出品：新浪财经上市公司研究院
作者：扈深北
近日，国海证券交出前三季度成绩单：营业收入28.74亿元，同比增长9.84%；归母净利润6.25亿元，同比下降11.35%。
国海证券前三季度的业绩出现“增收不增利”。其中，投行业务手续费净收入0.35亿元，同比下滑70.85%，降幅居上市券商第二，仅次于华安证券的-71.59%。具体到IPO业务，自2023年5月华原股份登陆北交所以来，国海证券已连续三年多没有一单IPO保荐项目上市。自2016年投行手续费净收入达到12.96亿元之后不断腰斩，到2026年前三季度只有0.35亿元。目前，国海证券仅有的两家在审IPO企业，且都来自北交所，两家IPO项目存在许多疑点。
增收不增利背后，国海证券32亿元拍下大通证券51.59%的股份。但有市场观点认为，国海证券收购大通证券后，很难提升特色化、差异化竞争优势。
前三季度投行手续费收入大降七成以上
2026年前三季度，国海证券实现营业收入28.74亿元，同比增长9.84%；归母净利润6.25亿元，同比下降11.35%，增收不增利。
单看第三季度，国海证券单季营业收入6.62亿元，同比下降35.73%、环比下降46.4%；归母净利润0.74亿元，同比下降77.81%、环比下降74.67%。三季报将变动归因于两项：交易性金融资产公允价值变动收益-1.43亿元（上年同期为+6902.19万元），以及买入返售金融资产减值损失增加带来的信用减值损失1.42亿元（上年同期为转回1.26亿元）。
42家上市券商中，国海证券前三季度投行业务手续费净收入降幅超过70%，为 70.85%，降幅仅次于华安证券的-71.59%。公司前三季度投行手续费净收入为0.35 亿元，占总营收的比例仅1.22%。
具体到IPO业务，国海证券自保荐的华原股份（2023年5月北交所上市）上市后，三年半都没有IPO保荐项目上市，对应的收入为0。
对照行业大盘，国海证券的表现显得更加突兀。2026年前三季度，A股共完成IPO 123起（按上市日），募资2163.15亿元，同比增长179.83%；券商IPO承销金额也同比增长179.83%。
将时间轴拉长，降幅更为明显。公开数据显示，国海证券投行业务手续费净收入自2016年高点（12.96亿元）后连续多年下滑，2025年收缩到1.63亿元，到了2026年前三季度仅有0.35亿元。在没有IPO保荐项目上市的情况下，国海证券2026年整体投行手续费净收入过亿元的难度很大。
投行业务是体现券商差异化，特色化竞争优势的业务，收入及占比大幅降低，说明国海证券的特色化差异化竞争优势基本归零。
两家在审IPO项目成色几何？
目前，国海证券在审的IPO保荐项目只有两家（以交易所受理为标准，不包含已终止及已上市企业），分别是浙江吉宝智能装备股份有限公司（下称“吉宝股份”）、江苏斯瑞达材料技术股份有限公司（下称“斯瑞达”）。
吉宝股份IPO申请于2025年12月30日获北交所受理，拟募资2.2亿元。从两轮问询的脉络看，监管的问询都关注到公司的利润增长，究竟是内生性的，还是靠收购而来的？
2022年12月，吉宝股份从实控人沈江湧手中收购云顶精密100%股权（作价1217.66万元，同一控制下合并）；同月收购前“未实际经营”、厂房反租给上市主体的佳飞链条100%股权（556.45万元）；2023年5月，再以现金8820万元收购侨宏机械70%股权。三笔收购中，仅侨宏机械构成非同一控制下企业合并，形成商誉4603.13万元。
问题随即而来。第一，收购作价公允性。侨宏机械采用收益法评估值1.267亿元，100%股权对应12665.60万元，较资产基础法评估值高出6366.06万元、差异率50.26%。此后，是标的业绩的迅速变脸：侨宏机械第一大客户天通日进的销售额从2022年的5016.87万元断崖式下滑至2024年的664.47万元，2025年已退出前五大客户，金额为90.63万元；合并当月（2023年1—5月）侨宏营收、净利润即分别同比下滑5.61%、4.19%。收购未签署任何业绩对赌条款。2023年末，公司即计提商誉减值1485.16万元。
