来源：债市观察
作者 | 刘银平
一只可转债的结局只有两种：变成股票，或者到期还钱。隆基绿能（601012.SH）的隆22转债，正在转向后一种：70亿元规模，上市以来第一次触发有条件回售，公司却连续四次按下“不下修”，落在持有人眼里，就是公司没有选择压低转股价这条路。
这笔债于2022年1月发行，彼时隆基绿能是A股光伏板块市值最高的公司，市值约4410亿元，转股价定在82.65元。发行相当火爆：原股东全额配售、认购占比62.1%，网上申购1129万户，中签率仅0.024%。
然而，受股价下降影响，转股价2025年3月一次大幅下修削掉约七成，由58.28元下调至17.5元，结果不到一年又被股价击穿。到2026年10月21日，公司总市值832.83亿元，股价收在10.99元。
隆基并未给投资人转股的机会：宁可将来真金白银还钱，也不愿用更低的转股价换取转股的可能。
不转股，就要还钱。这笔债2028年1月到期，按107元/张的赎回价算，公司要掏出约74.84亿元。70亿元背后的取舍，是一场公司和持有人之间的博弈。
01
70亿转债触发回售，
公司四次拒绝下修
隆22转债2022年1月5日发行，规模70亿元，期限六年，2028年1月4日到期。发行时转股价82.65元，此后几年因分红和送转调整过几次，到2025年3月之前降到58.28元。
真正的下修只有一次。2025年1月21日至2月18日，股价有15个交易日收在当期转股价的85%即49.54元之下，条款由此触发；当年3月7日临时股东大会通过议案。修正价有下限：按募集说明书不低于股东大会召开日前20个交易日均价16.49元与前一交易日均价17.1元的较高者。3月8日公告，转股价由58.28元/股降至17.5元/股，一次削掉七成。
这次触发的是有条件回售条款：股票连续30个交易日收盘价低于当期转股价格（17.5元）的70%，即低于12.25元。该条款只在债券存续的最后两个计息年度生效，隆22转债2026年1月5日才进入第五个计息年度，挂牌四年多，回售条款这才第一次具备生效条件。回售申报期为10月27日至11月2日。
2025年7月那次触发的是附加回售。公司把投向芜湖组件项目的10.8亿元募集资金改投铜川电池项目，按约定需要给债主一次回售机会。上一次是资金用途改了触发的，公司共付出4024元，和这次股价触发不同。
当前持有人面前摆着三个价格：
一是现在回售给公司，价格为101.29元/张（面值+第五年票息）；
二是持有到2028年1月到期，价格为107元/张（面值的107%）；
三是二级市场卖出，价格为112.74元/张（10月21日收盘价）。
隆基绿能在公告里写明：截至目前，“隆22转债”的收盘价格高于本次回售价格，可转债持有人选择回售可能会带来损失。回售等于把112.74元的东西按101.29元卖掉，显然，持有人基本不会选择这么做，如果需要兑付现金的话，二级市场卖掉比回售给隆基要划算多了。
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罐头图库
把债换成股票这条路也不通。隆22转债早已进入转股期，但正股价一直够不着转股价，换成股票反倒亏。到10月8日，未转股比例99.92%，三季度只转了1.2万元、685股。市场给这只债的定价里，几乎没给“变成股票”留位置，买的就是一张AAA评级的债。
比起回售，公司在下修这条线上的态度更值得看。下修，就是把债换成股票的换算价往下降，让转股变得划算。触发线是连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%，按17.5元转股价算，触发线为14.88元。
近一年半里，公司发过5份触发提示公告、4份暂不下修公告。9月22日那份公告称：从当天到10月21日再触发也不下修。公司宁可让回售条款生效，也不肯降转股价。下修的代价是摊薄现有股东。
2026年6月末公司可动用资金约465.79亿元。2028年1月到期按107元/张赎回需付约74.84亿元，占可动用现金的16%。还得起，就没必要拿股权去换，转股会摊薄股权。
02
债务压力不大，但现金在变薄
隆基绿能在公开市场存续的债券一共三只，合计发行额94亿元，其中可转债占七成以上。
隆基绿能存续债券情况
来源：Wind
隆22转债之外，另外两笔都发行于2025年四季度，是“科技创新公司债券”和“绿色公司债券”双贴标品种，期限均为5年，第3年末附发行人利率调整选择权和投资者回售选择权。
两笔债出自同一张注册批文：证监会同意隆基公开发行不超过48亿元公司债券，分期发行，首期14.8亿元、第二期9.2亿元，至今还剩约24亿元额度没有用。
根据募集说明书，扣除发行费用后，用于项目建设、置换项目自有资金及偿还项目贷款。
按说明书的安排，这笔钱全部指向隆基乐叶光伏科技（西咸新区）一期年产12.5GW高效BC电池项目，其中15.71亿元用于项目建设，4.29亿元用于置换发行前12个月内该项目已投入的自有资金；项目总投资32.06亿元，债券资金计划占62.38%。产能先垫资、后融资，发债把垫进去的钱换回账上，这正是“账上有钱还要借”的直接原因。
