期的角度，可以估测A股纳入国际指数体系或扩容的事件型影响。值得关注的是，包括S&P、FTSE在内两大指数体系均将在9月的下半旬纳入A股，一个是9月23日S&P指数计划将1099只A股纳入其全球指数体系，纳入因子为25%，有望带来12亿美元的被动跟踪资金；同日，富时罗素指数将实施第二次扩容，纳入因子将由5%提升至15%，预计带来超过40亿美元的被动跟踪资金。因此，合计两次指数纳入，9月下半旬将至少流入364亿元人民币（假定美元兑人民币为7）。由于主动跟踪资金流入的不确定性，若考虑主动资金与其他资金，流入规模则应更多。考虑乐观情形下主动资金同步流入（但往往不同步），9月下半旬海外资金流入或超700亿元人民币。
第二，从中期来看，参考可比经济体海外投资者持股比例的提升能够提供较好的视角。目前，日本与中国台湾地区外资持股比例在30%左右，韩国外资持股比例为20%左右，根据央行披露的截止二季度末境外机构与个人持有股票资产规模达1.65万亿，对应同期47.8万亿的陆股通总市值与58.4的A股总市值，外资持股占比在3%左右。由此，我国资本市场中境外投资者的比重仍然较低，从中长期来看，在改革开放进程中我们将面对的一个重要时代背景是海外资金的长期流入。参考中国台湾和韩国的经验，资本市场开放尤其是纳入MSCI后的十年内，外资持股比例均提升幅度超过10%。即使从静态角度计算，假设总市值不变，未来10年海外持股比例提升5-10%，对应每年3000-5000亿元人民币增量。
第三，从更长远的角度来测算，可以考察可比国家外资持有权益资产头寸占GDP的比重。利用IMF的国际收支头寸表与世界银行对各国的名义GDP数据，可以发现2018年外国持有中国权益类资产头寸的规模为6842亿美元，占同期名义GDP的比例为5.0%；而作为我们发展路径上重要的亚洲标杆国家，日本、韩国、新加坡同期该比值分别为32.0%、27.0%、44.7%——这也从侧面说明了，我国金融市场进一步开放、金融深化还有着从长足的发展空间。按照保守假设测算，其后5年我国名义GDP年化增长7%（5%+2%），外资持有中国权益头寸占GDP比重每年提升1%，即意味着在2023年外资持有中国权益资产规模达到1.9万亿美元，对应每年约2449亿美元增量。

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从长期看，来自成熟市场的外资会给对中国资本市场带来什么？

李少君

主要有四点，新的估值体系，新的绩效评价体系，新的金融工具以及市场有效性的提升。
首先，新的估值体系。来自成熟市场的外资将推动中国A股市场的估值走向成熟，具体表现为：1）估值的稳定性提升，大幅降低A股估值之中由情绪大起大落所导致的高波动，弱化股价曾经高度敏感的噪音交易者冲击、短期事件性冲击、季节性/日历效应等；2）估值的时间维度长期化，估值中枢更加稳固、围绕中枢的波动范围缩小，表现为周期性波动减弱，上市公司长期竞争优势对估值中枢的决定性提升；3）优劣分化将更为清晰，盈利质量、竞争优势、社会责任、商业风险等因素将在估值体系之中发挥更为重要的影响，而这势必将带来“好”公司与“差”公司之间的估值差异。
其次，新的绩效评价体系。随着成熟经验以及先进理念的引入，国内传统机构过去以收益为核心（如绝对收益、相对收益）而忽视风险调整的绩效评价无法准确反映投资绩效的广度与深度，投资人或资产管理人所承担的风险是否获得了风险补偿以及其真实投资能力，亟待转型升级。在西方理论层面，已开发出了众多风险调整后的收益的新绩效评价方式，如夏普比率、特雷诺指数、詹森指数等。可以参考的是，国际知名的投资研究与评级机构晨星公司采用风险调整后收益作为基金经理绩效考核的基本指标，并引入辅助指标（避免粉饰或偶然因素影响）加以评估，能够全面、客观的反映投资绩效，在全球范围内获得普遍认可与广泛应用。我们认为，从长期来看未来随着海外投资者的不断进入中国，一方面他们的成熟管理经验以及绩效评价体系会逐步引入国内，带动国内传统投资机构转型升级；另一方面海外FOF等机构的深度参与，其所采用的国际化评价体系同样将推动中国本土机构采用新的绩效评价体系。
再者，新的金融工具。海外资金等长期资本的流入，在推动投资者结构的变化、定价体系的变化、投资生态的变化以及投资者需求的演变的同时，新的金融工具的供给也将随之匹配发展：1）首先我们会看到规模化、指数化产品的需求不断上升，各类指数ETF将迎来黄金发展期，仅2019年上半年股票类ETF规模相较2018年末增长46.7%；2）风险对冲工具的提供，包括外汇、利率以及权益衍生品，互换、掉期、指数期权、期货等。目前已有多家海外投行与大型资产管理机构向相关部门建议，增加汇率、利率互换等衍生品的研发，包括尽早推出人民币外汇期货等；并提高A股市场个股期货期权、股指期权等衍生品的交投活跃度，进而允许金融机构创设复杂衍生品满足海外投资机构个性化投资组合风险对冲的需求。
最后，我们可以从上述若干变化之中发现共同的指向，即市场有效性获得显著的提升。更为有效率的估值体系、更为科学合理/符合投资者长期利益的绩效评价体系、催生不断丰富的金融工具，推动金融行业的效率提升、企业投融资效率的提升、居民资产配置效率的提升、政府监管与市场制度的不断完善——更为高效的市场服务、促进中国经济的转型与高质量发展。

