作者 | 刘银平
来源 | 债市观察
财达证券（600906.SH）上半年交出了上市以来最亮眼的一份半年报：营业总收入20.74亿元、同比增长67.92%，归母净利润7.66亿元、同比增长104.59%。但同一份报告里还有另一个数字，经营活动现金流量净额同比下降52.69%，母公司口径更是转负至-0.61亿元。
利润在涨，现金在往外走。钱的去向并不神秘，融出资金半年净增27.19亿元，融资融券余额同比增63%，资本消耗型业务跑在了资本前面。
于是有了这张批文，10月10日财达证券公告披露收到证监会批复，同意其向专业投资者公开发行面值总额不超过50亿元的次级债券，24个月内分期发行。这是这家河北券商有史以来获批的最大一笔次级债额度。行业集体“补血”，财达证券也是其中一员，这笔钱到底要用在哪里？
01
30亿偿还债务，
20亿补充流动资金
50亿元债券规模，从整个行业来看并不突出。
根据Wind数据，2026年前三季度，74家券商累计发行境内债券1.68万亿元，同比增长28.39%。在2025年全年1.91万亿元的基础上继续高速增长。国泰海通（601211.SH）、中信证券（600030.SH）、中信建投（601066.SH）年内发行规模均超过千亿元，全行业36家券商发行规模过百亿，头部十家拿走近六成融资份额。
财达证券这50亿元次级债暂未发行，但它的获批时点踩在了行业发债潮上。要读懂这笔债，得先看财达的两本账：资本账，和债务账。
截至2026年6月末，财达证券信用业务总规模116.34亿元，其中融资融券108.07亿元、同比增63%，新开信用账户数量同比增49%。净资本127.42亿元，较上年末仅增3.44%。两融、自营都是典型的资本消耗型业务，两融要占用自有资金并计提风险资本，自营持仓按风险权重消耗净资本。
此外，公司2025年10月发行的一笔20亿元公司债将于10月23日到期，还有不到两周，这只1年期短期债券票面利率为1.79%。
从以上背景叠加来看，这次“补血”的紧迫感不难理解，行业在低利率窗口批量置换负债，自己在扩资本消耗型业务，同时有一笔20亿元的债马上要还。
图源：
罐头图库
值得注意的是，财达证券此前有一次股权融资计划，但最终未能完成。
2022年12月，财达证券推出2021年上市后的首份再融资方案：拟定增募资不超过50亿元，其中不超过15亿元投向融资融券业务、不超过20亿元投向证券自营业务、不超过15亿元用于偿还债务及补充营运资金。控股股东唐钢集团承诺认购不超过3.11亿股、17.27亿元。
2023年5月，这份预案被二次修订。公司称是为响应证监会关于券商“必须聚焦主责主业、走资本节约型、高质量发展的新路”的倡导，修订后的版本取消了两融募投，投向改为财富管理、投资银行、资产管理、私募股权及另类投资、信息技术与合规风控等七个方向；证券投资业务的募投规模削减至5亿元。
2023年6月20日股东大会通过，决议有效期12个月。此后一年再无进展。2024年6月19日，财达证券公告，决议有效期满自动失效，50亿元股权融资就此放弃。同期，公司一笔40亿元公司债发行申请获证监会批复，资本补充转向债务工具。
这不是财达一家的遭遇，2023年以来已有多家券商股权再融资搁浅。2026年至今仅4家上市券商披露定增预案，其中2家还与并购绑定。一边是发债规模屡创新高，一边是股权融资几乎停摆。
金乐函数分析师廖鹤凯表示，全面注册制落地后，近年券商业务结构从轻资本运营向重资本型转型，两融、做市业务、衍生品、资本中介、投行跟投、自营投资、跨境等业务都持续消耗净资本。叠加风控新规对高风险业务的资本计提要求，券商普遍面临净资本补充压力，而次级债是补充附属净资本既能补附属净资本、又不摊薄EPS和股东股权，比定增省事太多，关键成本还很低，自然就受到广泛应用，不过很多规模都是到期续作的负债置换。头部券商因为真实业务扩张需求大，转化效率更高。
用途上，本次50亿元拟安排30亿元用于偿还有息债务、剩余20亿元用于补充流动资金。
来源：财达证券次级债募集说明书
补充流动资金不等于想投哪儿就投哪儿。券商债券的募集说明书对补流用途有明确约定：资金主要用于固定收益业务、信用交易业务、投资银行业务等方向，并承诺不用于新股配售、申购，不用于股票及其衍生品种、可转换公司债券的交易；其中用于融资融券、股票质押、衍生品等资本消耗型业务的规模，不超过募集资金规模的10%。
说白了，这笔钱买不了股票、做不了权益类自营；按50亿元的总额度算，能投进两融的最多5亿元。
真正能让资本流向两融的，不是这笔钱本身，而是次级债撬动的净资本。