联合资信2026年6月26日出具的跟踪评级报告，维持隆基绿能主体长期信用等级AAA、隆22转债信用等级AAA，评级展望稳定。
2026年6月末，公司负债合计974.11亿元，资产负债率66.06%，其中接近一半不用付利息。整体看，债务规模摆在同体量的制造业公司里并不算大。
不计息的三项合计434.15亿元，占负债总额四成半；需要付利息的约376亿元，账上货币资金486.27亿元盖得住，即便按评级机构口径把应付票据也算进去，有息债务仍在430亿元上下。
联合资信跟踪评级报告披露，公司境内外银行剩余授信额度657.28亿元。短期没有兑付压力。
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压力来自现金流的方向。2026年上半年经营活动现金流净额-58.18亿元，上年同期为-4.84亿元，公司给出的原因是购买原材料等经营性支出增加、收到的税费返还减少；同期投资活动净流出13.34亿元，筹资活动净流入9.06亿元。货币资金从年初554.73亿元降到6月末486.27亿元，半年少了68.46亿元。
钱的去向也值得留意：一边是产能建设、渠道铺陈继续花钱，一边是行业价格战压缩回款，现金在两头被拉扯。
值得留意的是表外还有一块，截至9月末，公司及子公司担保累计266.23亿元，占最近一期经审计归母净资产的49.05%，接近一半的家底，以担保的形式押在外面，无逾期，对象多为负债率偏高的子公司。这部分不出现在合并报表的负债端，但真要出险就要有人掏钱。
03
行业过剩，公司连亏两年半
隆基绿能是全球最大的单晶硅光伏制造商，半年报写着：单晶硅片近十年累计出货量全球第一，光伏组件近五年出货量稳居全球前二。
2026年上半年，行业仍处深度调整期，国家能源局数据显示，国内新增光伏装机72.07GW，同比下降66%；全球新增装机出现近二十年来首次下滑。需求缩了，产能没缩，价格战从硅料一路打到组件。
在这种背景下，隆基绿能营业收入持续下滑，从2023年的1294.98亿元降至2025年的703.47亿元，2026年上半年270.45亿元，同比下降17.58%；2024年以来连续亏损，2026年上半年归母净利润-36.84亿元，亏损较去年同期扩大。
亏在哪里？硅片、组件的出货量都在全球前列，上半年收入270.45亿元、营业成本266.83亿元，毛利只剩3.6亿元，产品卖出去，扣掉直接成本几乎不剩钱。2023-2025年毛利率分别为18.26%、7.44%、0.81%，降幅较大，今年上半年升至1.34%，也仍然偏低。
第二层在成本和费用。半年报里列了四条：开工率不足、毛利率持续低位；一季度银价高位推升成本，部分集中式订单交付时已经亏损；联营企业投资损失4.95亿元；人民币升值带来汇兑损失，财务费用从上年同期的-4.09亿元变成10.33亿元。
价格战是从硅料环节开始的。硅业分会10月14日的数据显示，n型复投料成交价4.3万元/吨，仍低于Mysteel测算的45.3元/千克完全成本。上游多晶硅卖一吨亏一吨，下游的硅片、组件就不可能有好的价钱。
业绩连着亏，股价跟着往下走。2021年11月1日，隆基盘中最高103.3元（复权后73.03元），收盘市值5423.8亿元。2026年10月21日收在10.99元，市值832.83亿元，跌去约85%，蒸发约4590亿元。
正是因为股价持续下跌，隆基绿能这笔70亿元可转债的转股价大幅下调。
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这轮股价调整里，股东名单也在跟着变，减持最多的是私募巨头高瓴资本。2020年12月，它以每股70元、158.41亿元从股东李春安手里受让2.26亿股，占公司总股本6%。此后隆基两次每10股转增4股，持股增至4.44亿股，70元的成本相当于今天的35.7元（未扣现金分红）。
它的持股下降从2023年开始，当年3月，高瓴旗下做二级市场的平台HHLR把部分股份用于转融通出借，比例降至5%；11月收到证监会立案告知书，涉嫌违反限制性规定转让股票；2024年4月增持128.13万股回到5%，并承诺自筹资金购回案涉股份、收益归上市公司。
退出主要发生在2025年。6月7日公告减持计划，到8月22日通过集中竞价卖出3755.72万股，价格14.88元至16.62元，套现5.84亿元，持股压到5%以下，往后减持不必事先披露。四季度再减1.46亿股，2026年一季报起前十大股东名单里已无高瓴。
隆基绿能还有两块业务在增长。
一块是海外。上半年组件海外销量同比增长超过26%，海外收入占比升到65%以上，美洲增长超36%、欧洲超34%、亚太超20%。
一块是BC，即背接触（Back Contact）电池技术。上半年BC组件销量19.55GW，同比增长125%，占组件出货的65%以上，国内集采入围规模突破10GW。
但这两块没抵消国内下滑，上半年营收下降的主因是组件、硅片等产品销量下降。
一边是账上465亿元现金，一边是连续亏损和较峰值跌去85%的股价。面对70亿元转债，“下修还是不下修”这道选择题，隆基已经给出了自己的答案。
接下来，业绩能否回暖、股价能否回升、这笔债最终是否走到兑付现金的终点，都值得持续关注。