第二，吉宝股份业绩增长的“含铸量”。二轮问询函引述了一个尖锐事实：剔除铸件业务后，吉宝股份报告期内业绩呈下滑趋势。2024年公司主营收入增长1955.88万元，其中铸件业务贡献3167.14万元、贡献率161.93%；2025年收入增长3369.87万元，铸件贡献65.93%。而公司报告期内业绩增长较大程度上受到侨宏机械铸件产品收入增长的影响。问询函回复公告显示，报告期各期铸件业务收入分别为 4920.17 万元、8087.31 万元、10308.96 万元，剔除铸件业务后报告期内业绩呈下滑趋势。
第三，值得关注的是铸件业务的商业模式及会计处理。吉宝股份外购铸件销售额从2023年的382.28万元一路增至2026年上半年的2256.44万元、占比37.42%，并存在供应商直发客户的安排，公司坚持按总额法确认收入。总额法还是净额法，直接决定收入体量与毛利率的真实性，监管对此的追问横跨两轮。2025年铸件销量同比下滑37.02%、单价却同比上涨102.39%，产品结构剧变背后的定价依据，同样是问询焦点。
相比吉宝股份，斯瑞达的进程更曲折。斯瑞达IPO申请2025年6月23日获北交所受理，拟募资4.03亿元。经历两轮问询后2026年9月29日，北交所官网显示其审核状态变更为“中止审查”。
斯瑞达主营电子多功能复合材料、光电制程精密保护材料与新能源电池模组功能材料，产品进入维信诺OLED产线，终端绑定领益智造、比亚迪、宁德时代供应链。2023—2025年营收从1.68亿元增至3.65亿元，净利润从2931.57万元增至9172.02万元。根据问询函梳理，斯瑞达股东与客户绑定问题值得关注。
申报材料显示，维信诺并未直接投资斯瑞达，而是通过其参股的北城基金在2024年5—6月以13.80元/股认购3000万元新增注册资本（投前估值6.90亿元、约25倍PE），间接持股0.75%。入股前后，斯瑞达对维信诺体系（直接销售及经领益智造等认证模式）的销售放量。斯瑞达对维信诺客户收入占营收比重由2022年的0.82%升至2023年的36.44%、2024年的50.91%，2025年仍达41.8%；在直接客户口径中，维信诺占比连续三年超过92%，2025年高达98.01%。监管追问入股背景与销售放量是否互为因果，回复承认“客户有年降要求”、2025年降价幅度高于上年，2023、2024年对维信诺销售返利分别为788.58万元、876.50万元，2025年改为直接降价。一手是客户，一手是（间接）股东，交易的公允性与可持续性，备受关注。
32亿元的“贝塔加法”
整体业绩承压之下，并购成为国海证券最新资本运作。
2026年6月，华大通证券17.03亿股（51.59%）在京东拍卖平台挂拍：第一次拍卖流拍，第二次降价至34.63亿元再度流拍，7月16日第三次拍卖，国海证券以最高应价32亿元竞得，对应市净率约1.19倍。
大通证券注册地大连，是大连唯一本土法人券商，2025年营收4.19亿元、净利润1.34亿元，总资产105.25亿元。
从区域整合的角度看，这笔交易自有其逻辑：国海证券的网点集中于华南、西南，大通证券的474家分支机构有15家在辽宁省，地理上互补；32亿元的对价、1.19倍PB，在券商并购案中亦不算贵。但账面上的疑点同样值得关注，按2025年数据模拟合并后，国海证券总资产794.14亿元、在上市券商中仍排第36位；营收38.74亿元排第31位，归母净利润9.03亿元排第37位，竞争地位未见显著提升。
更关键的是业务结构。大通证券2025年经纪手续费净收入占比44.27%、利息净收入占比51.29%，投行业务收入仅11.97万元，资管收入为零。一家几乎完全没有投行、资管能力的传统经纪型券商，国海证券32亿元收购一家靠经纪和两融创收、体量不足自身六分之一的券商，市场自然有质疑。
根据题为《国海证券32亿元拍下大通证券51.59%股份：大通业绩规模袖珍未见差异化特色 46倍市盈率是否偏贵？》的文章，两家券商业务高度重叠，均以经纪、自营、两融为主，“将两个同质化、依赖市场Beta的资产简单相加，得到的只能是更大的Beta，而Alpha依旧有待提升”。
此外，本次交易尚需中国证监会核准，截至三季报披露日，公司仍提示“能否最终完成尚存在不确定性”。
