日前，华润新能源控股有限公司（以下简称“华润新能源”）披露深主板IPO第二轮审核问询函之回复报告。
作为港股华润电力的全资子公司，华润新能源自2025年3月14日获深交所受理以来，已历经两轮问询、四次更新招股书，拟募资245亿元，一旦落地将刷新深交所历史纪录。
公司主营风力发电和太阳能发电的投资、开发、运营与管理，资产覆盖全国31个省区，控股发电项目并网装机容量达2820.69万千瓦，占全国市场份额2.25%，是国内最大的新能源发电运营商之一。
2025年4月进入问询阶段后，深交所分别在2025年7月和2026年初先后发出两轮问询函，涉及18个核心问题，涵盖补贴依赖、产能消化、平价上网转型、合规瑕疵等多个维度。
华润新能源IPO面临的第一个障碍，来自母公司分拆的合规约束。
根据《上市公司分拆规则（试行）》，子公司净利润占母公司比例不得超过50%。然而，华润新能源对母公司华润电力的利润贡献已远超这一红线。2023年，华润新能源归母净利润82.8亿元，占华润电力同期归母净利润的比例超过80%，即便在2024年利润小幅下滑至79.53亿元后，占比依然远超50%的分拆门槛。
市场普遍认为，监管对此将采取审慎态度。尽管存在豁免先例，但此前类似案例因合规问题撤回申请的教训，使得华润新能源能否获得“特赦”成为不确定因素。叠加245亿元的超大体量募资，深交所的审批考量显然不会轻松。
如果说分拆合规是政策关卡，那么补贴依赖则是华润新能源财务结构的根本隐疾。
2021年至2024年前三季度，华润新能源确认的可再生能源补贴收入分别为63.03亿元、63.32亿元、64.79亿元和49.10亿元，占当期营业收入比例分别为36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。尽管补贴占比呈逐年下降趋势，但剔除补贴因素后，公司净利率将降至个位数水平，盈利的“含金量”显著缩水。
更严峻的是，补贴收入虽然在账面上被确认为收入，但实际现金流回收却远未跟上。截至2024年三季度末，公司应收可再生能源补贴款账面价值高达204.75亿元，占流动资产的64.28%，回款周期普遍在1至4年。这意味着，超200亿元的资金已确认为收入，但尚未转化为公司的真实现金流入。在补贴回收周期较长的情况下，公司通过短期借款维持运营周转，财务结构对补贴回款进度的敏感性极高。
更令人担忧的是补贴合规风险。随着行业补贴核查全面趋严，公司已对44个存在瑕疵的项目计提了减值准备，但如果后续有更多项目被调出合规清单，进一步计提减值的压力仍将持续。深交所已在问询中要求公司对相关影响进行量化评估，而华润新能源的回复主要以定性说明进行回应，监管方面的疑虑并未完全消除。
华润新能源面临的核心矛盾之一，还在于从补贴上网向平价上网转型过程中的结构性错位。
深交所在第二轮问询函中特别关注了这一问题。公司披露，截至2024年末，平价上网装机容量已超过补贴上网装机容量，但当年平价上网电量仅为190.10亿千瓦时，远低于补贴上网电量的349.51亿千瓦时。
在新能源行业“装机量崇拜”退潮、政策风向从“拼装机”转向“拼消纳”的背景下，华润新能源面临的另一重挑战是消纳能力的结构性制约。
从行业整体看，2025年全国风电利用小时数降至1979小时，同比下降148小时；太阳能利用小时数为1088小时，同比降低113小时。2025年全国平均弃风/光率分别同比上升1.6和2.0个百分点。2026年1-2月，全国风电利用率进一步降至91.5%，光伏发电利用率降至90.8%。
华润新能源自身的弃风弃光数据亦不容乐观。报告期内，公司弃风率从3.31%波动上升至4.39%，弃光率从1.52%攀升至5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点。若弃风弃光率持续攀升，将直接拉低项目收益率。行业数据显示，利用率每下降1个百分点，项目内部收益率可能下滑0.5%以上。
2022至2024年，公司营业收入从181.98亿元增长至228.74亿元，归母净利润分别为62.96亿元、82.80亿元和79.53亿元。但毛利率却呈逐年下滑趋势：2021年至2024年前三季度，主营业务毛利率从63.03%降至58.14%。
此外，税收优惠也为利润提供了重要支撑。过去三年，税收优惠金额分别为16.26亿元、15.82亿元及16.3亿元，占利润总额的比例分别为21.96%、21.08%及16.37%。剔除补贴和税收优惠的叠加影响后，公司的真实盈利能力将显著打折扣。
华润新能源的扩张步伐同样隐藏着杠杆风险。截至报告期末，公司资产负债率为54.8%，虽低于部分同行，但拟建项目总投资规模约404亿元，募资金额仅能覆盖其中一部分，在建及规划项目体量较大、投资周期较长，上市本身并不能改变其对融资节奏和资本市场环境的依赖程度。
在合规层面，公司房产取证率约为69%，部分早期项目存在“未批先建”情形，例如2019年河南地区的多个风电项目，仍需通过后续整改完成合规闭环。在耕地保护红线趋严的政策背景下，相关事项的整改进度及最终处理结果，将在持续信息披露机制下转化为年度审计和监管复核中的现实变量。
华润新能源IPO的命运，在更大程度上取决于新能源行业正在经历的深刻变革。2025年，风光新增装机超4.3亿千瓦，新能源发电量约2.3万亿千瓦时，新能源新增发电量已占全社会新增用电量的97%以上。然而，“136号文”推动新能源上网电量全面进入市场化交易，原有固定电价机制正在被打破，平均上网电价呈全面下行趋势，公司市场化售电量占比已升至45.65%。
这一转型意味着，以平价项目为主的增量装机，其内部收益率测算对现货价格波动的敏感性将显著提高。公司在问询回复中对市场化交易均价低于既定假设情形下的量化敏感性测试仍未作充分展开，监管层面的关注将持续升温。
更为严峻的是，政策风向已从“保量保价”转向“市场定价”，新能源行业正在告别补贴红利期，步入真正的市场化竞争阶段。在竞争加剧、电价下行、消纳承压的三重挤压下，高利润率的可持续性将面临更严峻的考验。
华润新能源作为央企新能源龙头，在资源禀赋、项目储备和融资能力上无疑具有天然优势。但在政策退坡、市场深化、监管收紧的三重变局下，这家“深市募资王”IPO的闯关之路，正演变为一场对央企新能源平台真实价值与长期盈利能力的高强度压力测试。在深交所两轮问询之后，监管层仍有更多问题需要答案。市场等待的，终究是这家“巨无霸”能否拿出足够令人信服的答卷。
注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息撰写成文。
