来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰
从机构的赚钱效应来看，2025年在过去10年里能排到第三，过去20年里排到第六。在一个回头来看巨大的结构性牛市当中，实际上市场既享受了预期差带来的“估值的钱”，也挣到了“业绩的钱”，预期差来自于对中国自主科技能力的重估以及中美关系，而结构性的超预期业绩来自复杂贸易环境下外需的韧性以及AI推理需求爆发，这些因素站在2025年初来看并不是那么理所应当会发生。增量流动性只是预期差和业绩兑现过程中的结果，或者是用于后验的解释牛市形成的理由，投资者过于高估了增量资金对市场的影响。因此，我们亦不会将增量资金入市当作是2026年市场上一个新台阶的主要因素。我们认为2026年最大的预期差来自于外需与内需的平衡，对外“征税”、补贴内需应是大势所趋，今年是个重要的开端。站在开年，考虑到去年末的资金热度并不算高，人心思涨的环境下开年后市场震荡向上的概率更高。
从机构的赚钱效应来看，
2025年在过去10年里能排到第三
过去20年里排到第六
我们跟踪的样本主动管理型公募基金2025年的收益率中位数为28.2%，在过去10年（2016年以来）表现第三，仅次于2020年的51.9%和2019年的37.7%，在过去20年以来排名第六。从产品收益率的分化度来看，2025年收益率前10%分位数为60.8%，后10%分位数为5.4%，两者的差异为55.4个百分点，在过去10年中位于第二位，仅次于2020年的71.9个百分点。均衡型产品在结构性牛市当中的表现则相对较弱，我们统计了30位代表性的均衡选股型基金经理2025年的业绩，全年的平均收益为28.0%，基本与万得全A（+27.6%）的涨幅相当。
市场既享受了预期差带来的
“估值的钱”，也挣到了“业绩的钱”
1）2025年的A股和港股大势基本可以划分为五个阶段。万得全A全年涨幅27.7%，恒生科技指数全年上涨23.4%，但A股与港股占优区间差异明显。第一阶段为元旦至春节前，在开年调整后，市场出现了短暂的躁动，但主线仍延续2024年末的共识板块（自主可控科技、端侧AI、机器人等），以活跃资金参与为主，市场整体还是震荡的格局。第二阶段为春节后至3月末，DeepSeek彻底扭转了市场对于中国自主科技的叙事，也带来对AI应用的畅想，这个阶段港股出现全年最大的主升浪，自节后至4月7日对等关税落地前，恒生科技指数上涨12%，显著跑赢A股（万得全A涨幅4%），这种相对强势一直延续到5月末。第三阶段为4月7日至6月下旬，市场经历超预期关税冲击和快速修复，受关税影响较小的出海板块（创新药、游戏）和具备内需叙事和结构性景气亮点的新消费表现较好。第四阶段为6月下旬至9月，中美日内瓦、伦敦会谈顺利举行后，中美经贸谈判框架逐步确立，不确定性明显回落，AI推理需求的爆发带来北美算力链的主升浪和自主科技的估值扩张，该区间A股的主要增量流动性以杠杆资金为主，融资余额上升近7000亿元，内需敞口主导的港股表现显著弱于外需敞口主导的A股。第五阶段为10月以来的高位震荡，部分资金从追求收益转向兑现收益。
2）结构性牛市的“大钱”来自巨大的预期差和业绩增长。2025年的“大钱”，几乎都是来自于预期差修正带来的估值抬升，同时兑现了可观的业绩增长。第一个是内需和外需结构上的预期差。年初一直到对等关税战，市场对于外需、海外供应链和出海的预期是不断转向悲观的，结果全年中美地缘格局以及外需不断超预期，到了10月甚至出现G2格局的叙事，年末外需敞口持仓已经是市场共识。第二个是AI产业演进上的预期差。推理需求的爆发，很大程度上填补了预训练Scaling Law的放缓以及Hopper架构向Blackwell架构迁移过程中的产业真空期，年初DeepSeek出现一度让市场产生了算力过剩的叙事，而在对等关税落地后，海外AI供应链公司持续承压，以一致预期2025年净利润预测来算，工业富联、新易盛和胜宏科技年内最低估值分别仅10倍、12倍和20倍，而截至2025年末已分别修复至40倍、106倍和142倍。可以看到，产业趋势真正赚钱的部分也都是在巨大的预期差和偏见修正的阶段，而不是共识形成之后的格局阶段（通信ETF三季度涨幅达到84%，而四季度仅有15%），靠产业趋势挣钱也需要极大的坚持和洞察力。去年其他结构性的机会也基本上遵循这样一个特征，例如新消费的主要涨幅发生在“新消费”概念形成并广泛传播之前，创新药的上涨主要发生在市场密集讨论BD进程之前。去年唯一全年走牛且无大回撤的板块只有资源股，尽管预期差不那么明显，但市场在大部分时间对这种传统制造业还是存在偏见。