按照《证券公司次级债管理规定》，剩余期限在3年以上的长期次级债可按100%计入净资本，且不摊薄股权。净资本一旦进去，就是不受科目限制的通用弹药，自营、两融、衍生品都能覆盖。财达眼下扩张最快的恰恰是两融，撑起它的不是这笔次级债的资金，而是净资本腾出来的空间。
02
翻倍的是利润，
腰斩的是现金流
2026年上半年，财达证券营业总收入20.74亿元，同比增67.92%，归母净利润7.66亿元，同比增104.59%。公司同时披露中期分红方案，每10股派现0.4元，合计约1.3亿元，占上半年净利润的16.94%。
利润翻倍的引擎不是业务扩张，是自营投资。
投资收益从上年同期的3.61亿元升至7.68亿元，增112.54%，公允价值变动收益从4388万元跳至1.95亿元，增343.36%，两项合计9.63亿元，相当于营业总收入的46.4%。
按业务板块看又是另一张表：证券自营分部实现营业收入7.75亿元、占总收入37.35%，首次超过证券经纪（6.71亿元、占32.37%）成为第一大收入来源；该分部营业利润6.57亿元，约占全公司营业利润的65%。两个自营收入数字并不矛盾，前者按收入的会计性质，后者按业务条线。
换句话说，这半年的业绩成色，很大程度上取决于市场行情而非经营能力，也就意味着业绩弹性绑在资本市场的走势上。
另一面，账上的现金在缩水。上半年经营活动现金流净额8.6亿元，同比下降52.69%。钱去哪了？一个主要去向是两融：融出资金净增了27.19亿元，相当于公司把大量自有资金借给了客户去做融资买入，钱被“占”在了客户那里。与此同时，筹资活动净流入8.98亿元，比上年同期多增20.32亿元，也就是说，业务扩张的钱，很大程度上是借来的。
如果把发债的账本摊开看，会看得更清楚。截至今年6月末，公司应付债券余额106.54亿元，比年初增长了11.02%。近两年发债节奏一直没停，2025年以来，财达证券累计发行债券5只、合计70亿元。票面利率从2.49%一路降到1.74%，低利率窗口的置换收益是实打实的。
主承销商方面，5只债券全部由首创证券（601136.SH）牵头主承销，并担任簿记管理人与受托管理人，其中3只另有其他券商担任联席主承销商，其余2只由首创单独主承销。有意思的是，近两年首创证券发行的债券，也几乎都由财达证券承销。
把这份成绩单翻过来看，问题同样摆在桌面：利润的成色高度依赖自营，经营现金流腰斩，扩张的钱主要靠借，债务越堆越高。这样的扩张节奏能走多远，还得看市场的脸色和经营的成色。
03
债券承销规模创新高，
投行收入反而降了
财达证券在积极发债的同时，承销债券的规模也攀上高峰。上半年，公司债券承销累计完成182期，同比增49.18%，承销规模401.38亿元，同比增18.31%，创历史新高，行业排名第26位。
同期，投资银行业务净收入1.56亿元，同比下降2.86%，是公司上半年唯一负增长的主营业务。
承销规模增幅远低于期数增幅，意味着单笔平均规模从2.78亿元缩到2.21亿元，做更多笔、每笔更小、总收入更少。
原因并不复杂，费率一路走低。目前AAA央企主承销批量采购年费率已至0.05%-0.1%区间，主流区间0.05%-0.3%占八成；而增量恰恰集中在地方债、绿色债、中小微支持债这类政策驱动、可批量集采的低费率品种。
承销一旦被当作可以批量招标的标准品，价值就不再体现在承销费上，而是转向排名与后续业务机会；而财达证券上半年A股IPO承销项目为零，没有高费率业务补位。这并非财达一家的问题，而是中小券商在债券承销赛道上的共同处境。
债券承销规模创新高的同时，监管罚单也来了。
9月，财达证券因债券承销业务违规被监管出具警示函，涉及个别债券项目对个别发行人财务信息、在建工程进度及资产状况的尽职调查不充分。一边是承销规模冲高，一边是尽调质量亮红灯，规模与质量之间的张力，已经摆在了台面上，低费率覆盖不了尽调成本，尽调就容易流于形式。
再回到这笔50亿元次级债，它不是“急救药”，而是区域券商趁低利率窗口做的一次资本储备，短期置换到期旧债、优化负债结构，中期则是增厚附属净资本、改善风险覆盖率，为资本消耗型业务留出安全垫。
廖鹤凯认为，次级债本质还是有息负债，需要还本付息，无法像股权资本那样永久吸收损失。行业整体核心净资本/总资本比例持续下降，意味着资本的抗风险韧性边际减弱。后续行业景气度整体提升，这轮次级债增发才不会在市场业务压力大时变成滚续压力和监管补资本的双重负担。
利润翻倍是上半场的高光，下半场能不能持续，才见真章。
