来源：国联策略研究
报告摘要
行业集中度提升通常意味着格局优化
周期制造营收向中部公司集中，消费向头部集中。将行业成分股按照市值大小分为5组，计算每组在整个行业中的营收占比后发现，周期制造板块中如钢铁、建材、交运、电力设备的营收向中市值公司集中，而消费板块如社服、农林牧渔的营收向头部公司集中。
营收集中度底部反弹往往预示着行业出清结束，格局优化。以工程机械行业为例，其龙头相对非龙头的毛利率、营收CR3相继于2017年见底。产业生命周期框架中，工程机械也于2017年左右出清结束，进入龙头进阶期，集中度与产业生命周期对行业格局的刻画基本一致。
寻找集中度能够持续提升或底部反转的细分行业
对数据回测检验后，我们认为营收集中度能够持续提升的行业应当具备以下特征：营收CR5呈现上行趋势，营收CR5分位数位于30%-80%，龙头相对非龙头毛利率分位数大于60%。而对于营收集中度能够底部反转的行业应当具备以下特征：营收CR3分位数低于30%，龙头毛利率高于非龙头毛利率。因此，我们筛选出以下集中度有望持续提升或底部反转的行业。
一级行业中，煤炭、化工、有色金属、计算机、公用事业的集中度有望持续提升，石化、钢铁、电力设备、环保、美容护理、传媒的集中度有望底部反转。
细分行业中，电力、航空装备、养殖、中药行业的集中度有望持续提升，风电设备、普钢、橡胶行业的集中度有望底部反转。
周观点：基本面不弱和政策的稳步推进，仍然积极看多
近期市场调整主要由于风险偏好的见顶回落：近期市场的调整主要因为“地产交易”过热见顶后，情绪热度的自发回落，以及近期地缘问题带来的流动性退潮。港股调整幅度也比较明显。
坚持基本面周期触底的结构性机会：
短期来看，关注报表周期有望底部反转的行业。我们分别验证了周转率、现金流、开支、库存四大类指标对周期、制造、消费、TMT四大类行业的基本面反转效果。其中周转率对上游周期最有效，现金流对中游制造最有效，开支和库存则对除TMT以外的大多数行业都有效。
长期来看，关注产业生命周期底部的行业。我们更新了产业生命周期的最新结果，一是相较去年上半年，当前进入到出清末期（供给出清的底部阶段，参考性买点）的中下游行业显著增加。二是有越来越多的行业，呈现收入改善但供给开支不扩张的状态。类似之前的 电解铝、动力煤。比如一些资本品（电力设备、纺织设备、轮胎、油气开采）、一些消费品（饮料、中药、服务业消费）等等。
报告目录
1． 哪些行业集中度有望提升？
1.1 营收集中度底部反弹往往预示着行业出清结束，格局优化
1.2 寻找集中度能够持续提升或底部反转的细分行业
2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值
2.1 宽基及行业表现
2.2 风格表现
3． 情绪：宽基情绪热度下行，周期、TMT、必选消费下行，金融地产分化
3.1 GLDI情绪指数
3.2 流动性观察
4． 全球数据集萃
4.1 美联储加息预期
4.2 全球大类资产表现
4.3 港股市场观察
报告正文
1． 哪些行业集中度有望提升？
1.1 营收集中度底部反弹往往预示着行业出清结束，格局优化
周期制造营收向中部公司集中，消费向头部集中。将行业成分股按照市值大小分为5组，计算每组在整个行业中的营收占比后发现，周期制造板块中如钢铁、建材、交运、电力设备的营收向中市值公司集中，而消费板块如社服、农林牧渔的营收向头部公司集中。
图表1：周期板块如钢铁、建材、交运的营收向中市值公司集中
图表2：制造板块中电力设备行业的营收向中市值公司集中
图表3：消费板块如社服、农林牧渔的营收向头部公司集中
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表4：TMT板块中传媒行业的营收向中市值公司集中
营收集中度底部反弹往往预示着行业出清结束，格局优化。以工程机械行业为例，其龙头相对非龙头的毛利率、营收CR3相继于2017年见底。产业生命周期框架中，工程机械也于2017年左右出清结束，进入龙头进阶期，集中度与产业生命周期对行业格局的刻画基本一致。
图表5：工程机械行业龙头的相对毛利率、营收集中度于2017年见底，行业格局稳定，股价随后进入上行区间
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表6：产业生命周期框架中，工程机械也于2017年左右出清结束，进入龙头进阶期
资料来源：Wind，国联证券研究所
1.2 寻找集中度能够持续提升或底部反转的细分行业
对数据回测检验后，我们认为：
1）营收集中度能够持续提升的行业应当具备以下特征：营收CR5呈现上行趋势，营收CR5分位数位于30%-80%，龙头相对非龙头毛利率分位数大于60%。
2）营收集中度能够底部反转的行业应当具备以下特征：营收CR3分位数低于30%，龙头毛利率高于非龙头毛利率。
图表7：营收CR5分位数小于30%时，未来一年内营收集中度大概率反弹；营收CR5分位数大于80%时，未来一年内营收集中度大概率减弱
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表8：龙头相对非龙头毛利率分位数在60%以上时，未来营收集中度能够持续提升的可能性较大
资料来源：Wind，国联证券研究所
1）一级行业中，煤炭、化工、有色金属、计算机、公用事业的集中度有望持续提升，石化、钢铁、电力设备、环保、美容护理、传媒的集中度有望底部反转。
2）细分行业中，电力、航空装备、养殖、中药行业的集中度有望持续提升，风电设备、普钢、橡胶行业的集中度有望底部反转。
图表9：一级行业中，煤炭、化工、有色金属、计算机、公用事业的集中度有望持续提升，石化、钢铁、电力设备、环保、美容护理、传媒的集中度有望底部反转
