来源：证券之星
美图公司（01357.HK）在国庆假期前交出了一份让不少人意外的成绩单。
2026年上半年，公司营收22.13亿元，同比增长22.1%；归母净利润6.19亿元，同比增长40%；账上躺着48亿元现金。单看数字，这家公司活得挺滋润。
可资本市场的反应完全是另一副面孔。过去一年，美图股价跌超六成，市值从去年最高点算起，截至10月初，已经蒸发近390亿港元；就连阿里巴巴2.5亿美元“背书”换来的转股权，如今也倒挂在市价之下。
一边是业绩飘红，一边是股价打折。这家曾是无数女生手机里“装机必备”的修图软件公司，到底经历了什么？
01、从千亿港元到跌破1港元
美图的起点其实很高。
2008年，一款专门给零PS基础用户的PC软件美图秀秀上线，把修图这件事从技术活变成体力活。2016年，美图登陆港交所时，美图秀秀月活用户达4.56亿，当年中国网民不过才7亿出头。也就是说，几乎每个爱拍照的女生手机里都有它。
这也促成美图的IPO是继腾讯之后港股最大的互联网发行，市值高点一度逼近千亿港元。
但“工具app”这个身份，风光是风光，钱是真难挣。用户用它来p个脸，p完就走了，流量大得像泡沫，广告转化有限。为了解决变现，美图开始了长达五年的折腾。
最大的一场是手机。2013年，美图发布手机产品，全球开售53分钟抢空。此后几年，手机贡献了公司九成左右的收入，2017年冲到37.4亿元。也是在这一年，华为、OPPO、vivo们的自拍算法全追上来了，美图的“美颜”从独家绝技变成了行业标配。
2018年，美图手机销量从157万台腰斩到72万台，公司收入下滑37.8%，全年净亏损12.43亿元，手机业务一家就亏掉5个多亿。同年11月，美图把手机品牌独家授权给小米，第二年春天官方账号发了封告别信，最后一句是：“美老师要先下课啦。”
手机之外，电商、短视频、社交、美业，风口挨个追了一遍，没有一个站稳。2016年到2021年，美图六个财年前后累计亏损大约82亿元，月活从4.5亿一路掉到2.3亿；每股报价甚至在2022年7月跌到了0.96港元，市值仅剩41亿港元。
回头看，美图当年的病不是不努力，是药不对症。创始人吴泽源（亦称吴欣鸿）后来复盘，总结了三个领悟：战略要与能力匹配；不能随便消耗资源；要有核心竞争力。翻译成大白话就是，那些年追风口不是因为看见了机会，是因为害怕。
而美图真正没人打得过的一件事，其实从2008年就写在公司名里：把图片处理好看。只是这个判断要等到2022年底ChatGPT掀开生成式AI的幕布，才重新值钱。而这次，美图没有犹豫太久。
02、另起炉灶，不给老app打补丁
美图的AI转型，其实早有铺垫。
公司凭借高级订阅服务及应用内购买，在2020年实现第一次全年盈利。虽然只有六千万，但这件事让美图从过去依赖广告变现，转向以高价值的付费订阅为主。次年3月，公司一口气推出美图设计室、Wink等六款新产品，开始把VIP订阅当第二曲线养。
真正的转折点发生在2022年末，美图秀秀的AI绘画功能意外在多个国家冲上App Store免费榜第一，海外市场第一次反过来给公司信心，美图开始把“AI能力”成功转化为用户愿意持续付费的“生产力工具”。
2023年6月，美图发布自研视觉大模型MiracleVision（奇想智能），同场再发六款AI应用。当年财务表现立刻变脸，全年收入27亿元，经调整净利润3.68亿元，同比涨233%；付费订阅用户突破911万。2024年、2025年，经调整净利润分别是5.86亿和9.65亿。按经调整口径，三年累计约19.19亿元。需要说明的是，2024年8.06亿元的账面净利润中，包含了当年清仓加密货币获得的5.71亿元一次性收益。
图源：公司财报整理
细看美图走的路线，是跟多数传统公司反着来的。
美图没有在产品搞“旧瓶装新酒”，比如直接给美图秀秀塞个AI按钮，而是从零孵化AI原生应用，一个场景一个产品。美图设计室管电商出图，开拍管口播视频，RoboNeo做AI短剧，今年又添了给音乐生成MV的MVLAND和修图Agent产品Picchi。
