来源：证券之星
近日，一鸣食品（605179.SH）交出了一份“量稳利增”的成绩单，2025年，公司实现营收29.04亿元，同比增长5.55%，归母净利润0.51亿元，同比大幅增长76.87%。
利润攀升近八成，这样的数据足以让不少投资者眼前一亮，然而这份年报展现出的另一幅图景同样真实：加盟店增量不增利、部分非门店渠道规模扩张伴随毛利率回落、区域依赖度依然较高等情况，正在从不同维度定义着这份成绩单的含金量。
01． 加盟店“量增质跌”，收入增速仅0.19%
一鸣食品产品销售以“一鸣真鲜奶吧”连锁门店为核心渠道，同时辅以非门店销售渠道，如区域经销、直销（学校、大型企事业单位、自动售货机）、电商等多元非门店销售渠道。
报告期内，加盟店仍是公司最大的收入来源，当期实现收入9.24亿元，占总营收的31.8%，但同比增速仅为0.19%。将时间拉长来看，公司加盟店的收入自2024年起便开始显现放缓趋势：当年公司整体营收虽维持正增长，但加盟店收入增速却从上年同期的13.89%急转直下，变为-4.93%的负增长。
加盟店收入的波动，部分原因来自门店数量变化的影响。
证券之星注意到，公司董事长朱立科在2024年接受媒体采访时曾提到，希望在2024年保持一天开4家门店速度，也就是一年净增800家门店，目标是2026年公司开6600家门店。
但现实情况却与这位掌舵人的预期相悖。2024年，公司在营门店1968家，较上年净减少90家，其中虽然加盟店同期净增加31家，但数量的增长并未带动门店收入的同比攀升，侧面反映出每家加盟店的平均单店收入可能出现缩减，公司管理层在2024年半年度业绩说明会上也承认，“受整体宏环境影响，加盟商运营压力较大”。
与此同时，2024年前三季度，公司关闭的加盟店数量超百家，一方面，老店大量关闭直接剔除了部分收入来源；另一方面，更多新开门店集中在下半年，短期内难以达到成熟店的收入水平。
而在2025年，情况仍不乐观。公司加盟店净增长94家，然而在上半年，公司加盟店还净减少73家，这意味着大量新店在下半年集中开业，客观上无法在全年贡献完整的12个月销售。粗略计算下，公司2025年加盟店平均单店收入从62.7万元/年降至59.0万元/年左右，另外，加盟店的毛利率仅22.63%，远低于同期直营店高达54.63%的毛利率，反映出新店盈利能力较存量店明显偏低。
02． 一季度营收首降
当加盟门店端增长乏力，公司将增长重心大幅转向线上、直销以及经销渠道。
2025年，线上销售以36.30%的增速成为增长最快的渠道，但1.28亿元的收入仅占总营收的4.41%，根基尚浅。证券之星了解到，线上渠道已被一鸣食品视为公司第二增长曲线，朱立科在2024年接受媒体采访时提出希望三年后（线上业务）可以做到10亿的销售。不过在电商流量红利消退、平台规则持续变动的背景下，挑战之大不言而喻，投入产出的可持续性也面临不确定性。
同期，直销渠道收入达6.78亿元，跃居第二大收入来源，增速23.78%，远超公司整体增长水平。公司直销主要包括向学校、团购、商超客户销售、自动售货机等，其中，一鸣食品大客户战略的推进为收入增长注入了动力，公司也首次在年报中披露了前五大客户的具体信息。
2025年，盒马物联网以1.13亿元销售额居首，认养一头牛、古茗集团及叮咚买菜（上海壹佰米网络）分别贡献9376.30万元、3700.98万元和1842.84万元。然而，直销的快速扩张推高了应收账款。2025年末，公司应收账款约2.06亿元，占营业收入比例从2023年的4.78%持续上升至7.08%。
经销渠道收入同比增长25.17%至3.78亿元，但毛利率骤降11.19个百分点至20.20%。直接原因是营业成本增速（+45.58%）远高于收入增速，导致单位成本显著上升。此外，经销渠道主要面向早餐店、小型商超等低议价客群，叠加产能扩张带来的折旧成本侵蚀，进一步压低了毛利率。
在发布年报的同时，公司还披露一季度成绩单，今年一季度，公司营收同比下滑1.98%至6.41亿元，为上市以来首次出现一季度营收负增长；归母净利润则同比增长18.86%至1581.58万元，部分原因得益于费用端的压缩。
值得注意的是，一季度公司门店继续收缩，直营与加盟门店分别净减少12家和59家。受此影响，加盟店收入仅微增1.83%，直营门店收入则同比下滑17.61%；此前增长强劲的线上渠道也掉头向下，收入同比大跌37.33%。整体看，各经营业态合计收入同比下降2.89%，公司增长引擎的可持续性值得进一步关注。（本文首发证券之星，作者|吴凡）
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