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今年以来，外资呈现持续流入态势，截至6月末，全部外资持仓市值1.65万亿元，占A股自由流通市值的比重为7.47%。同期，公募持仓市值为1.99万亿元，占A股自由流通市值的比重为 9.04%，两者持仓市值占比差距较去年末缩窄0.31个百分点至 1.57%。您认为，外资看好中国资产的主要逻辑是什么？我们的“吸引力”到底在哪？

李少君

我们认为有下述五点，是中国资产“吸引”外资的关键：其一，中国是仍在高速增长的全球第二大经济体，不论是体量上、增速上，还是产生的商业机会上，都是全球投资者无法忽视的收益源泉。其二，中国金融市场发展程度与经济地位存在错位，而金融开放进程加速正在创造修正这一错位的历史性机遇，这对于全球投资者而言都是重要的窗口期。其三，上述进程之中全球投资者既分享了收益蛋糕，同时还能够有效地提高投资多样性、优化投资组合，从而提高了风险收益比。其四，中国正在不断地涌现世界级的顶尖公司，这既包括有着巨大体量与纵深的消费/医药市场带来的顶级企业，也包括快速提升的科技创新能力与不断崛起的互联网/制造业投资机会，这也就意味着在提供Beta的同时，中国资产也在为全球投资者创造众多的Alpha收益。最后，当前中国权益市场之中的核心资产估值较为合理，也提供了良好的买入机会。

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感觉国内的投资者和国外的投资者在看待资产价值上存在一定偏差，您认为造成这种现象的原因有哪些？

李少君

从配置的视角来看，有如下几点差异值得重视：其一，如何理解Alpha收益。就像我们看海外公司一样，国外投资者对于中国上市公司想要获取信息优势是很难的，这就意味着国外投资者很难像国内投资者那样，高度重视通过信息挖掘来获取Alpha收益；相反地，国外投资者擅长于从全球视角理解一个国家的竞争优势是什么、这个国家在产业链之中的优势环节是什么、当前的发展阶段是什么，从而在投资的过程中通过挖掘好赛道（如偏好消费、医药、部分科技领域）、布局赛道上的好公司（如偏好龙头白马股）来获取全球配置层面上的Alpha收益。
其二，如何理解Beta收益。这个层面的认知差异在于如何理解周期性因素与风险性因素。就周期性因素而言，国外的全球性投资者与国内投资者的重要差异之一在于看待周期的整体还是周期的局部，即前者更擅长于进行跨整个周期的估值定价并进行逆周期性的交易，而后者往往更加偏爱周期阶段性的表现和弹性；另外，国外（尤其是布局全球的）投资者具有更多的国别、区域、资产种类的选择空间，从而能够通过组合化的方法适度对冲掉单独国家或资产的周期性影响，这一点也造就了认知与实践的差异。就风险性因素而言，需要知道国外投资者还要更加重视诸如汇率波动的风险、主权信用风险、政治经济政策不确定性风险等，因而也会形成与国内投资者的认知差异。
其三，被动型投资者的影响不能忽略。由于具有相当体量的外部投资者以被动投资的方式参与中国市场，那么被动投资者的行为特征与认知差异也就变得较为重要。其中最为重要的一点来自于分散化带来的利益如果足够大，会令被动投资型投资者在一个相当宽泛的估值范围内执行配置决策，这一点也就形成了与擅长于主动投资的国内投资者的认知差异。
尽管从过去三年我们能够看到中国与海外市场估值变化的差异已逐步趋同并收敛，但距离成为一个较为成熟的资本市场我们仍然需要不断学习和进步和迭代。从一些关键特征角度来看，过去五年深交所、上交所年化换手率远高于美国、东京、伦敦、香港等成熟市场，同样远高于韩国、中国台湾、多伦多等可比参考市场。同期，沪深300以23%的年化波动率明显高于全球主要指数，显示我国资本市场参与者总体呈现短久期、高博弈的特点。同样的，在我国资本市场内部，通过比较我们可以看到中国市场的投资者具有明显的成长偏好，偏好板块净资产回报越低，估值高，换手高，成交居前。区别海外投资者在定价层面更关注盈利以及长久期的特征。
从持有组合的风险回报的角度而言，海外投资者与国内投资者对待资产价值的认识偏差则导向了完全不同的风险回报，从过去5年来看，外资偏好的股票组合在更低的波动率、更低的估值的条件下实现了更高的ROE回报以及更好的市场收益，优于A股主要指数以及行业板块。即使单从市场回报角度看，外资偏好组合过去5年年化回报率超过20%，而以中小企业与创业板为代表的中国投资者偏好板块则低于5%，且波动率领先。