3）增量流动性只是预期差和业绩兑现过程中的结果，投资者过于高估了增量资金对市场的影响。去年6月20日至9月25日，两融余额增长6235亿元，上证指数上涨了14.6%，而指数全年涨幅也仅有18.4%，剔除融资激增的3个月，其他时间指数基本就是震荡。但这并不代表其他时间没有增量资金流入。例如，剔除上述时间区间，全年ETF净流入2306亿元（上述时间区间净流出1024亿元）；保险全年新增保费5.76万亿元，按30%入市的口径算有1.73万亿潜在入市资金。资金流入体量和指数水位抬升，并不存在一个简单的映射关系，流动性只是预期差和业绩兑现过程中的结果而不是市场上涨的底层原因，市场一点都不缺钱，缺的只是有足够容量的可投资产和想象空间。
2026年最大的预期差将来自
外需与内需的平衡，对外“征税”、
补贴内需应是大势所趋
在市场一致对外需乐观、对内需谨慎的背景下，我们要看到2026年最大的预期差在哪。投资者之所以对开年抱以极高的期待，很大程度上建立在“特朗普要访华→访华前中美关系无碍”的预期博弈上。但实际上，中国今年面临的贸易环境比去年更为复杂，不再是简单的中美关系能够囊括。今年1月1日开始，墨西哥正式对包括中国在内的未与其签署自贸协定的国家加征最高50%的进口关税，涉及汽车、钢铁、纺织品等1463项商品；欧盟碳边境调节机制（CBAM）正式进入“收费期”，钢铁、水泥、铝、化肥、电力和氢6类产品先被纳入；日本今年开始也将取消维持了36年的小额进口货物免征消费税的政策。我们也要看到中国对待出口态度的一些调整。对战略资源物资严格的出口管制，对锂电等存在技术优势产业更严格的出口审查，对纯电乘用车、钢铁等行业的出口许可证制度，这些变化意味着中国对外贸易政策正从单纯做大规模在向稳链条、保利润、控风险转变，优势产业正从对外“补贴”到对外“征税”转变，外贸也要从单纯的增长引擎转变为服务内需、产业升级和经济安全的政策工具。在“反内卷”、企业出海和全球化运营的大浪潮下，中国继续追求增值税增长的空间越发有限，但以全球市场变现的利润为基础的所得税增长空间巨大，财政利益也历史性地与股东利益逐步趋于一致，这也是未来可持续的补贴内需的重要来源。对外“征税”、补贴内需，最终实现外需与内需的平衡，这种重大的结构调整，历史上从未出现过，市场也很难在短期迅速充分定价，这既是预期差的来源，也是潜在业绩增长的来源。
去年末的资金热度并不算高，
开年后市场震荡向上的概率更高
1）2025年末，市场整体的“躁动”非常克制。大部分前期兑现收益的资金目前还在等待入场时机，这也意味着在没有重大超预期风险的情况下，市场难有明显的调整。从我们的投资者情绪指标来看，截至2025年12月31日，日频指标MA10的读数为57.5（取值范围0-100），位于2024年924行情以来24.3%的较低分位数水平。截至2025年12月26日，对中信证券渠道调研的样本活跃私募最新仓位为80.0%，已连续5周位于80%及以下，虽然仍在历史中位数之上，但也反映了此前兑现收益的资金目前尚未大范围的回归。港股目前也到了一个阶段性的情绪低点，恒生科技指数在年线之上有所企稳。此外，美股从2025年11月开始持续震荡，而作为海外风险资产“风向标”的比特币价格在87000-89000美元区间也已经横盘月度有余，开年后有向上修复的趋势。
2）“人心思涨”的环境下，短期维度下，只要持仓出清就可能成为上涨理由。前期共识性品种“调整后再上车”大概率是机构资金主要的考虑方向，例如有色、海外算力、半导体自主可控等，当然有些偏游资风格的品种也属于这一类别，比如商业航天、机器人等。反共识品种是一些配置型增量资金的考虑，典型的方向就是通过内需消费的小仓位增配去捕捉年内的超预期政策变化，免税、航空等出行服务相关的行业应该是增量布局重点，优质的地产开发商也是考虑对象。此外，恒生科技是一个相对简单的布局内需敞口的选择，短期唯一的痛点是，配置型资金对港股的配置比例一直没有出现系统性下降。
3）中期维度下，建议抱着“赚业绩的钱而不期待估值的钱”的思维布局。我们更青睐一些热度和持仓集中度相对较低，但关注度开始提升、催化开始增多且长期ROE有提升空间的板块，如化工、工程机械、电力设备及新能源等，对高景气、高热度但是股价滞涨的板块则相对谨慎。同时，一些新的产业题材（如商业航天）可能还会反复演绎，对此也值得持续关注。此外，我们依旧高度关注并跟踪人民币升值的趋势，近期造纸、航空等行业的热度已经快速上升，未来我们更关注的还是持续升值所引发的政策逻辑变化，券商、保险是站在这个视角下可攻可守的配置选择。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
