出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
2026年4月27日，国内家用医疗器械企业可孚医疗正式启动港股招股，拟发行2700万股H股，发行价上限39.33港元/股，募资总额最高约10.6亿港元，预计5月6日挂牌上市。公司凭借全品类布局、线上渠道优势及康复辅具细分龙头地位，具备一定行业壁垒；但后疫情时代增长乏力、重营销轻研发、基石成色偏弱、行业格局分散等问题不容忽视，叠加A股股价长期低迷、H股未设绿鞋机制，上市后估值与业绩双重考验加剧。
全品类布局下的增长焦虑与“背背佳”依赖症
可孚医疗深耕家用医疗器械近20年，产品覆盖康复辅具、医疗护理、健康监测、呼吸支持、中医理疗五大板块，超200个品类、上万品规，已构建线上线下一体化渠道网络。按2024年国内收入计，公司位居中国家用医疗器械企业第二，市场份额2.1%；其中康复辅具品类市占率2.4%，排名行业第一，“背背佳”更是矫姿带领域标杆，市占率高达27.2%。
财务层面，公司整体规模保持扩张。2023年至2025年，营业收入从28.5亿元增长至33.9亿元，两年复合增长率约9%；2026年第一季度营收进一步达到10.1亿元，同比增长37.2%，呈现阶段性增长弹性。
然而，光鲜的整体数据背后，是核心增长动能的显著放缓与结构性隐忧。公司最大的收入来源——康复辅具类产品，在2022年凭借收购的“背背佳”品牌加持，2024年该板块收入同比激增42.8%至11.0亿元，但到了2025年，其增速骤然腰斩至12.7%，收入为12.4亿元。这表明，依靠单一明星品牌收购带来的增长脉冲难以持续，后疫情时代公司缺乏新的、强劲的内生增长抓手。其他业务线同样波动剧烈：健康监测产品收入在2024年下滑16.7%后，2025年反弹20.1%；呼吸支持产品收入则在2024年大幅下滑41.3%后，2025年基本持平。公司增长呈现出明显的“此消彼长”态势，缺乏全面、稳健的驱动主线。
重营销轻研发 侵蚀利润空间 净利润率长期徘徊10%
盈利规模虽同步提升，但盈利转化能力始终偏弱。2025年公司实现净利润3.7亿元，同比增长18.6%；2026年一季度实现净利润1.1亿元，同比增长17.1%。尽管毛利率持续改善，从2023年的43.3%提升至2025年的50.6%，并在2026年一季度进一步升至55.2%，但净利率长期处于低位。2023年至2025年，公司净利率分别为8.9%、10.5%、10.9%；2026年一季度净利率为10.6%，依旧在10%左右徘徊，增收不增利的特征十分明显。
净利率难以提升的核心原因，是高额销售费用持续侵蚀利润。2023年至2025年，公司销售费用分别高达7.4亿元、9.7亿元和11.6亿元，占各期收入的比例分别达到26.0%、32.6%和34.2%，呈现持续上升态势。2026年第一季度，销售费用率进一步攀升至34.9%。与之形成鲜明对比的是，研发投入持续“吝啬”：同期研发费用分别为1.1亿元、1.0亿元和0.9亿元，研发费用率从4.0%一路下滑至2.6%。2026年第一季度，研发费用率为2.2%。
与A股可比公司对比，这一特征更为刺眼。2025年，可孚医疗的销售费用是研发费用的13.3倍。而同期，鱼跃医疗的这一比值为3.1倍，三诺生物为4.6倍。过高的销售费用侵蚀了利润空间，也让市场质疑其品牌与渠道护城河的稳固性，是否过度依赖持续的广告和流量投入来维持市场地位。
尽管头顶“行业第二”、“细分第一”的光环，但可孚医疗所处的战场是一个极度分散的市场。2024年，中国家用医疗器械市场规模约1982亿元，而排名第一的企业市场份额仅3.4%，可孚医疗作为第二名，份额仅为2.1%。在康复辅具细分赛道，公司以2.4%的份额夺冠，但第二名份额也达2.2%，前五名份额合计仅约10%，超过90%的市场被众多中小参与者瓜分。这种格局意味着，公司所谓的龙头地位并不具备强大的定价权或市场份额优势，未来增长仍需在红海中艰苦搏杀。
折扣有限 基石成色不足 无绿鞋护盘 上市表现依赖南向资金
本次港股IPO，可孚医疗发行价上限为39.33港元/股，相对于4月29日A股收盘价（54.06元人民币/股）的折扣约为35.4%。虽然提供了一定折让，但在公司A股市值体量较小，自身估值承压的背景下，这一折扣对港股投资者的吸引力仍待检验。同时，本次发行未设置绿鞋机制，上市后缺乏稳价资金缓冲，叠加流通盘偏小，股价波动风险较高；尽管有望获得南向资金阶段性支持，但难以改变基本面承压的格局。
基石投资者阵容同样未能带来惊喜。公司引入12家基石，合计认购4850万美元，占基础发行规模的35.8%。名单中虽不乏蓝思科技、中康科技等产业投资者，以及长沙雨花区政府背景资金，但缺乏具有市场影响力的长线外资或顶级财务投资者站台。更值得注意的是，名单中出现了多位个人投资者，尽管法规允许，但个人投资者在基石中占比不低，通常被视为机构投资者兴趣不足的侧面反映。
