出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年10月13日，香港证监会宣布对两个涉嫌参与IPO欺诈计划的集团采取行动，并指示联交所暂停茶百道（02555.HK）的股份交易。第一个可疑集团以孙然为核心，涉及八家离岸公司，冻结资产上限43.79亿港元，创下证监会历来同类案件中的最高限制金额。
但茶百道只是监管行动的切入点。案件揭开的这套离岸配售运作模式，在大量港股IPO基石认购中，通过名为Harvest International Premium Value （Secondary Market） Fund SPC的伞形基金平台落地——该主体此前在管理股权层面隶属于市场口中的 “真嘉实”体系，但实际操盘运作交由另一家名称高度近似、后期已完成股权切割的机构，也就是市场所称的 “假嘉实”。二者之间的切割与纠缠，构成了理解这起案件的关键。
茶百道：嘉实相关主体通过国际配售参与IPO 停牌前股价已较发行价跌逾七成
茶百道的本次 IPO 并未引入任何基石投资者。执行董事古计林在招股阶段曾明确表示，本次发售有众多锚定投资者参与，但未设置基石认购安排。在港股 IPO 常规发行框架里，基石投资者需要在招股前签署认购协议、锁定 6 个月禁售期，是向市场传递长期资金背书的重要安排；而锚定投资者属于簿记建档阶段国际配售环节的认购方，不具备基石那样强制锁定期，其身份与认购规模也无需在招股书内披露。
本次发行中公开发售认购仅0.5倍，股份由国际配售承接，承配人结构高度集中。综合表明：嘉实相关主体并非以基石身份入局，而是以国际配售项下锚定投资者的方式参与茶百道发行。这也是在招股文件中，看不到嘉实系主体参与IPO的记录，相关参与痕迹需要从配售结果、资金链路反向追溯的核心原因。
茶百道于2024年4月23日上市，发行价17.5港元/股，上市首日收跌26.86%。中金公司为其独家保荐人及独家整体协调人。停牌前一交易日收盘报4.035港元/股，较发行价跌去逾七成。
孙然：持牌代表与她的离岸公司网络
证监会披露，孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，该公司根据《证券及期货条例》获发牌进行第1、4及9类受规管活动。香港证监会持牌人登记信息显示，
孙然CE编号为AUZ782，同时持有RA1、RA4、RA9三类牌照，位列该机构16名持牌代表之中。有港投行圈人士指出，“B”前缀多对应常规批次的普通持牌代表登记，而“A”前缀往往指向机构牌照的早期核心申领人。她持有的全牌照资质，恰好覆盖了资金募集、账户开立、配售交易的全流程需求。
孙然所属的嘉实国际投资，亦在本次被证监会发出限制通知书的六家经纪行之列。证监会向嘉实国际投资、中国国际金融香港证券、招银国际证券、富途证券国际（香港）、海通国际证券及华盛资本证券六家经纪行发出限制通知书，要求其在处理与涉案集团相关的资产交易时受到限制。
此次围绕孙然的八家关联公司，名字清一色是离岸资产管理主体，均注册在境外。据接近孙然的人士称，孙然曾多次出席港股IPO上市仪式，与一众发行人建立了广泛的人脉关系；目前其社交媒体已设置为仅三天可见。
真假嘉实的投资路径：真嘉实主体直接投资，假嘉实投资主体复杂嵌套多结构
嘉实（Harvest）相关名称在港股基石投资领域的参与方式，可以清晰地分为两条路径：一条是真嘉实——嘉实国际资产管理有限公司以直接基石投资者身份出现在招股书中，股权关系清晰；另一条是假嘉实——可疑主体通过SPC/SP通道、特殊目的公司及全权委托账户等复杂结构介入，实际操盘但不在明面上持有股份。两条路径既有区分，又在多个项目上交织。
真嘉实：主体直接投资
嘉实国际资产管理有限公司作为直接基石投资者，参与了晶合集成、立讯精密、来福谐波、圣邦股份、英矽智能港股IPO项目。嘉实国际资产管理于2008年在香港成立，是嘉实基金管理有限公司的全资子公司。这条路径股权关系清晰，属于常规基石投资。
假嘉实：投资主体复杂嵌套多结构
其一，SPC/SP通道嵌套。Harvest International Premium Value （Secondary Market） Fund SPC是在开曼群岛注册的独立投资组合公司（SPC）。其核心特征在于：一个法律实体下可设立多个资产相互隔离的SP，SP本身不是独立法人，信息不单独对外披露，便于隔离资金与投资者。
根据公开披露，该SPC上层由嘉实国际资产管理持有91%管理股份、嘉实国际投资持有9%管理股份，但实际投资管理及下单，委托给嘉实国际投资执行；下层设有多个SP，各SP对应不同的参与股东和最终实益拥有人。
值得关注的是，根据公开信息，该SPC于2026年3月11日发生股权重组，重组后不再为 Harvest Fund Management Co．， Ltd．（嘉实基金）的受控制法团。重组后，该SPC仅参与星源材质（6067.HK）一单项目，通过其下设的 Harvest Synergy SP 进行认购。
各SP的参与股东、实益拥有人、认购规模及对应项目，见下表：
需重点关注的是，Harvest Oriental SP的此前的参与股东Fortuna Capital在证监会名单中；其余SP的参与股东——Navigator Technology、Brand Boutique、Asia Pacific International等 ——虽未被点名，但同处一条投资链路。
此外，Harvest International Capital （Secondary Market） Fund SPC是另一个独立SPC壳，管理层股份由Harvest International Capital Management Limited持有，与嘉实国际资产管理无股权关系，但基金经理同为嘉实国际投资，其下Harvest Oriental II SP参与了国民技术港股IPO。