图表10：细分行业中，电力、航空装备、养殖、中药行业的集中度有望持续提升，风电设备、普钢、橡胶行业的集中度有望底部反转
资料来源：Wind，国联证券研究所
2． 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值
上周，红利指数、上证50涨幅居前，小盘成长、中证1000涨幅相对落后，整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面，上周煤炭、公用事业涨幅居前，轻工制造、房地产涨幅相对落后。年初至今，银行、家用电器涨幅居前，计算机、综合涨幅相对落后。年初至今，从市值看，上证50、沪深300涨幅居前，国证2000、中证1000涨幅居后。从风格看，红利指数、大盘价值涨幅居前，科创50和万得双创涨幅居后。
2.1 宽基及行业表现
图表11：主要宽基指数涨跌幅情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表12：主要风格指数涨跌幅情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表13：上周各申万一级行业涨跌幅情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表14：主要宽基指数估值水平（PE）
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表15：申万一级行业估值水平（PE）
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表16：市场宽基指数ERP水平
上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中石油石化、环保行业盈利预期出现上调，电力设备、国防军工行业盈利预期下调幅度较大。
图表17：主要一级行业盈利预期调整情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表18：一年期轮动水平开始回落
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表19：3月期轮动水平开始回升
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表20：市场景气有效性开始回升
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表21：各大行业景气有效性情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
2.2 风格表现
我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受到相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较：
1． 估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、公用事业、石化等。
2． 交易层面，上周平均相对热度抬升明显的行业包括银行、公用事业、保险等。
3． 大类风格上，可选消费相对金融短期热度降至低位。
图表22：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括煤炭、公用事业、石化等
资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行煤炭行业为例，AVG（current）值为1.1，ΔAVG值为0.1，可理解为煤炭行业相对其他所有27个一级行业的平均估值溢价为1.1个标准差，且上周相对估值上移0.1个标准差。2、煤炭行业的月度变化（03/29-04/26）为0.0，可理解为4月公用绝对PB估值不变。
图表23：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括银行、公用事业、保险等
资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行银行为例，AVG（current）值为88%，ΔAVG值20%。可理解为银行相对其他27个一级行业的平均热度处于历史88%的分位水平，且上周相对热度中枢上移20%。2、银行的月度变化（03/29-04/26）值为43%，可理解为4月银行行业绝对热度上升43%。
图表24：成长价值风格波动情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表25：本轮风格演绎情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
3． 情绪：宽基情绪热度下行，周期、TMT、必选消费下行，金融地产分化
市场观察：上周行业GLDI情绪热度下行，周期、TMT、必选消费、可选消费下行。截至上周五，我们构建的情绪指标GLDI（扩散指数）读数，全A GLDI降至39%。资金方面，5月微观流动性环比走弱，北上资金流入，杠杆资金流入。框架模型下，全A热度上升。
3.1 GLDI情绪指数
图表26：行业GLDI情绪热度下行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT、必选消费下行
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表27：全A GLDI（扩散指数），快线交易热度相比上周下降23pct，最新读数39%
