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众安在线的“三马共治”时代正走向终结，创始人欧亚平趁势拿下第一大股东之位，其构建的众安系版图内，已经是资产腾挪不断。
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创发布
作者：杨一轩
编辑：陈涧
10月23日，众安在线（06060.HK，全称为众安在线财产保险有限公司）盘中创出8.775港元/股的历史新低，距离刚上市不久时97.8港元的巅峰，已经跌去超91%。
今年以来，众安在线一直震荡下滑，跌幅超过四成。股价下跌背后，“互联网保险第一股”经历了一场剧烈的股权变动。
▲众安在线上市以来股价表现。图片来自雪球。
今年5月底，创始股东欧亚平通过收购家族内部股权，所持众安在线股份升至第一，到了7月份，其又通过连续增持，将持股比例抬升至12.73%，稳坐第一大股东之位。
蚂蚁集团、腾讯、中国平安三大股东的合计持股比例，从接近一半，变为如今的约两成，“三马共治”时代正在走向终结。
众安在线净利润仍在稳健增长，连续5年实现承保盈利，创始人归集股权有利于减少核心股东博弈，提升决策效率。利好重重，资本市场上却弥漫着谨慎和犹豫。
细究欧亚平及其资本版图，有一种担忧不免浮现：众安在线未来会不会卷入大股东的资本棋局？
创始人“归来”
众安在线的起点，高光尽显。
2013年，蚂蚁集团、腾讯、中国平安等联合发起设立众安在线，三大股东持股合计一度接近50%。马云、马化腾、马明哲三位大佬同台背书，让它一出生就自带光环。
而将“三马”齐聚一堂的关键人物，就是欧亚平。也因此，众安在线的首任董事长，也是欧亚平，但受到三大主要股东制衡。
众安在线成立之初，欧亚平与兄弟欧亚非，分别通过深圳日讯网络科技有限公司（下称日讯网络）和深圳加德信投资有限公司（下称加德信），合计持股22.1%，虽然高于蚂蚁集团19.9%的股比，但属于分开持股，话语权并未超过蚂蚁。
此后十多年里，众安在线股权一直在发生变化。
先是增资扩股，再是2017年上市，“三马”股权被逐渐稀释。到了2022年，蚂蚁集团开始减持，累计套现超20亿港元，持股降至6.43%。腾讯去年开启减持，持股降至4.84%，退出主要股东名单。另一大股东中国平安保持不动，但持股被动降至约8.9%。
作为产业股东的两大巨头接连回撤，与其自身发展不无关系。蚂蚁集团已经有蚂蚁保，腾讯也建立起微保等平台，微妙的竞争关系之下，从财务投资者角度考虑，通过减持优化资本配置，再正常不过。至于中国平安，本身已经是万亿级保险巨头，对众安在线这笔投资，估计也就是顺其自然。
欧亚平的机会，来了。
今年5月底，欧亚平完成了一桩关键的家族股权整合。其收购了欧亚非控制的关联公司股权，将欧氏兄弟多年分散持有的股份，全部归集到自己名下。通过加德信、日讯网络两家公司，欧亚平合计持有的众安在线股权，从4.81%一举升至11.94%，重返第一大股东之位。
一切还没结束。到了7月份，欧亚平实际控制的加德信，连续8个交易日增持众安在线股票，耗资约1.3亿港元，其所持众安在线股份升至约12.18%。
▲众安在线股东持股情况。
从股权动作看，欧亚平对众安的掌控，正在从“分散持股”走向“集中归集”，话语权显著增强。不过，目前众安在线仍是无控股股东、无实际控制人的状态，欧亚平12.18%的持股，距离控股还有相当距离。
不过，他作为创始人兼第一大股东，对董事会、战略方向的实际影响力，早已不能用简单持股比例来衡量。更重要的是，外界会浮现一个疑问：当创始人对公司的掌控力持续增强时，这家公司的资本路径，会不会发生根本性变化？
资本运作不断
欧亚平曾因娴熟的资本运作能力，在港股圈风生水起。
从大学老师的岗位离职后，欧亚平于上世纪90年代初南下香港，成立百仕达公司，经营原油生意。几年后投身地产，百仕达花园在深圳一炮打响，一期销售额达到15亿元。1998年，依托地产的百仕达控股在港股上市。
地产生意蒸蒸日上，资本运作也在同步推进。
百仕达上市前一年，欧亚平成立百江集团，主营城市燃气开发和管理业务。2001年，百江燃气从百仕达拆分，在香港创业板上市。一年后，李嘉诚的和记黄埔入股百江燃气。几年后，欧亚平脱手大部分百江燃气股份，退出燃气产业，接盘者是香港富豪李兆基。
