来源： 资市会
销售成本的98%是外聘法律顾问“催收”。
作者 | 资市分子
当深圳第零智能科技股份有限公司（简称“第零智能”）递交港交所主板上市申请时，其“中国领先的企业AI智能体解决方案提供商”标签，以及成立仅五年便实现过亿营收和连续盈利、市场份额挤进全国前五等炸裂成绩，很快成了市场关注的焦点。
成立于2020年的第零智能，目前只有50名员工，2025年前9个月营收达1.85亿元，净利润4041万元。
翻开那份厚达四百多页的招股说明书，在一个“烧钱”为主旋律的AI赛道里，第零智能的故事看起来却有些不一样。
这家公司收入的大头来自合同催收辅助，客户如“流水席”般频繁更迭，研发投入和专利数量也与“AI科技公司”的定位存在不小的预期差。
这到底是一家智能体公司还是用AI包装下的催收公司，从模式来看更加清晰。
01
当“AI智能体”遇上“催收”
第零智能控股股东及实际控制人为董事长、执行董事兼首席执行官乔迁，其通过直接持股及全资控股的深圳擎信管理有限责任公司合计控制公司55.7%的股权和投票权。
主要股东还包括何腾（持股18%）、天运庐企业管理（深圳）合伙企业（有限合伙）（持股9.7%）、星穹无界企业管理（深圳）合伙企业（有限合伙）（持股8%）等。
乔迁曾任职于腾讯财付通金融合作中心、汇添富基金，并曾为乐信集团创始团队核心成员，担任董事兼首席财务官。法定代表人、执行董事兼副总裁陈书院曾在分期乐担任资产管理部高级总监。首席财务官彭芳于2025年7月加入公司，此前曾在陆道培医疗集团担任副总裁。
如果只看名字和标榜的赛道，第零智能无疑踩在了风口上。
根据招股说明书的介绍，第零智能是中国领先的企业AI智能体解决方案提供商，所谓企业级AI智能体解决方案，指的是以大语言模型（LLMs）及多智能体体系为核心基础，通过为企业配置自动化AI智能体，以优化现有工作流程、自动化复杂程序，并为决策提供辅助及支持的系统化解决方案。
招股说明书还援引弗若斯特沙利文的报告称，按2024年收益计算，公司已是中国企业级AI智能体解决方案的第五大供应商，市场份额3.0%。
数据显示，第零智能2024年、2025年前三季度的营业收入分别为1.69亿元、1.85亿元，同期的净利润分别为3164.1万元、4041.3万元。
然而，当剥开“AI智能体”这层光鲜的外衣，第零智能的核心收入来源却相当“务实”，其主力产品“合同助理”在报告期内贡献了约七成营收，而这本质上是一个辅助催收的业务流程数字化工具。
据悉，合同助理专为需要管理一个或多个合同组合的客户量身定制，每个集合通常涉及数量非常庞大，通常超过5000个单独合同索赔。第零智能表示，“公司通常会与客户签订销售协议，以项目或软件许可为基础交付相应的解决方案。”
招股说明书中的一个案例清晰地展示了其运作模式：客户J是一家资产管理公司，委托第零智能协助处理大规模合约个案催收，包括约3.8万份合同、总额约8500万元人民币。第零智能的AI智能体将优化案件处理流程的关键阶段，比如文件的识别、案件的评估、文书的生成等前端案头工作，更关键的是，前端案头工作处理好后再交给外聘法律顾问，并推荐合适的争议解决方法。
这一模式直接反映在了公司的成本结构上。第零智能的销售成本主要有两个部分，一个是法律成本，也就是外部法律顾问费用；另一个是员工成本。
2024年，第零智能的销售成本高达1.09亿元，其中支付给外部律师事务所的“法律成本”就占了98.2%；2025年前三季度占比同样高达98.3%。
从这个角度看，第零智能更像是一个用AI技术提升了效率的法律服务流程管理平台，其商业模式的本质，与市场普遍理解的、基于底层模型能力构建通用型智能体的AI公司有明显区别。
02
催收乱象遭重点打击
多年来，催收乱象一直饱受诟病，也一直是监管重点打击的领域。
近年来，国家从国家标准、行业自律和具体操作规范等多个层面，为催收行业划定了越来越清晰的红线。
如2025年3月，国家标准化管理委员会批准发布的《互联网金融个人网络消费信贷贷后催收风控指引》，2026年1月，中国银行业协会发布的《金融机构个人消费类贷款催收工作指引（试行）》等等。
这些规定并非一纸空文，监管部门通过开出罚单等方式形成强力震慑。
曾有报道称，2025年3月，重庆蚂蚁消费金融有限公司因委外催收管理不到位、公司治理不完善、风控独立性不足、贷后管理不到位等多项违法违规行为，被处以140万元罚款。同时，时任蚂蚁消费金融信贷风险管理部管理团队成员的孙鹏因贷后管理不到位、委外催收管理不到位，受到“警告”的行政处罚。