今年6月美图影像节，公司一次晒出八款AI产品，大部分诞生于2022年之后，而且没让美图秀秀给它们导流。公司赌的是，AI时代每个垂直场景都值得单独做一个产品，大而全反而捆手脚。
另外，美图不和巨头拼底模。吴欣鸿自己讲得很实在，巨头在模型上的投入会形成规模效应，美图拼不起。公司的选择是自研只做影像垂直场景，目前影像与设计产品超过96%的生成量由自研模型完成，专门打磨光影、妆容、发型、人像精修这些都是它干了十几年的活儿；其他能力接开源模型和外部API当“外脑”。
而前端产品变化背后离不开后方组织变革。美图内部设AI创新工作室，很多孵化团队只有三五个人，节奏是“假设—验证—转向”，不排年度计划。像是做RoboNeo的团队大约20人，上线首月月活破百万，2026年3月登顶巴西App Store总榜。
代价也是实在的。2023年到2025年，公司研发投入合计约25亿元，研发费用率最高时占收入超过两成；AI推理算力是成本，应用商店渠道分成也是成本。一家曾经抠抠搜搜亏钱的公司，学会了先花钱再挣钱。
不过，付出的代价最终换来好结果。从今年上半年财报可以明显看出，美图收入结构已经换血。影像与设计产品收入17.69亿元，同比增长30.9%，占总收入近八成，靠的是订阅付费；广告这个曾经的营收支柱缩到4.15亿元，还在负增长。美图不再是广告公司，是一家订阅公司。
并且，美图的增量几乎都在生产力工具上。美图设计室、开拍这类帮人干活的产品，付费用户235万，同比增长29.8%，月活也同比提高了43.5%，达到了3300万；AI生产力应用ARR约6.2亿元，同比增长47.8%。关键的是，这类用户比爱美的人多掏五成的钱。
收费模式也在升级。美图在订阅之外加了“AI算力点”，按任务量计费，用得越深付得越多。一季度、二季度算力点消费环比都涨了46%以上，半年累计涨约113%。会员制封顶的价格，被按量计费捅开了天花板。
同时，海外市场也在反哺。公司海外月活稳定在1亿以上，付费用户增速约是内地的两倍，新增付费主要来自东亚、拉美、欧洲这些客单价高的市场。
用一句来概括美图的翻身逻辑，就是过去用户为“变美”这个动作一个月付15元，现在用户为一整套电商商品图、一批口播视频、一支能发的MV在内的“AI交付成果”付钱。当收费对象从功能变成了结果，客单价和续费率就都顺过来了。
图源：公司财报整理
03、转型初见成效，硬仗刚刚开始
然而，刚松一口气的美图，已经开始第二次考试了。
美图用户盘子增长放缓，上半年财报显示，全球月活同比只增加了0.7%，作为基本盘的生活场景应用月活同比下滑3.1%，付费用户增速从前些年的40%多降到了19.7%。
生产力应用虽然是增长引擎，但只占影像收入的18%左右，撑不起基本盘，需要在巨头注意到之前尽快长大。
与此同时，公司的毛利率已经因为AI推理成本攀升而下滑。上半年，美图毛利率同比回落3.8个百分点到71.5%；视频生成占比再提高的话，这条成本曲线就要重新画。
内忧之外，外头的对手更直接。字节的醒图、剪映、豆包层层包抄。一个例子是，美图秀秀要开VIP才能有的“移除路人”功能，在豆包这里直接免费。而在海外市场，Adobe、Canva、Figma，个个体量都比美图大。
资本市场的不满最直白，美图利润涨40%，股价腰斩。中报后的分歧还写在目标价上：摩根大通4.5港元（中性）、花旗7.0港元（买入）、华泰证券13.28港元（买入）。而到了10月初，高盛已经把评级下调至“中性”，目标价降至5.1港元，理由是AI代理与AI原生工具扩张虽带动中资软件股增长，但个股分化加剧。同一家公司，最高与最低目标价差出三倍，吵的不是美图的业绩，是“软件公司会不会被AI吃掉”这个行业命题。
阿里2025年5月用2.5亿美元可转债投过它，转股价6港元，如今浮亏三四成；8月美图发布公告，称阿里提名了一位不领薪酬的非执行董事进董事会，安排了一个不拿钱、但有权坐在牌桌边看牌的人。9月中旬，网络上传出创始人减持的谣言，股价半个月最大回撤近25%，逼得实控人亲自掏出近390万港元增持护盘。但公司另一位创始人、主要股东蔡文胜曾于去年2月减持1.28亿股，套现逾8亿港元。
报表上，美图翻身的故事已经讲完；K线上，信用的故事还在讲。