另一宗体现欧亚平财技的，是拿下上市公司银网财团。
2002年3月，百仕达发起对银网财团的收购，先支付现金8100万港元，余款以发行2年期可换股债券支付。与此同时，银网财团3.6亿港元收购百仕达旗下福华德电力有限公司70%股权，其中1.6亿港元以现金支付，其余以抵押贷款分批支付。在这起收购中，百仕达未动用一分现金，就成了银网财团的大股东。
在地产高周转时代，欧亚平主动收缩地产业务，资产版图重心，转向金融业务，众安在线由此诞生。
众安科技与众安国际先后成立，前者由众安在线全资持股，聚焦金融科技研发；后者负责众安在线海外业务，由众安科技与百仕达控股（后更名为Z Fin）共同出资设立。
众安国际最值钱的资产就是ZA Bank，手握首批香港虚拟银行牌照，还有虚拟保险和金融科技等业务。
众安国际近几年的股权变化，从侧面呈现出欧亚平的资本运作思路。
众安国际2017年成立时，众安科技持股51%，超过百仕达。直至2023年5月，情况开始变化，百仕达通过增持，成为第一大股东。几个月后，众安国际被踢出众安在线报表，变为合营公司。随后，众安科技进行增持，持股比例微幅落后百仕达。去年8月，众安科技再度增持，持股达到45.76%，重新成为众安国际第一大股东。
在众安国际持续大额亏损几年后，百仕达增持，体现了家族平台承接、保护众安在线估值的意图。ZA Bank去年开始盈利，众安国际价值上升，这时候让众安科技上位，可能是想让虚拟银行牌照价值、科技属性等，留在保险科技的主业叙事里。
第一大股东之位的反复“争夺”，可以看成是欧亚平在不断调整众安国际这枚棋子的位置。
众安在线会卷入资本故事吗？
众安国际控制权变换，更加凸显了众安在线在欧亚平资产版图中的地位。作为众安系金融棋局的枢纽，众安在线本身的经营情况，值得关注。
在经营层面，众安在线其实已经完成了某种程度的“换挡”。
2024年，众安在线归母净利润6.03亿元，虽然上一年录得40.78亿元的盈利，但绝大部分来自众安国际出表带来的一次性投资收益，所以算是回归常态化盈利；2025年进一步升至11.02亿元，同比增长82.5%；2026年上半年达到15.5亿元，同比大增132.2%。
与此同时，该公司已经连续五年实现承保盈利，2026年上半年承保利润7.73亿元，综合成本率95.5%。
▲众安在线今年上半年承保端质量。
这意味着，众安在线的核心叙事，已经从早年“讲互联网流量故事”的阶段，切换到“靠承保和运营效率赚钱”的阶段。
经营换挡的另一面，是业务结构的主动调整。
分析2026年上半年的数据，能看到三条清晰的分化曲线。
第一条是健康生态业务，属于基本盘。上半年总保费67.14亿元，同比增长7%，综合成本率92.7%，是盈利贡献最扎实的板块。第二条是数字生活生态，上半年总保费77.43亿元，同比增长24.7%，不过综合成本率为99.2%，几乎贴着盈亏线，暴露出“跑得快但不赚钱”的问题。
第三条是汽车生态，上半年总保费15.41亿元，同比仅增长4.2%，增速明显回落，其中，新能源车险保费同比大增105.7%，占比持续提升。但汽车生态综合成本率93.3%，同比上升2.1个百分点，赔付率也同比提高4.3个百分点。
由此可以看出，众安在线主动收缩风险高、利润薄的消费金融业务，把资源押向健康险和新能源车险，这是从“规模优先”转向“质量优先”的再平衡。
众安在线经营稳定，但市场仍不免有担忧的声音：随着欧亚平股权上升，掌控力增强，资本操作的想象空间被打开。
而在此之前，欧亚平已经释放出资本运作信号。
第一个信号是Z Fin私有化。
今年7月，从百仕达控股更名的Z Fin宣布，拟以协议安排方式私有化并撤销上市地位。欧亚平作为Z Fin的控股股东，将旗下这家上市平台收回私人控制，而这几乎是与家族股权归集同时期进行的。
第二个则是地产项目收购。
2024年4月，众安在线宣布，以近14.37亿元收购上海黄浦外滩边的洛克·外滩源项目两处物业。洛克·外滩源项目由百仕达与洛克菲勒集团联合开发，2005年启动，2023年才整体全面开放，期间百仕达承担了主要的资金压力。虽然众安在线公开否认此次收购与欧亚平有直接关系，但仍被外界看成资产注入和关联交易。
这些信号指向一个市场猜想：欧亚平对众安系的掌控力正在加强，而其旗下上市平台的资本运作，也可能进入一个新的阶段。
