核心观点：正雅齿科IPO申报前不仅迅速扭亏，扣非归母净利润还出现指数级增长达到申报条件，盈利增速远超同行可比公司，也远超公司同期营收增速。正雅齿科毛利率连续增长，而同行可比的毛利率均值基本保持稳定。尤其是，正雅齿科期间费用率大幅压降，比如研发人员连续减少，是否通过压缩成本费用提高利润值得考证。
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，浙江正雅齿科股份有限公司（以下简称“正雅齿科”）回复了深交所问询函，继续冲刺创业板IPO。
申报IPO前两年，正雅齿科交出了一份颇为亮眼的成绩单：报告期内（2023—2025年）营业收入由6.48亿元增至9.38亿元，扣非归母净利润则从-1446.07万元飙升至1.02亿元。
但正雅齿科这份“漂亮”的业绩背后，存在异于同行的财务信号：扣非净利润增速“一骑绝尘”；毛利率连续两年上升，而同行可比公司均值基本稳定。公司期间费用率由55.03%（四大费用）大幅压降至41.59%，尤其是研发费用率“二连降”，研发人员数量由198人减至163人；主营产品单价全线下行，毛利率却逆势走高。这些“打架”的指标指向一个追问：正雅齿科究竟是靠“降本增效”的内生能力实现盈利跃迁，还是通过压缩成本费用“够”到了IPO门槛？
扣非净利润增速远超同行 指数级增长后满足IPO申报条件
招股书显示，正雅齿科主营业务为数字化隐形正畸原创技术的研发、定制式隐形矫治器的生产制造及相关技术服务，主要产品包括经典版、悦享版、GS 系列、儿童及青少年系列、航天版等。
Wind数据显示，2023—2025年，正雅齿科分别实现营业收入6.48亿元、7.86亿元、9.38亿元，2024年和2025年同比分别增长21.3%、19.41%；分别实现扣非归母净利润-0.14亿元、0.28亿元、1.02亿元，2024年和2025年同比分别增长295.36%、262.65%。
不难看出，正雅齿科扣非净利润不仅迅速扭亏，而且呈现指数级增长，远超同期营收增速。并且公司扣非归母净利润增速，远超同行。
根据wind等公开数据，2025年，正雅齿科的扣非归母净利润较2023年增长728.57%；远超时代天使、阿莱技术（ALIGN TECHNOLOGY）、爱迪特、ENVISTA同期的-39.62%、-6.86%、28.60%、147%。其中，时代天使2025年的营收较2023年增长了77.69%，但扣非净利润却减少39.62%。
招股书显示，正雅齿科选择的是创业板《上市规则》第2.1.2条第（一）款，即“最近两年净利润均为正，累计净利润不低于1亿元，且最近一年净利润不低于6000万元”。
公司2024年扣非归母净利润2825.08万元（较2023年扭亏为盈）、2025年扣非归母净利润10245.15万元，两年累计13070.23万元，超过1亿元的累计门槛。若不是2024年公司扣非净利润扭亏，难以达到申报IPO条件。如果不是2025年扣非归母净利润继续暴涨，也难以达到两年1亿元的标准。
截至2025年末，正雅齿科未分配利润为-1010万元，依旧是负值，与公司暴增的盈利还是存在一定张力。
毛利率连涨期间费用率大降 第三方回款居高不下
正雅齿科净利润增速远超同期营收增速，一个原因是毛利率连涨，另一个原因是期间费用率大幅下降。
2023-2025年，正雅齿科综合毛利率分别为52.67%、54.76%、55.34%，连续两年上涨；同行可比公司毛利率均值分别为59.43%、60.05%、59.33%，几乎原地不动。
来源：招股书
对一家制造业企业而言，产品降价通常意味着毛利率承压。而正雅齿科呈现的，却是“单价下行、毛利率上行”的情况。
来源：招股书
申报材料显示，正雅齿科四大主力产品线的单价全线下行：经典版三年降价2.17元/个（降幅6.3%），悦享版降价4.48元/个（-15.5%），儿童及青少年系列降价3.21元/个（-8.5%），GS系列降价4.55元/个（-9.1%）。
之所以会出现上述背离，可能是公司单位成本下降的速度快于单价下降的速度。问询函回复公告显示，2025年，正雅齿科单位成本14.29元/个，较2023年下降11.74%。公司把单位成本的下降归因于三大因素：原材料采购降本、数字化工艺升级带来的人效提升、产销量扩大带来的规模效应。