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随着A股国际化的不断推进，结合不同种类外资的投资喜好，您认为哪些行业将会获益？他们的投资偏好又会对国内投资者提供哪些借鉴意义？

李少君

其实在前述的讨论之中，我们已经能够对这个问题形成一个比较清晰的认识了。第一，国家与产业竞争优势层面，巨大的消费市场、居民收入提升潜力、人口年龄结构确定性的变化、制造业升级与科技创新加速，令大消费、医疗服务、部分在全球产业链之中的具有竞争优势的制造业领域（机械、电子、通信等）成为了外部投资者的优选赛道。第二，行业固然重要，但是子领域之中的好公司可能是重中之重。对于竞争格局、国际竞争力、盈利质量、财务质量、社会责任因素等会尤其地看重。此外，包括对于跨周期性的估值考量、分散化优化投资组合的动机、做合理（而非极端）的预期回报等等，都给与了国内（尤其是配置型的）投资者一定的借鉴意义。

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具体到近期市场，利好频传，不少券商都在喊科技股牛市，您如何看这种观点？投资者在选择科技股时，具体需要参考哪些指标？这样的“科技风”根源是什么？您认为持续性有多大？

李少君

从中长期角度看，我们认为具有竞争优势、技术领先以及业绩景气的科技公司或已经具备投资与配置价值。核心主要有三点：1）在国际贸易保护主义抬头的背景下，政策导向向科技创新倾斜，资源投入加快（如产业基金、规划、信贷投放等），自主创新国产替代将带来新的产业机会；2）综合半导体行业周期见底、运营商资本开支拐点、消费电子换机周期重启，科技行业有望重新进入景气度向上周期；3）从微观结构的角度看，当前公募基金对科技股的配置创近 6 年新低，后续存在提升空间。
从历史经验来看，科技行情先涨估值后涨业绩，经历三个阶段：1）第一阶段呈现普涨格局，投资对象主要受估值推动，标的稀缺度、与概念相关度等因素直接决定对资金的吸引程度。2）第二阶段主要挑选好赛道，资金开始对标的基本面进行挖掘，股价与业绩相关度开始提升，赛道短期没有天花板限制的公司更易脱颖而出。3）第三阶段边际资金参与度下降，个股定价趋于理性，基本与业绩保持同步，业绩持续释放的公司更受资本市场青睐，走出独立行情。
当下一个大的时代背景是，进入 5G 时代后，我们认为以华为为首的国内自主品牌科技企业的弯道超车机会值得重点关注。一个是在产业链环节中，集成电路设计、存储芯片、PCB、连接器和光模块5个子行业的市场空间相对较大，增速较快。第二，5G 周期下，通信建设、智能手机以及物联网、车联网等应用同样具有广阔的成长空间。

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相较于长期市场，投资者可能更关心国庆节之后的市场，您如何看四季度的市场情况？

李少君

今年市场有三个胜负手：1）胜负手之一：保证前期投资收益兑现落袋。2）胜负手之二：盈利修复带来的早-中-晚投资机会传导。此阶段投资机会伴随盈利修复预期证真而落地。3）胜负手之三：风格转向金融地产板块。当前市场从第二胜负手证真向第三胜负手开启过渡，伴随盈利修复预期的扩散，市场投资机会也逐渐从盈利确定性的消费向弹性更大的TMT板块传导，我们认为第三胜负手的即将开启。
当前A股风险溢价水平仍高于历史中枢，存在修复的空间。展望下一阶段，在国内外货币政策宽松共振，叠加专项债发行，中美领导人会晤的催化，我们认为A股盈利与估值在未来均将得到提振，A股有望迎来跨年行情。科技处于上行周期第一阶段，周期关注“核心资产”，金融布局银行、券商，建议把握绝对收益，积极布局新β：金融、传媒、汽车。