出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年10月13日，香港证监会宣布对两个涉嫌参与IPO欺诈计划的集团采取行动：第一个以孙然为核心，涉及八家离岸公司，冻结资产上限43.79亿港元；第二个涉及刘浩然及相关主体，冻结资产约2.85亿港元。
当我们把证监会点名案件相关的基石与锚定投资项目（含嘉实系、刘浩然系等）放在同一坐标系中审视时，两条清晰的主线浮出水面：一是涉及项目以小盘股居多，且解禁日表现整体亏损居多；二是头部保荐机构在这些异常项目中高频现身，并与涉案核心项目产生直接交叉。
解禁表现：整体亏损居多，小盘项目波动剧烈
嘉实系参与港股IPO基石投资，分为直接参与、通过SPC间接参与两条路径，二者在项目特征、时间节奏、收益表现上存在明显差异。
从嘉实直接作为基石参与的项目来看，样本一共5单，时间集中在2025年末之后。这批项目的募资体量普遍偏大，例如，晶合集成、立讯精密募资规模分别达到73.3亿港元、250.6亿港元。
账面回报层面，除英矽智能在解禁日实现浮盈外，其余4个项目账面均处于浮亏状态；但其中多数标的解禁窗口尚未到来，该盈亏仅为阶段性结果，且当前回报也受到港股二级整体行情走弱的外部因素影响。
与之对比，嘉实通过SPC载体间接参与基石投资的项目，大量项目募资仅为数亿港元。值得留意的是，尽管整体盘子不大，嘉实在这类项目里的单笔认购金额并不低，不少项目认购达到数千万甚至上亿港元，这也意味着，在发行总量里，这笔基石资金占比会更高，对单只新股配售结构的影响更强。即便在市场情绪偏弱的阶段，这类投资仍持续落地；解禁时标的股价表现高度分化，海西新药、佑驾创新等收获可观浮盈，也有不少项目解禁后股价下跌，出现大额浮亏，收益波动明显。
刘浩然相关主体同样是港股IPO基石市场受到重点关注的对象。其参与项目以中小型发行为主，多数标的募资规模在10亿港元以内，部分项目募资不足5亿港元。从解禁表现来看，项目收益分化明显：经发物业、众淼控股、EDA集团控股解禁时实现正收益，拨康视云-B、新琪安、维昇药业-B解禁时跌幅显著，其中拨康视云-B、新琪安跌幅均超过50%。天聚地合、新琪安后续爆出的关联现金管理票据异常交易，也让市场持续审视相关投资背后的资金往来、交易安排等问题。
保荐人分布：头部高度集中，涉案项目现交叉
保荐机构层面呈现明显的头部集中特征：中金以15单居首，中信、大摩分别为9单、8单，招银、华泰、中信建投也参与了多单项目保荐。
从市场逻辑来看，中金等头部投行本身就是港股 IPO 市场的主力保荐机构，承揽项目基数更大，因此出现在这份统计清单里的项目数量偏高，存在基础概率层面的客观原因，不能仅凭项目数量集中就直接推定存在异常。但名单折射出值得关注的现象：这些被市场重点关注的基石投资方，长期与少数保荐机构搭档、项目重合度较高。
比项目数量更值得市场警惕的是，部分头部保荐机构与证监会点名的涉案核心项目出现了直接交叉：中金公司是茶百道的独家保荐人，茶百道是孙然及相关主体核心涉案项目；中信证券是天聚地合的独家保荐人，天聚地合是刘浩然系核心涉案项目；此外，华泰、建银国际担任拨康视云-B的联席保荐人。
结语：“看门人”角色面临拷问
综合来看，这批样本项目呈现出三个特征：间接投资多集中于高波动小盘股且存在“小盘大注”现象、保荐机构向头部集中、解禁日两极分化。
在港股市场，保荐人被称为IPO的“看门人”。当部分项目仅以极小的发行规模、却引入单笔占比极高的异常基石资金；当同头部投行频繁出现在这类高波动小盘项目中；当涉案项目的保荐名单中出现头部券商的身影，市场有理由要求，监管在穿透资金链路的同时，也应重新审视保荐人在其中的风控与尽调责任。
（注：全文内容均基于公开数据的描述性统计，不代表项目、投行与涉事主体之间存在深层因果关系，项目是否存在异常操纵及保荐人履职情况需等待监管最终结论。）