如果说正雅齿科毛利率的异动还只是“温和”，那么期间费用率的变动则堪称“陡峭”。公司销售、管理、研发三大费用率之和从2023年的55.33%降至2024年的49.21%，再降至2025年的42.17%，三年累计下降13.16个百分点，降幅较大。诚然，公司期间费用整体是有小幅增长的，但远低于营收增速，因此出现期间费用率的大幅下降。
细分科目看，正雅齿科的三大费用率都出现了连续下降。2023-2025年，公司销售费用率分别为32.03%、31.40%、26.34%；研发费用率分别为9.03%、6.75%、6.10%；管理费用率分别为14.27%、11.06%、9.73%。
研发费用是三项费用中最“扎眼”的一项。正雅齿科研发费用从2023年的5850.47万元降至2024年的5304.07万元，2025年再回升至5725.26万元，始终在5300万—5900万元区间徘徊；而研发费用率则从9.03%降至6.75%、再降至6.10%，连续下降。
来源：招股书
尤其值得关注的是研发人员两连降。正雅齿科的研发人员数量由2023年末的198人减至2024年末167人、再减至2025年末的163人，研发人员占员工总数的比例由10.27%降至7.87%。
研发费用率连续下降、研发人员数量下降，这与正雅齿科所称的“通过持续创新迭代口腔临床技术，建立公司隐形矫治技术壁垒”、“进一步巩固并扩大公司在隐形正畸领域从‘技术追随’向‘创新引领’成功跨越所形成的核心竞争优势”的自我定位，存在一定冲突。一家称之为“创新引领”的企业，其研发人员数量两年内净减少35人、研发费用率连续下降，这种说法值得商榷。
正雅齿科表示，研发费用率总体呈现下降趋势，主要原因系核心技术的成功转化带动主营业务收入快速放量，规模摊薄效应显著。
正雅齿科的解释有些片面，因为研发人员连续减少、职工薪酬下降这一原因却被忽略了。招股书显示，公司研发人员职工薪酬连续两年下降（2023年4767.84万元、2024年4629.05万元、2025年4116.45万元，两年累计下降13.7%）。
此外值得关注的是，正雅齿科第三方回款占比较高。2023-2025年公司第三方回款占当期总回款的比例分别约为 30.51%、29.84%、28.67%。第三方回款占比高，会被质疑收入真实性。
公司解释称，第三方回款占比较高，主要系公司积极拓展销售区域、推动渠道下沉，导致新增大量区县级中小口腔诊所客户。该类客户普遍经营规模较小，部分客户基于自身资金安排存在第三方回款情形。
技术独立性几何？
正雅齿科在招股书称自己具备“从技术追随走向创新引领”的核心竞争优势，凭借深厚的自主研发积淀，构建起行业领先的全链条核心技术体系，实现了从口腔医学、材料科学到软件算法、智能制造的深度闭环，并在差异化竞争中筑牢了坚实的技术护城河。
但事实上，公司研发人员连续两年下降，研发费用率大幅下滑。并且，公司部分核心技术依赖外部授权。
比如，让正雅齿科形成核心竞争优势之一的的正雅S8、S9、S10等颌位重建装置系列，在招股书中均标注为“合作研发”技术，是与沈刚教授团队的合作研发成果。
招股书显示，公司与沈刚确定的主要产品收费标准为：对内外贸 GS 产系，内贸六要素版产系且实际使用 S8/S9/S10 任一或组合装置按 8%收取；内贸早期矫治产系、内贸肌训矫治版产系、外贸 Teen 产系且实际使用 S8/S9/S10 任一或组合装置按 4%收取。这意味着，正雅齿科使用这部分技术，要向沈刚支付服务费。
来源：招股书
2023年至2025年，公司向沈刚及其控制企业的交易合计分别为1576万元、2178万元、2016万元；其中支付的技术服务费为1510.4万元、1915.4万元、1781.2万元，三年合计约5207万元。
除了技术服务费分成，正雅齿科还对沈刚团队设置了股权激励安排。这意味着，正雅齿科使用沈刚团队技术的实质服务费用，或远不止明面上的服务费。
招股书显示，沈刚为正雅齿科持股平台安义沈亿的实际控制人，持股比例55.83%。2021年8月入股时，入股价格仅为2.7元/股，远低于外部投资者的入股价格。
2026年5月30日，正雅齿科及全体股东签署了《股东协议之补充协议》，约定解除实际控制人的回购义务及其他投资人特殊权利条款，相关特殊权利自公司向证券交易所提交首次公开发行申请文件并获受理时终止。
虽暂时终止对赌条款，但并不意味着风险消除，因为主要条款可恢复。除增加公司作为回购义务人的权利不得恢复外，特殊权利将在以下事项较早发生时自动恢复其完全效力：公司暂停或放弃首次公开发行或撤回申请，或被无限期中止；公司未在注册同意文件有效期内完成上市；经保荐人合理预计上述事项拟发生之日。