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表28：计算机 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比上周下降18pct，最新读数42%
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表29：电力 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比上周下降8pct，最新读数48%
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表30：半导体 GLDI（扩散指数），快线交易热度相比上周下降29pct，最新读数28%
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表31：当前情绪热度下，1m远期胜率超过50%
图表32：当前情绪热度水平下，1m远期胜率超过50%
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表33：可选消费相对金融短期热度降至低位
资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。
图表34：可选消费相对周期短期热度降至低位
资料来源：Wind，国联证券研究所。注：必选包括食品饮料、农产品和医疗保健，科技包括电子、电信业务、传媒互联网和计算机，周期包括煤炭、金属材料、化学品、油气石化、非金属材料、建筑产品、建筑工程、交通运输、机械设备。
3.2 流动性观察
图表35：上周个股跑输指数
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表36：上周ETF总额流出，科技类流出居多（亿元）
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表37：5月微观流动性环比走弱，北上资金流入、杠杆资金流入（亿元）
资料来源：Wind，国联证券研究所
上周，北向资金整体净流入8.4亿元。存量资金上，北向资金持有最多的行业包括食品饮料、电力设备、银行等，分别持有2801、2398、1949亿元。边际变化上，北向资金上周主要净流入行业包括食品饮料、医药生物等，主要净流出行业包括煤炭、公用事业等。
图表38：北向资金整体流出情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表39：各行业北向资金流出情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
成交额方面，过去一周市场整体成交额为42586.5亿元，换手率为6.0%，对应历史分位水平78.0%，交易热度74.6%。
图表40：两融余额情况
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表41：市场换手率处于高位
资料来源：Wind，国联证券研究所
4． 全球数据集萃
4.1 美联储加息预期
图表42：6月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间为9月
资料来源：CME，国联证券研究所。数据截止至2024年5月26日
图表43：根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径
资料来源：CME，国联证券研究所
4.2 全球大类资产表现
图表44：美国期限利差走窄，且仍处于倒挂状态
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表45：上周权益市场中，港股表现较差，CRB商品指数不变、原油下跌
资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所。数据截止至2024年5月26日
图表46：上周美股半导体与半导体生产设备表现占优；A股公有事业、能源占优；港股能源相对占优
资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所。数据截止至2024年5月26日
图表47：上周美股、A股、港股均为大盘占优
资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所
图表48：A股、港股价值风格占优，美股成长风格占优
资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所
图表49：较之前一周，机构对美股盈利预测的变化不大
资料来源：FactSet，国联证券研究所
4.3 港股市场观察
图表50：上周恒生AH溢价指数基本持平，处于均值和1倍标准差之间
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表51：上周南向资金净流入约97.39亿元
资料来源：Wind，国联证券研究所
图表52：结构上，上周银行、运输、材料净流入最多，技术硬件与设备、零售业净流出最多
资料来源：Wind，国联证券研究所
风险提示
全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。
美联储加息超预期变化。
市场流动性超预期变化。
国内经济复苏不及预期。
文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