2025年12月，国家金融监管总局上海监管局对中银消费金融有限公司作出行政处罚，因其存在投诉管理工作不到位、对合作机构管理未尽职、催收行为不当等违法违规行为，被处以90万元罚款；时任该公司金融机构合作部主管的柳海锦因涉及催收行为不当，时任该公司云南区域中心渠道经理的何治欣因对合作机构管理未尽职，均被给予警告处罚。
第零智能作为催收服务公司，其业务不可避免地会受到监管的关注以及相关政策变化的影响。
此外，第零智能也可能不时成为诉讼、其他法律及合约纠纷、申索及/或行政程序当事方。这也会给公司的业务甚至声誉带来影响，而恰恰第零智能的业务就有赖于其声誉和品牌知名度。
03
大客户频繁更换、成立时间短
在这个颇具特殊性的业务模式之下，第零智能极其不稳定的客户结构，更是令人担忧。
招股说明书显示，2023年至2025年前三季度，第零智能来自前五大客户的收入占比分别高达96.9%、94.7%和85.8%，客户集中度风险明显。
更值得注意的是，这些大客户像“流水席”一样频繁更迭。
2023年的第一大客户A，曾一度贡献了超过五成的收入，但到了2025年却从前五客户名单中消失；2024年的第一大客户F同样如此，其在当年贡献了44%的收入，2025年已退出前五客户名单。2024年的名单和2023年相比，替换了3家客户；2025年前三季度和2024年比较，替换了4家客户；2025年前三季度如果和2023年放在一起看，这两年的前五客户则完全没有交集。
更蹊跷的是，第零智能的客户还有一个特点：成立时间较短。
例如，客户E成立于2021年，在2023年就成为公司第五大客户；客户G成立于2024年，当年就成为第三大客户；而2024年第五大客户H，则成立于2022年；客户J成立于2025年，在2025年前9个月便跃升为第二大客户，同期的客户I成立于2023年，客户K成立于2024年。
这种“成立即合作、合作即成大客户、次年便退出”的模式，自然也会引发市场对其业务稳定性、可持续性、收入真实性，以及业务是否存在规避法规监管方面风险的担忧。
“我们的客户组合不会影响我们的业务前景及可持续性”，第零智能在招股说明书中解释，公司综合及增值的服务有助于加强与现有客户的业务关系以争取更多项目并吸引新客户，另外公司也扩展到新兴行业垂直领域中，言下之意是新领域自然也会有新客户。
公司董事会认为，客户组合是行业惯常做法的自然结果，并不表示存在过度依赖或更高的风险。显然，这种解释难以完全消除市场疑虑。
对于一个宣称以技术和产品驱动的公司而言，每年都要重新寻找和依赖新的大客户，“打一枪换一个地方”的模式更像是一个外包服务商，这是否意味着其产品或服务缺乏足够的客户黏性和跨行业普适性呢？公司长期商业模式的稳定性需要打上一个大大的问号。
在招股说明书中，第零智能也发出过风险提示称，随着客户群的扩大以及客户需求的不断变化，公司无法保证总能及时丰富和升级解决方案产品以满足客户需求，客户不满就会进而有损总体需求并对公司预期收入造成损失。
另外，第零智能的应收账款也是节节攀高，2023年为2156万元，2024年5545万元，2025年前三季度该数据已升至1.14亿元，这对公司的现金流无疑造成了挤压。
04
AI技术的外衣
第零智能虽将自己定位为“AI科技公司”，但从研发投入和核心技术储备来看，这个标签的成色显然不足。
根据招股说明书，2023年至2025年前三季度，公司研发开支分别为510.8万元、902.3万元和1548.2万元，占同期总收入的比例最高不过8.3%。
公司表示，其研发投入主要用于提升BlackZero平台及强化AI智能体解决方案的核心技术，以及开发新AI智能体解决方案。截至2025年9月30日，公司的研发人员包括22名雇员，占雇员总数超过40%。
作为对比，AI行业无论是综合巨头还是垂直领域的上市公司，研发费用率普遍在20%甚至更高。比如科大讯飞，2024年及2025年研发投入分别为38.92亿元和44.39亿元，占营业收入比例均超过16%。
再看核心技术成果，截至最后实际可行日期，第零智能仅拥有3项专利，以及21项软件著作权，这样的知识产权储备也难以撑起一个真正的AI大公司。
根据描述，BlackZero平台是第零智能专用的AI平台，但也是基于公开可用的LLM，并结合专有的领域特定小语言模型SLM融合而成。其推出的时间是2024年，也就是说没有BlackZero平台之前，公司的业务同样能实现运转。
据悉，LLM（Large Language Model）即大型语言模型，简单来说，就是一个通过海量文本数据训练出来的、能以自然语言与使用者对话的深度神经网络。其在语义理解、复杂推理、跨领域泛化能力上的优势，很对第零智能的口味。
如此看来，第零智能更多只是一个AI技术的使用方。