其二，通过特殊目的公司被动投资。 康成亨国际投资有限公司是一家为参与基石投资而设立的SPV，其参与了佑驾创新港股IPO基石投资，认购规模约5.3亿港元。其股东为天津康成亨（70%）和Fortuna Capital（30%），前者最终由康成亨控制；后者在Fortuna Capital的在证监会名单中，但招股书明确其仅持少数股权、为被动投资者，无控制权或董事会席位。
其三，资管通道与全权委托账户。东方资产管理（香港）代表Panda Capital账户，实益拥有人王瑞金，参与丹诺医药-B，认购规模2350万港元。Panda Capital同样在证监会名单中。
值得关注的是，本次证监会一共点名孙然相关的八家涉案离岸主体，依托公开基石名单筛选，目前仅能识别出 Fortuna Capital、Panda Capital两家主体的项目痕迹。其余涉案主体并未以基石身份出现，大概率是通过国际配售的方式参与更多港股 IPO 发行，该情况也得到相关人士证实。基石披露只是冰山一角，大量参与记录隐藏在无需逐一披露身份的国际配售承配链条中。
嘉实国际资管发布澄清函切割关联 但SPC平台历史持股仍存市场疑问
在港股投行圈里，一直存在“真嘉实”和“假嘉实”的说法。前者指向嘉实基金体系内的持牌主体——尤其是嘉实国际资产管理有限公司；后者则指向嘉实国际投资有限公司，名称高度相似，但股权上与嘉实基金没有直接关系。
2026年9月23日，嘉实国际资管专门发布澄清函，对两家机构的关系作出正式界定。
澄清函明确提出五点核心声明：双方各有不同母公司，不存在任何控股或从属关系；管理团队、组织架构完全分离，高管、董事等人员无重叠兼任；业务运营、财务核算、资产管理保持绝对独立；不存在雇佣、代理、合伙、联营等法律关系，任何一方无权代表另一方对外承担法律责任；办公场所、通讯渠道相互独立。总结声明中强调：嘉实国际投资有限公司的所有业务活动、法律纠纷、债权债务及市场言论，均与嘉实国际资管无任何关联，并表示将追责刻意捆绑、误导公众的行为。
然而这份法律层面的切割声明，仍留下值得审视的市场疑问。
然而，这一“撇清”存在几个值得审视的问题。
第一，SPC架构留下值得审视的历史痕迹。根根据架构图，Harvest International Premium Value SPC的91%管理股份由嘉实国际资管持有，而具体投资管理、下单执行又委托给嘉实国际投资。嘉实国际资管并非这个SPC平台的旁观者，而是持有多数管理股份的一方。需要指出的是，这里的“管理股份”代表基金管理控制权，并非底层出资资金份额；底层各SP的真实出资，来自Fortuna Capital、Navigator Technology 等外部实益持有人。
第二，SPC 重组的时间线值得关注。该 SPC 于 2026 年 3 月 11 日发生股权重组，此后不再为嘉实基金管理有限公司（嘉实基金）的受控制法团。这一时点发生在证监会启动各类IPO、配售异常行为调查推进初期，而嘉实国际资管发布这份澄清函则是在 2026 年 9 月 23 日。从时间顺序看，市场存在疑问：架构调整与澄清函发布，是否是为完成主体隔离，有待监管进一步核查。
第三，陈涤拥有嘉实国际投资超过30%的投票权益，其此前在嘉实基金任职。公开信息显示，陈涤现年49岁，毕业于暨南大学，2005年加入嘉实基金，一路做到嘉实国际投资行政总裁，长期从事资产管理工作。陈涤间接拥有嘉实国际投资超过30%的投票权益。2025年7月，陈涤接任5100藏冰川（原西藏水资源）董事会主席。从人员履历上看，陈涤的职业生涯始于嘉实基金体系，后掌管嘉实国际投资。
投行角色：路演桌上的“模糊嘉实”
让这条链路运转起来的，不只是嘉实国际投资本身，还有站在路演桌边的投行。
嘉实基金这个名字，在资本市场里足够响亮。投行在推介项目的过程中，刻意模糊嘉实国际资管与嘉实国际投资两家主体的边界，将销售压力较大、国际配售认购难度高的项目引荐给嘉实国际投资。对发行人而言，见到 “嘉实” 相关机构表达投资意向，往往会理解为嘉实基金体系的背书。双方通过路演建立直接联系后，后续发行人与嘉实国际投资之间的沟通，可绕开投行独立推进；而投行内部不少人员与孙然长期保持联系。
部分项目招股文件也留下佐证：发行人披露，公司经由包销商、银团成员介绍结识 Harvest。
投行在路演环节将发行人引荐至 “嘉实” 相关主体，本身属于常规市场行为。但若引荐时刻意模糊真嘉实与嘉实国际投资的区别，且后续配售安排存在未披露协议，则投行的角色可能不止于中介。目前证监会未对投行作出公开定性，相关疑问有待调查回答。
“假嘉实”此前能参与多单港股IPO而未被查出，恰恰说明这套安排在相当长的时间内得以持续运作 —— 投行在其中的引荐与默契，正是链条得以运转的关键一环，直至这次证监会出手。
结语
证监会行政总裁梁凤仪表示：“市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石。我们对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。”
从拨康视云到茶百道，从嘉实关联SPC的层层嵌套到康成亨、东方资产两条支线——这条配售链条涉及的主体远比证监会新闻稿点名的要多。那些未被点名但同处一条投资链路的主体——Navigator Technology、Brand Boutique、Asia Pacific International、康成亨、东方资产管理——同样值得市场和监管的进一步审视。
调查仍在进行中，证监会不会作进一步评论。但可以确定的是，随着监管穿透的深入，更多此前隐藏在SPC结构和离岸公司背后的资金安排将被逐一揭开。
