近日，深南电A公告，拟以现金收购天合开拓者光伏支架（江苏常州）有限公司不低于51%、不超过70%的股权。天合光能选择将一家经营八年、全球排名第二、2025年销售收入31.76亿元的优势业务拱手让出控股权，引发市场关注。
天合光能本轮亏损已持续两年半时间，并且主业仍未见改善。2024年，公司归母净利润为-34.43亿元；2025年，亏损扩大至-70.31亿元，同比增亏超过一倍，营业收入降至669.75亿元，同比下滑16.61%。2026年上半年，公司归母净利润收窄至-2.70亿元，但扣非净利润仍高达-28.90亿元，与上年同期基本持平，归母与扣非之间约26.2亿元的“剪刀差”，几乎全部来自资产处置等非经常性损益，光伏主业的造血能力并未出现实质性修复。
值得注意的是，天合支架本身并非亏损资产。2025年，天合支架外销量从2024年的6.31GW增至7.62GW，销售收入同比增长25.65%至31.76亿元，全球跟踪支架综合排名第二。但支架业务在天合光能体内始终未被单独披露利润，而是归入“系统解决方案”板块。2026年上半年，该系统解决方案业务群资产总额约340亿元，营收96亿元，净亏损1.9亿元。
亏损侵蚀的是利润表，负债侵蚀的则是资产负债表和现金流。2025年三季度末，天合光能资产负债率已达77.99%，财务费用率1.80%。到2026年6月末，资产负债率仍处于77.7%的高位；而2026年9月末，这一数字进一步攀升至79.70%。
2026年上半年，公司财务费用达到11.10亿元，同比暴增162.22%，利息支出的急剧膨胀已经成为利润表上一项难以压缩的刚性负担。截至2026年9月末，天合光能有息负债在400亿元左右，扣减现金资源后净负债仍超过200亿元。在毛利率仅个位数、主业扣非每季亏损十余亿元的情况下，超过200亿元的净负债所产生的利息，构成了一台持续运转的“利润粉碎机”。出售支架业务回收的现金，首要用途未必是投向新增长点，而更可能是减缓这台机器的转速。
天合光能并非没有尝试过用股权融资来替换债务。2021年和2023年，公司两次发行可转债，合计融资约140亿元，用于扩产。2023年7月，公司进一步抛出不超过109亿元的定增预案，拟投向高效电池及组件项目并补充流动资金。但市场并未买账，该定增于2024年7月正式终止。
这次终止的后果，意味着在行业下行周期中，天合光能通过股权类工具获取低成本长期资金的通道基本关闭。此后公司再无定增或可转债等直接融资落地，只能转向有息债务，而债务的利息成本恰恰是利润表上增速最快的那一行。
不仅如此，已发行的可转债也并未如预期般大规模转股。截至2026年9月30日，“天23转债”累计转股金额约30.14亿元，尚未转股的可转债金额仍高达58.51亿元。转股不畅意味着这笔债务的偿还在很大程度上仍将以现金兑付，而非转化为股本，进一步加剧了流动性压力。
在基本面承压、融资受限的背景下，机构股东的行为成为观察天合光能市场信心的一个敏感窗口。2026年3月，华福资本及其一致行动人通过询价转让减持天合光能4685.14万股，转让价格17.31元/股，总金额8.1亿元。摩根士丹利一家受让了超过一半的份额，金额4.15亿元，对应约2400万股，限售期六个月，至9月解禁。
2026年8月，天合光能实控人高纪凡及其一致行动人盘基投资通过询价转让减持3630万股，套现约4.57亿元，转让价格12.59元/股，较3月华福资本的转让价打了约七折。受让方中再次出现了大摩的身影，且大摩在9家机构中受让金额最高，超过7亿元；包括大摩、国泰海通、财通基金在内的六家机构，在短短五个月后第二次接盘天合光能股份。这笔8月受让的实控人股份，限售期至2027年2月。上述两次交易后，大摩应合计持股约4900万股。
而根据大摩三季度末2500多万股的持仓回看，9月解禁窗口一打开，大摩即对第一笔股份实施了近乎清仓的减持，减持时间落在“刚过限售期的当月”。以9月天合光能股价大致在10-11元区间波动估算，大摩这笔投资的亏损约1.45亿元。一家国际顶级投行，在明知亏损的情况下仍选择在解禁的第一个月“掐点”退出，传递的信号不是对短期股价波动的回避，而是对锁定期结束后继续持有的意愿极低。
将两笔操作放在一起看，大摩的行为模式是清晰的。对已经解禁的上一笔股份，在窗口打开的第一时间果断减持，哪怕承受过亿元亏损；同时以更低的价格接盘新一轮实控人减持，摊低整体持仓成本。
对于天合光能而言，卖掉全球第二的支架业务，回笼的现金可以买来时间，但买不来盈利修复本身。如果组件主业无法在行业出清中重新获得正的扣非回报，那么今天出售的每一项优质资产，都只是在为下一张到期的利息账单筹措现金。
注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息撰写成文。
