3月8日，浙江凯乐士科技集团股份有限公司（以下简称“凯乐士”）通过港交所主板上市聆讯，距离港股“综合智能场内物流机器人第一股”仅一步之遥。这家由清华-MIT博士夫妻谷春光、杨艳创办、顺丰等巨头持股的明星企业，在2026年初二次递表后迅速推进上市进程。
然而，光鲜的资本背书与行业风口之下，凯乐士的招股书暴露出一系列令人不安的财务指标。
招股书数据显示，凯乐士的财务结构正承受巨大压力。截至2025年9月末，公司负债净额达到11.96亿元，资产负债率攀升至162%的危险水平。这一数字意味着公司已陷入技术性资不抵债的困境。
更令人担忧的是公司的“造血”能力。2022年至2024年及2025年前三季度，凯乐士经营活动现金流持续为负，分别净流出9426万元、9700万元、1081万元和3530万元，累计“失血”超过2.3亿元。与此同时，公司现金及现金等价物从2022年末的1.94亿元降至2025年9月末的9452万元，缩水幅度超过一半，现金储备正在快速消耗。
负债净额的持续攀升，部分源于对早期投资者的“回购债务”。招股书披露，随着时间推移，向前投资者授予的特别权利所产生的赎回责任不断增加，叠加运营亏损，共同推高了负债规模。
如果说高负债是凯乐士的“表”，那么薄弱的盈利能力则是其“里”。2022年至2024年，公司累计净亏损高达6.29亿元，2025年前三季度再亏1.34亿元，扭亏遥遥无期。
与同行相比，凯乐士的毛利率水平处于明显劣势。数据显示，AMR龙头企业极智嘉2024年毛利率为34.75%，斯坦德机器人同期毛利率更高达38.8%。而凯乐士的整体毛利率始终在15.7%-16.6%的低位徘徊。
核心业务的结构性缺陷也值得关注。作为收入支柱的“多功能综合系统”业务，2024年收入占比高达79%，但毛利率却从2022年的13.7%一路下滑至2024年的10.8%，2025年前三季度虽略有回升至12.1%，仍处于微利边缘。这一业务模式是将自主研发的机器人与第三方产品打包整合，为客户提供完整的仓库系统解决方案，集成业务的属性决定了其利润率难以提升。
反观盈利能力更强的“单一功能机器人部署”业务，2024年毛利率达30.3%，但收入占比仅18.4%，尚不足以拉动整体盈利水平。
顺丰是凯乐士最耀眼的标签。通过顺丰科技及苏州汇道并购投资基金，顺丰合计持股14.1%，既是重要股东，也是核心客户与场景提供方。
然而，这种深度绑定在业务层面呈现出复杂的图景。2022年及2023年，顺丰连续两年位居凯乐士前五大客户，销售占比分别达12.2%和13.3%。但2024年及2025年前三季度，顺丰却从前五大客户名单中消失。这一变化背后的原因是顺丰内部需求变化，还是凯乐士主动降低关联交易依赖，或是双方合作关系出现调整，招股书并未给出明确解释，但核心客户的“隐身”难免引发市场对业务稳定性的担忧。
在智能物流机器人这条拥挤的赛道上，凯乐士以1.6%的市场份额位列行业第五。前方是极智嘉、海柔创新等同样冲刺资本市场的对手，身后是上百家同质化竞争者。
市场不缺概念，不缺故事，缺的是可持续的盈利模式和健康的财务底子。通过聆讯，意味着凯乐士拿到了进入港股市场的“入场券”。但真正的考验才刚刚开始。当顺丰的光环褪去、风口的热度降温，这家公司靠什么穿越周期？
注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息撰写成文。
